王東岳

在營收增長乏力的情況下，收購標的的凈利潤卻大幅增長，且其中兩家標的存在利用資產(chǎn)減值損失調(diào)節(jié)利潤的嫌疑，值得投資者關(guān)注。

5月6日，盛和資源（600392.SH）發(fā)布收購草案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購文盛新材和晨光稀土的100%股權(quán)、科百瑞的71.43%股權(quán)，交易標的合計作價30.5億元。

根據(jù)草案，2015年，文盛新材和晨光稀土營業(yè)收入增速緩慢，但卻大幅扭虧，業(yè)績表現(xiàn)搶眼。

2015年，財務費用大幅減少和資產(chǎn)減值損失的大額轉(zhuǎn)回是導致上述公司業(yè)績反轉(zhuǎn)的主要原因，而其主營業(yè)務表現(xiàn)尚未好轉(zhuǎn)。

跌價損失調(diào)節(jié)術(shù)

根據(jù)收購草案，盛和資源擬以發(fā)行股份的方式收購文盛新材100%股權(quán)，交易標的作價15.31億元。

文盛新材的主營業(yè)務為鋯鈦制品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司主要產(chǎn)品包括鋯英砂、鈦精礦、金紅石等，副產(chǎn)品包括獨居石、藍晶石等。

截至2015年9月30日，文盛新材經(jīng)審計的合并報表歸屬于母公司股東權(quán)益賬面值為6.07億元，評估增值額為9.24億元，評估增值率為152.12%。2015年，文盛新材實際市盈率約為27.7倍。

2014年，文盛新材實現(xiàn)營業(yè)收入15.25億元，凈利潤-948.82萬元；2015年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入13.05億元，同比增幅為-14.43%，但同期公司實現(xiàn)凈利潤5527.44萬元，大幅扭虧。

數(shù)據(jù)顯示，財務費用大幅減少和大額減值損失轉(zhuǎn)回是文盛新材利潤逆勢增長的重要誘因。

根據(jù)審計報告，2014年，文盛新材財務費用為5129.54萬元，2015年為3414.79萬元，較上一年減少1714.75萬元，同比下降33.43%。

同時，數(shù)據(jù)顯示，2014年，文盛新材的資產(chǎn)減值損失為4115.35萬元，其中存貨跌價損失為1616.32萬元；2015年，公司資產(chǎn)減值損失為-943.34萬元，存貨跌價損失為-2536萬元。

收購草案中，文盛新材表示，公司為滿足生產(chǎn)經(jīng)營所需，儲備了較大量的原材料和在產(chǎn)品存貨。2012年、2013年，國內(nèi)鋯鈦價格大幅下跌，該部分存貨的市場價格低于賬面價值，公司相應計提了較大金額的存貨跌價準備。進入2014年后，隨著鋯鈦價格的逐步企穩(wěn)，存貨跌價損失金額大幅降低。2015年，由于產(chǎn)品價格已經(jīng)進入平穩(wěn)態(tài)勢，使得部分原計提跌價準備的存貨可變現(xiàn)凈值高于賬面價值，部分跌價準備相應轉(zhuǎn)回。

需要指出的是，根據(jù)草案，2014年，文盛新材剔除貿(mào)易業(yè)務后自產(chǎn)部分鋯英砂銷售單價為5921.09元/噸、鈦精礦為1035.3元/噸、金紅石為3879.08元/噸；2015年，公司上述三類產(chǎn)品的銷售單價分別為5623.82元/噸、794.29元/噸和3523.88元/噸。

對比之下，2015年，文盛新材鋯英砂、鈦精礦和金紅石銷售單價分別同比下降5.02%、23.28%和9.16%。

草案中，文盛新材將東方鋯業(yè)（002167.SZ）和寶鈦股份（600456.SH）列為可比對象。

年報數(shù)據(jù)顯示，2015年，東方鋯業(yè)資產(chǎn)減值損失金額為1.78億元，其中公司計提存貨跌價損失2071.99萬元，較2014年增加1928.78萬元，同比增長1346.82%；同期，寶鈦股份資產(chǎn)減值損失為1.3億元，其中計提存貨跌價損失5018.22萬元，較2014年增加466.78萬元，同比增長10.26%。

在各類產(chǎn)品價格均處于下滑趨勢、同行業(yè)上市公司存貨減值損失計提增加的背景下，文盛新材選擇大額轉(zhuǎn)回存貨減值損失，其合理性值得商榷。

需要投資者關(guān)注的是，盡管利潤大幅扭虧，但文盛新材的現(xiàn)金流正在惡化。

現(xiàn)金流量表顯示，2014年、2015年，文盛新材經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3.54億元和-2.04億元。

2015年，文盛新材應收賬款賬面余額約為4.78億元，較2014年增加0.94億元，同比增長24.48%。同期，公司預付款項賬面余額為1.62億元，較2014年增加1.29億元，同比增長386.95%。

本次收購中，原股東承諾，2016年文盛新材凈利潤不低于人民幣1.09億元，2016年和2017年累積不低于人民幣2.46億元，2016年、2017年和2018年累積不低于人民幣4.15億元。

令人擔心的是，公司是否能夠完成上述承諾？

評估機構(gòu)預測，2016-2018年，文盛新材預期可實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為12.49億元、14.81億元和17.18億元，預期可實現(xiàn)的凈利潤分別為1.09億元、1.36億元和1.68億元。

以此計算可知，2016-2018年，文盛新材預期凈利潤率分別約為8.73%、9.2%和9.8%。然而，2015年，文盛新材凈利潤率僅為4.24%。

一季度數(shù)據(jù)顯示，2016年1-3月，東方鋯業(yè)的凈利潤率為-16.04%，寶鈦股份約為-14.21%。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來看，東方鋯業(yè)上一次凈利潤率超過8%是在2011年，而寶鈦股份凈利潤率超過8%則是在2008年。

壞賬損失調(diào)節(jié)術(shù)

根據(jù)草案，本次收購中，盛和資源還擬以發(fā)行股票及支付現(xiàn)金的方式收購晨光稀土100%股權(quán)，交易標的作價13.29億元。

晨光稀土主要從事稀土氧化物的分離和稀土金屬的冶煉加工，主要產(chǎn)品包括稀土氧化物和稀土金屬。

截至2015年9月30日，晨光稀土經(jīng)審計的合并報表歸屬于母公司股東權(quán)益賬面值為8.38億元，評估增值額為4.91億元，評估增值率58.57%。2015年，公司實際市盈率約為22.82倍。

2014年，晨光稀土實現(xiàn)營業(yè)收入19.91億元，凈利潤-2687.48萬元； 2015年公司實現(xiàn)營業(yè)收入20.31億元，同比增長2.01%，同期，公司實現(xiàn)凈利潤5823.19萬元，同樣大幅扭虧。

根據(jù)草案，2015年1-9月，晨光稀土實現(xiàn)的營業(yè)收入為14.49億元，凈利潤為-3861.37萬元；以此計算，2015年10-12月，晨光稀土實現(xiàn)營業(yè)收入5.82億元，凈利潤9684.56萬元。

需要指出的是，資產(chǎn)評估報告中，評估機構(gòu)預測，2015年10-12月，晨光稀土預期營業(yè)收入金額約為6.1億元，預期凈利潤金額為4740.05萬元。

對比之下，2015年，晨光稀土營業(yè)收入實現(xiàn)比率為98.67%，略微低于預期；但公司凈利潤實現(xiàn)比率高達662.72%，凈利潤增長幅度大幅超過評估機構(gòu)預期。

晨光稀土表示，2015年，公司盈利增長的原因之一是自2015年10月份以后，稀土產(chǎn)品價格企穩(wěn)并有所回升，晨光稀土存貨儲備充足，在稀土產(chǎn)品價格較好的時候出售產(chǎn)品，取得盈利。

根據(jù)草案，晨光稀土將北方稀土（600111.SH）和*ST五?。?00831.SZ）列為可比對象。

2015年10-12月，北方稀土實現(xiàn)營業(yè)收入20.57億元，凈利潤0.24億元，凈利潤率約為1.18%；同期，*ST五稀實現(xiàn)營業(yè)收入3020.93萬元，凈利潤-3.29億元。由此可見，稀土價格回升似乎并非晨光稀土利潤大超預期的主要原因。

值得關(guān)注的是，2015年，晨光稀土產(chǎn)品收入為16.48億元，同比下滑4.9%，財務費用減少和大額壞賬轉(zhuǎn)回或許是公司利潤暴增的重要誘因。

根據(jù)草案，2014年，晨光稀土的財務費用為6303.97萬元；2015年，公司財務費用下降至5386.02萬元，較上一年減少917.95萬元，同比下降14.56%。

同時，數(shù)據(jù)顯示，2014年，晨光稀土資產(chǎn)減值損失金額為5094.66萬元，其中壞賬損失金額為652.36萬元；2015年，晨光稀土資產(chǎn)減值損失金額為1900.29萬元，公司壞賬損失金額為-2862.9萬元。

對此，晨光稀土表示，公司加強了對銷售款的管理和催收，使得企業(yè)應收賬款金額下降。應收款項金額的減少，使得壞賬準備轉(zhuǎn)回金額較大。

值得一提的是，非經(jīng)常性損益對晨光稀土的利潤增幅同樣貢獻巨大。

草案顯示，2014年，晨光稀土非經(jīng)常性損益金額為758.59萬元；2015年為2875.83萬元，較上年增加2117.24萬元，同比增長279.1%。2015年，非經(jīng)常性損益占同期凈利潤的比例高達49.39%。

收購草案中，原股東承諾，2016年，晨光稀土的凈利潤不低于人民幣9900萬元，2016年和2017年累積不低于人民幣2.26億元，2016-2018年累積不低于人民幣3.82億元。

根據(jù)評估機構(gòu)預測，2016-2018年，晨光稀土的稀土氧化物預計銷量分別為2659.16噸、2677.78噸和2699.68噸，稀土金屬的預計銷量分別為7418.31噸、8462.32噸和9517.32噸。

需要指出的是，從過往數(shù)據(jù)來看，晨光稀土對2016年的銷量預期似乎過于樂觀，公司能否完成目標值得關(guān)注。

以預測數(shù)據(jù)計算，2016年，晨光稀土的稀土氧化物產(chǎn)品的預期銷量同比增幅約為34.35%；稀土金屬的預期銷量同比增幅約為87.63%。

財務數(shù)據(jù)顯示，2014年，晨光稀土對外銷售的稀土氧化物數(shù)為1807.43噸、稀土金屬數(shù)為3589.62噸；2015年，晨光稀土對外銷售稀土氧化物1979.27噸，同比增長9.51%；對外銷售稀土金屬3953.61噸，同比增長10.14%。

根據(jù)草案，2014年，中國稀土產(chǎn)量基本穩(wěn)定在10萬噸左右；2014-2015年，中國稀土需求量分別為8.51萬噸和8.64萬噸，仍處于供過于求狀態(tài)。

收購草案中，晨光稀土表示，未來，受益于產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)整合等因素，公司的市場地位將進一步鞏固?；蛟S，限產(chǎn)整合是稀土行業(yè)未來的機會所在？