中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行股票收益率的利率敏感性研究

許金煒

摘 要：除去市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，銀行股票還受到利率風(fēng)險(xiǎn)的影響，因?yàn)殂y行的盈利能力是現(xiàn)行利率的函數(shù)。本文基于中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行、滬深300指數(shù)2010年8月18日—2015年8月21日的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，以及此樣本區(qū)間內(nèi)中債國(guó)債短期、中期和長(zhǎng)期的到期收益率數(shù)據(jù)，應(yīng)用OLS-GARCH-M模型對(duì)銀行股日收益率、市場(chǎng)日收益率與日利率波動(dòng)進(jìn)行研究。結(jié)果表明，銀行股日收益率與市場(chǎng)日收益率存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，此外，盡管日利率波動(dòng)沒(méi)有直接顯著地影響銀行股日收益率，但是銀行股日收益率的波動(dòng)對(duì)于日利率波動(dòng)卻顯著敏感，從而間接地影響了銀行股日收益率。

關(guān)鍵詞：銀行股日收益率；利率敏感性；OLS-GARCH-M模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）05-0081-05

一、引言

自20世紀(jì)70年代以來(lái)，世界各國(guó)相繼掀起了以利率自由化、資本流動(dòng)自由化為主的“金融革命”，這場(chǎng)革命的指導(dǎo)思想是破除利率管制對(duì)資源配置的負(fù)面作用，從而為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個(gè)高效的金融體系。利率作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和金融的核心，是聯(lián)系貨幣部門(mén)和經(jīng)濟(jì)部門(mén)的紐帶，其走勢(shì)會(huì)影響到一國(guó)的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，進(jìn)而影響該國(guó)經(jīng)濟(jì)。因此，利率市場(chǎng)化是金融發(fā)展到一定階段的客觀要求和必然結(jié)果，也是各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融改革發(fā)展的必然趨勢(shì)。

當(dāng)前，中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革取得了重大進(jìn)展。然而，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，利率波動(dòng)也進(jìn)一步加劇，對(duì)于商業(yè)銀行這類(lèi)金融機(jī)構(gòu)而言，利率的波動(dòng)會(huì)引起銀行資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的變化，也會(huì)影響其凈利息收入，因此，商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)也更為突顯。

近年來(lái)，中國(guó)商業(yè)銀行對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)管理有了進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，但是由于其經(jīng)營(yíng)管理長(zhǎng)期處于管制利率的環(huán)境中，所以對(duì)利率波動(dòng)的敏感性并不高。因此，結(jié)合市場(chǎng)的變化對(duì)當(dāng)下中國(guó)商業(yè)銀行的利率敏感性進(jìn)行分析和探討，同時(shí)借鑒國(guó)外關(guān)于利率敏感性研究的思路和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于中國(guó)制定貨幣政策、財(cái)政政策、銀行政策以及金融證券估值等都有著重要意義。

二、數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)描述

本文所選取的歷史數(shù)據(jù)樣本區(qū)間是從2010年8月18日—2015年8月21日，分別選取了中國(guó)滬深300指數(shù)和國(guó)有商業(yè)銀行，包括中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行和交通銀行的日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，以及中債國(guó)債到期收益率的日利率數(shù)據(jù)，包括短期日利率數(shù)據(jù)（6個(gè)月）、中期日利率數(shù)據(jù)（5年）、長(zhǎng)期日利率數(shù)據(jù)（10年）。本文所使用的歷史數(shù)據(jù)都來(lái)源于萬(wàn)得資訊。

在本文中，[PMt]表示滬深300指數(shù)的日收盤(pán)價(jià)格；[Pt]表示國(guó)有商業(yè)銀行的日收盤(pán)價(jià)格；[RMt]表示滬深300指數(shù)的日收益率；[Rt]表示大型股份制商業(yè)銀行的日收益率；[INTt]表示中債國(guó)債到期收益率的日利率數(shù)據(jù)；[SINTt]、[MINTt]和[LINTt]分別表示短期日利率數(shù)據(jù)（6個(gè)月）、中期日利率數(shù)據(jù)（5年）和長(zhǎng)期日利率數(shù)據(jù)（10年）；[ΔINTt]表示利率波動(dòng)，相應(yīng)地，[ΔSINTt]、[ΔMINTt]和[ΔLINTt]分別表示短期利率波動(dòng)、中期利率波動(dòng)和長(zhǎng)期利率波動(dòng)。

三、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

中國(guó)滬深300指數(shù)，中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行和交通銀行的日收益率序列，以及短期（6個(gè)月）、中期（5年）、長(zhǎng)期（10年）日利率波動(dòng)序列的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示，且各時(shí)間序列的觀測(cè)值總數(shù)均為1216，其中括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量所對(duì)應(yīng)的P值。

由表1可知，中國(guó)滬深300指數(shù)和大型股份制商業(yè)銀行的日收益率平均水平較低，而相對(duì)于平均收益率水平來(lái)說(shuō)，它們的波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差）水平則比較高，說(shuō)明具有較強(qiáng)的不穩(wěn)定性。其中，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的平均收益率水平最高；交通銀行的平均收益率水平最低，為負(fù)值，且其波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差）水平最高；中國(guó)工商銀行的波動(dòng)性水平則最低。此外，滬深300指數(shù)、中國(guó)工商銀行和中國(guó)建設(shè)銀行的偏度小于0，為左偏；中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行的偏度大于0，為右偏；它們的峰度均大于3，存在尖峰現(xiàn)象。

對(duì)于日利率波動(dòng)序列，其利率波動(dòng)的均值都大于0；中期利率波動(dòng)的均值最大，長(zhǎng)期利率波動(dòng)的均值最小，且長(zhǎng)期利率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差最小，短期利率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差最大；短期利率波動(dòng)和中期利率波動(dòng)的峰度均大于0，為右偏，長(zhǎng)期利率波動(dòng)的峰度小于0，為左偏；它們的峰度均大于3，存在尖峰現(xiàn)象。

最終，無(wú)論是對(duì)于日收益率序列還是日利率波動(dòng)序列，Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量的值都很大且其相對(duì)應(yīng)的P值均為0，故應(yīng)拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)。

（二）ADF單位根檢驗(yàn)

為了防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，需要對(duì)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文選用ADF單位根檢驗(yàn)法檢驗(yàn)各序列的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有的時(shí)間序列均通過(guò)了ADF單位根檢驗(yàn)，均為平穩(wěn)時(shí)間序列。

（三）ARCH-LM檢驗(yàn)

在進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)之前，首先需要根據(jù)第2部分式（4），以建立國(guó)有商業(yè)銀行日收益率關(guān)于滬深300指數(shù)日收益率（市場(chǎng)因子）和日利率波動(dòng)（利率因子）的OLS回歸模型，由于收益率總是在零附近波動(dòng)，故本文在實(shí)證分析時(shí)將式（4）進(jìn)行簡(jiǎn)化，即不考慮截距項(xiàng)，簡(jiǎn)化模型的具體表達(dá)式如下所示：

[Rt=β1RMt+β2ΔINTt+εt] （9）

根據(jù)式（9）分別針對(duì)短期利率波動(dòng)、中期利率波動(dòng)和長(zhǎng)期利率波動(dòng)建立OLS回歸模型，并進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)，得到的參數(shù)估計(jì)結(jié)果、調(diào)整的[R2]、DW值以及ARCH-LM檢驗(yàn)的P值分別如表2、表3和表4所示，其中括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為參數(shù)估計(jì)t檢驗(yàn)的P值。

根據(jù)表2、表3和表4，OLS回歸模型的結(jié)果顯示：

1. 國(guó)有商業(yè)銀行股票日收益率對(duì)于市場(chǎng)因子很敏感，其系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上均是顯著的（5%的置信水平），且均為正數(shù)，說(shuō)明它們之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系；國(guó)有商業(yè)銀行股票日收益率對(duì)于利率因子似乎并不敏感，其系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上均不顯著（5%的置信水平）。

2. DW值均大于調(diào)整的[R2]值，且DW值均位于2附近，可認(rèn)為其殘差序列不存在自相關(guān)性。

3. 在對(duì)OLS回歸模型進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)之后發(fā)現(xiàn)殘差序列存在明顯的異方差性。無(wú)論是F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，還是Engle-LM檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量[Obs*R2]，它們的P值均為0.0000，說(shuō)明需要拒絕原假設(shè)，即殘差序列存在顯著的ARCH效應(yīng)，這表明OLS回歸模型的結(jié)果還需進(jìn)一步改善。

4. 無(wú)論是短期利率波動(dòng)、中期利率波動(dòng)還是長(zhǎng)期利率波動(dòng)，OLS回歸模型的結(jié)果都比較相似，并沒(méi)有顯示出很大的差異性。

（四）OLS-GARCH-M模型

1. 從ARCH-LM檢驗(yàn)的P值來(lái)看，無(wú)論是短期利率波動(dòng)、中期利率波動(dòng)還是長(zhǎng)期利率波動(dòng)，對(duì)各銀行所建立的OLS-GARCH-M模型均已不再存在ARCH效應(yīng)，即ARCH效應(yīng)的影響已得到消除，從而說(shuō)明所有的模型均是有效可靠的。

2. 從均值方程中的系數(shù)[γ]和方差方程中的系數(shù)[θ]來(lái)看，無(wú)論是短期利率波動(dòng)、中期利率波動(dòng)，還是長(zhǎng)期利率波動(dòng)，對(duì)各銀行所建立的OLS-GARCH-M模型，這兩個(gè)系數(shù)在置信水平[α=5%]的情況下均是顯著的，說(shuō)明利率波動(dòng)能顯著影響國(guó)有商業(yè)銀行股票日收益率的波動(dòng)性，同時(shí)國(guó)有商業(yè)銀行股票日收益率的波動(dòng)性又能顯著影響其自身的日收益率（長(zhǎng)期利率波動(dòng)中的中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行除外）。

3. 均值方程中的系數(shù)[γ]均為負(fù)值，說(shuō)明對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)即波動(dòng)性增加時(shí)，收益率反而會(huì)降低；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)即波動(dòng)性下降時(shí)，收益率反而會(huì)提高，這與一般情形下的收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比，并不一致。

4. 從方差方程中系數(shù)[θ]的正負(fù)來(lái)看，短期利率波動(dòng)、中期利率波動(dòng)和長(zhǎng)期利率波動(dòng)中的中國(guó)銀行股票日收益率的波動(dòng)性，以及中期利率波動(dòng)、長(zhǎng)期利率波動(dòng)中的交通銀行股票日收益率的波動(dòng)性，與利率波動(dòng)成反比，而其他日收益率的波動(dòng)性均與利率波動(dòng)成正比；從系數(shù)[θ]數(shù)值的絕對(duì)值大小來(lái)看，中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行的股票日收益率的波動(dòng)性受長(zhǎng)期利率波動(dòng)的影響最大，而中國(guó)工商銀行和中國(guó)建設(shè)銀行股票日收益率的波動(dòng)性受中期利率波動(dòng)的影響最大，短期利率波動(dòng)對(duì)這五家銀行的股票日收益率的波動(dòng)性影響均是最小的。

四、結(jié)論

隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的步步深入，商業(yè)銀行對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)的管理也日益重視。本文通過(guò)對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行股票收益率的利率敏感性進(jìn)行研究與分析，為商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)管理提供了一定的指引與借鑒。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：無(wú)論是短期利率波動(dòng)、中期利率波動(dòng)，還是長(zhǎng)期利率波動(dòng)，這五家銀行的日收益率與市場(chǎng)日收益率均存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，而日利率波動(dòng)對(duì)日收益率的直接影響卻并不顯著；這五家銀行日收益率的波動(dòng)性顯著受到日利率波動(dòng)的影響，即日收益率的波動(dòng)性對(duì)于日利率波動(dòng)顯著敏感，從而間接影響了其日收益率；此外，中長(zhǎng)期利率波動(dòng)的影響比短期利率波動(dòng)的影響更大。

更進(jìn)一步，還可以對(duì)中國(guó)上市銀行中的中小型股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行收益率的利率敏感性進(jìn)行研究，還可以研究不同頻率收益率的利率敏感性，比如周收益率、月收益率等等，從而更加全面地為中國(guó)商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)管理提供參考。

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Abstract：Apart from the market risk， bank stocks are also affected by the interest rate risk since the bank's profitability is a function of the prevailing interest rate. Based on the data of China's state-owned commercial banks，CSI 300 index，and China's national debt yield including short，middle，and long term from August 18，2010 to August 21，2015，this paper utilizes the OLS-GARCH-M model to study the relation between the bank stock daily returns，the market daily returns and the daily volatility of interest rate. And the results show that the bank stock daily returns exhibita significant positive relationship with the market daily returns. In addition，although the daily volatility of interest rate doesn't affect the bank stock daily returns directly，the volatility of bank stock daily returns is sensitive to the daily volatility of interest rate，especially the middle and long term daily volatility of interest rate，thus indirectly affecting the bank stock daily returns.

Key Words：bank stock daily returns，interest rate sensitivity，OLS-GARCH-M model