陳欣

研究發(fā)現，2015年7月股災中A股上市公司的停復牌受上市公司是否國有、股東的股權質押比例、投資者接待頻率、停牌前股票的漲跌幅度、公司估值水平和流通盤大小等因素的影響，說明股災中上市公司的停復牌決策受其市值管理動機影響較大。

長期以來，A股上市公司的停牌亂象一直被市場所詬病，不少公司存在隨意停牌、停牌程序不規(guī)范、停牌時間過長、停牌期間信息披露不充分等現象。這一行為在2015年7月的股災中達到了頂峰，A股市場出現了千股停牌的奇觀。2015年7月8日，停牌公司的數目達到1342家，加上當天新申請停牌的公司，到7月9日有1438家公司停牌，超過了上市公司總數的一半以上。

如此停牌比例遠高于海外其他股票市場，這不僅影響市場正常的信息傳遞功能，也會帶來較嚴重的流動性問題。據媒體報道，MSCI曾表示，“A股能否被納入新興市場指數，取決于中國監(jiān)管部門是否能防止上市公司大范圍停牌情況重演?！?/p>

最新消息是，滬深交易所將修改和規(guī)范停復牌機制。本文通過對2015年7月股災期間的停復牌現象進行深度剖析，進而為市場理解A股上市公司的停復牌機制提供幫助。

股災停牌亂象

在2015年7月的股災中，尤其是在7月7日至9日間，出現了大量公司為了避免股價的連續(xù)暴跌而申請停牌的現象。上市公司選擇停牌的理由五花八門，有一半以上的公司提出“刊登重要公告”這一相對模糊的理由;第二個被頻繁使用的理由是“重要事項未公告”;第三個則是“擬籌劃重大資產重組”。 這三類停牌理由中，“刊登重要公告”和“重要事項未公告”都屬于較難被界定的信息，可以成為上市公司控制人和管理層手中的停牌“利器”。

甚至還有不少公司披露停牌信息中出現了錯誤。比如同濟科技（600846.SH）在2015年7月7日晚上公布的停牌公告中指出，公司在此前三個交易日內的股票價格出現異常波動情況，累計漲幅高達20%以上而停牌。事實上，公司在此前三個交易日內的股價連續(xù)下跌幅度為20%，可謂是忙中出錯。

停牌公司的特征

統計結果表明，2015年7月8日停牌公司中，有1008家的實際控制人為個人，而僅有143家為國家或者地方政府機關;對比起來，未停牌的公司中卻有596家民營和417家國家控股公司。

此外，停牌公司的平均流通股本數為7.34億股，遠低于未停牌公司的26.31億股;停牌公司的平均市值為121.13億元，而未停牌公司的市值平均為254.2億元;在市盈率方面，停牌公司約為未停牌公司的兩倍。

這表明，在股災中停牌的上市公司的典型特征是民營企業(yè)、小流通股本、小市值、高估值。而這樣的公司往往具有較強的市值管理動機，在股災中對股價連續(xù)暴跌帶來的傷害較為敏感，更傾向于停牌避險。

股災中停復牌的影響因素

既然2015年7月的股災中大量公司停牌是為了避免其股票價格繼續(xù)大幅下跌，那么市值管理動機較強的公司理應更有可能停牌避險，也傾向于停牌更長的時間等待市場穩(wěn)定后再行復牌。我們認為，民營上市公司的市值管理動機更強;當股東質押了更多股權的時候，公司的市值管理動機更強;流通盤小、市場估值水平高的公司往往被市場機構或游資熱炒，股價持續(xù)下跌時面臨的風險較大，因此，這類公司也會具有較大的市值管理動機;投資者關注度高的公司在股價持續(xù)下跌的過程中會受到更多股民及機構的停牌要求，因此，市值管理動機更強;上市公司停牌前的漲幅越大，股災中的短期拋壓就越大，公司就更有可能停牌護盤;最后，如果股票從股災前的高點下跌不多，復牌后可能面臨較大幅度的補跌，公司更可能推遲復牌以尋找解決辦法。

為了分析股災中A股上市公司的停復牌機制，我們進行了兩組回歸分析。

第一組是7月8日停牌的決定因素。回歸分析結果顯示，公司的實際控制人是個人、股東質押股權的比例越高、投資者接待頻率越高、前一年股票漲幅越大、流通盤越小、市盈率越高的，上市公司越有可能選擇停牌。

第二組是停牌時間長短的決定因素。研究發(fā)現，公司的實際控制人是個人、股東質押股權的比例越高、投資者接待頻率越高、股票從股災前最高點的跌幅越小、流通盤越小、市盈率越高的，上市公司停牌的時間越長，復牌越晚。

這些研究結果都表明，股災中A股上市公司的停復牌決策受其市值管理動機影響顯著。

停復牌制度理應更規(guī)范

有鑒于A股上市公司停復牌過于隨意，股災后上交所和深交所在2015年11月分別發(fā)布了《關于進一步規(guī)范上市公司停復牌及相關信息披露的通知（征求意見稿）》和《上市公司停復牌業(yè)務備忘錄》。交易所通過明確相關監(jiān)管要求，希望能對停復牌亂象進行有效規(guī)范。2016年5月17日，據媒體報道，“滬深交易所的停復牌新規(guī)預計將很快發(fā)布?！?/p>

在征求意見稿中，兩家交易所均強調上市公司不得隨意停牌，且對停牌時限進行了嚴格約束，將上市公司停牌籌劃重大資產重組的時間原則上限定在3個月之內。上交所提出，“上市公司股票因籌劃重大資產重組停牌的，公司原則上應當在3個月內公布預案并申請復牌?！倍罱凰鶆t具體規(guī)定，“上市公司向該所申請重大資產重組停牌的，停牌期限不得超過1個月。上市公司預計無法在進入重組停牌程序1個月內披露重組預案的，應在原定復牌日5個交易日前向該所申請繼續(xù)停牌，繼續(xù)停牌的時間不超過2個月，累計停牌時間不得超過3個月?！?/p>

停牌滿3個月之后，上市公司再停牌的時間和程序也受到了規(guī)范——上交所的規(guī)定是，“延期復牌時間不得超過2個月，但重組事項依法依規(guī)須經事前審批或者屬重大無先例的除外”，而深交所也規(guī)定，“繼續(xù)停牌時間不得超過3個月”。不僅如此，對于停牌3個月還擬延期復牌的公司，征求意見稿增加了股東大會審議程序的要求，加強了中小股東的話語權。上交所的文件要求，“預計股票停牌時間超過3個月的，應當在原定復牌期限屆滿前召開股東大會，審議申請股票延期復牌的議案。”而深交所則提出，“公司應在累計停牌滿3個月前在股東大會上審議上述議案。”

從以上文件可以看出，兩家交易所將今后監(jiān)管的重點放在了“因籌劃重大資產重組停牌的”上市公司上。然而，在2015年7月的股災中，絕大多數的公司是以“刊登重要公告”和“重要事項未公告”為由而停牌。這兩類理由都屬于較難被界定的信息，上市公司具有較大的裁量空間。因此，可以預期今后A股上市公司出于市值管理動機如需短期鎖定股價，將更多地利用這兩類理由。

對于以“刊登重要公告”和“重要事項未公告”為理由的停復牌行為，監(jiān)管機構應進一步研究相關的規(guī)范細則，并加強事中事后的監(jiān)管力度。根據對2015年股災期間停復牌行為的研究成果，應重點關注流通盤小、市盈率高、前期漲幅較大、股東高比例質押股權、投資者關注度高的民營控股上市公司的市值管理動機對其停復牌行為的影響。

作者為上海交通大學會計系博士生導師