祁永忠

摘要：增強全社會直接融資意識，推動金融中介服務(wù)快速發(fā)展是促進寧夏企業(yè)直接融資發(fā)展，保障寧夏經(jīng)濟增長的基石。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；直接融資；金融中介

中圖分類號：F830.91文獻標(biāo)志碼：A文章編號：1008-2921（2016）02-0093-04

直接融資是指資金供求雙方不經(jīng)過金融中介，通過一定的金融工具直接形成產(chǎn)權(quán)關(guān)系的行為。近年來，寧夏社會融資規(guī)模呈持續(xù)擴大趨勢，但在總量及結(jié)構(gòu)方面，與全國及周邊省區(qū)存在較大差距，難以適應(yīng)寧夏經(jīng)濟社會發(fā)展的需要，直接融資在促進企業(yè)發(fā)展和地方經(jīng)濟增長方面的作用還不顯著。

一、寧夏企業(yè)直接融資現(xiàn)狀

從絕對量看，寧夏直接融資規(guī)模較之陜西、甘肅要低；除2014年3季度（Q3）以外，寧夏較之青海直接融資規(guī)模低；除2014年4季度（Q4）以外，寧夏較之新疆直接融資規(guī)模要低?？傮w而言，西北五省中，寧夏直接融資規(guī)模最低。從2014年各季度看，寧夏直接融資規(guī)模呈下降趨勢，從2014年一季度（Q1）的76億元遞減到2015年二季度（Q2）的9億元（見表1）。

西北五省中，寧夏直接融資占社會融資規(guī)模比重較之陜西要小，除個別季度外，寧夏直接融資占社會融資規(guī)模比重較之甘肅、青海、新疆要小，寧夏直接融資占社會融資規(guī)模的比重處于下游水平。2014年以來，寧夏直接融資規(guī)模占社會融資規(guī)模的比重變動較大，最高出現(xiàn)在2014年4季度（Q3），占比為30.33%，最低出現(xiàn)在2015年1季度（Q1），占比為-9.47%（見表2）。

二、寧夏企業(yè)直接融資工具的選擇

直接融資工具可以分為傳統(tǒng)直接融資工具和非傳統(tǒng)直接融資工具。傳統(tǒng)直接融資工具包括主板IPO、優(yōu)先股、公司債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、金融債、集合債券（票據(jù)）、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)板IPO、創(chuàng)業(yè)板IPO等全國性交易市場中的直接融資工具，非傳統(tǒng)直接融資工具包括區(qū)域股權(quán)市場IPO、信托、私募基金、P2P網(wǎng)貸、眾籌等區(qū)域性交易市場直接融資工具和新型互聯(lián)網(wǎng)金融融資產(chǎn)品。

不同種類的直接融資工具的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾點：發(fā)行條件、顯性成本（融資利率和派息率）、隱性成本（發(fā)行維護成本和發(fā)行前期時間）。根據(jù)不同直接融資工具的發(fā)行條件和成本的差異，結(jié)合企業(yè)不同成長階段和不同規(guī)模的不同融資需求，可以將不同成長階段、不同規(guī)模企業(yè)與不同的直接融資工具相匹配。

從發(fā)行條件看，直接融資工具的發(fā)行條件主要有，法人治理結(jié)構(gòu)、募集資金用途、財務(wù)狀況、盈利能力、信息披露等。不同直接融資工具對企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、募集資金用途、財務(wù)狀況、盈利能力、信息披露等方面的要求不盡一致。主板市場IPO條件比中小板市場IPO條件高，中小板市場IPO條件又比創(chuàng)業(yè)板市場IPO條件高。企業(yè)在新三板掛牌沒有財務(wù)指標(biāo)要求，并且在企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)等方面要求都有所下降。區(qū)域性股權(quán)市場掛牌門檻比新三板低，但是區(qū)域性股權(quán)市場IPO發(fā)行條件有較大的區(qū)域差別。集合債券、集合票據(jù)、短期融資券、中期票據(jù)等工具門檻設(shè)置較為模糊，但在實際審核中條件控制嚴(yán)格。信托、私募基金、P2P網(wǎng)貸、眾籌等非傳統(tǒng)直接融資工具在企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、募集資金用途、財務(wù)狀況、盈利能力、信息披露等方面的要求很寬松而且多元化，其發(fā)行條件更多的是以市場供需雙方的力量博弈來決定（見表4）。

發(fā)行維護費用主要包括中介機構(gòu)費用、交易所費用和推廣輔助費用三部分。中介機構(gòu)的費用包括財務(wù)顧問費用、保薦與證券承銷費用、會計師費用、律師費用、資產(chǎn)評估費用等。交易所費用主要包括交易所上市初費和年費等。推廣輔助費用主要包括印刷費、媒體及路演的宣傳推介費等。中介機構(gòu)的費用是發(fā)行上市成本高低的主要決定因素，其金額的變化直接決定了直接融資成本的高低。一般來說，發(fā)行條件越高，其發(fā)行維護費率愈低。

從時間成本看，各種直接融資工具的發(fā)行前期時間差異較大，主板上市前期時間在一年半左右，創(chuàng)業(yè)板IPO、中小企業(yè)板IPO、集合票據(jù)、集合債的發(fā)行前期時間在一年左右，短期融資券、中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債、新三板IPO發(fā)行前期時間在8-6個月，信托、私募、區(qū)域股權(quán)市場IPO、P2P網(wǎng)貸、眾籌等的發(fā)行前期時間在3個月以內(nèi)。一般來說，發(fā)行條件越高，其發(fā)行前期時間愈長。（見表5）。

債務(wù)類直接融資工具的利率明顯分為三個檔次，第一檔次是企業(yè)債、公司債、短期融資券，其年利率為5.3%左右；第二檔次為信托和私募基金，其年利率為10%左右；第三檔次為P2P網(wǎng)貸和民間借貸，其年利率為20%左右。創(chuàng)業(yè)板IPO、中小企業(yè)板IPO、新三板IPO和區(qū)域股權(quán)市場的發(fā)行標(biāo)的是股票，股權(quán)投資并沒有固定的投資收益，其分紅比例決定于企業(yè)盈利狀況和分紅水平。

直接融資工具的風(fēng)險溢價等于直接融資工具成本減虧與直接融資工具風(fēng)險對應(yīng)的合理收益等于直接融資工具成本減虧與直接融資工具發(fā)行門檻對應(yīng)的合理收益等于直接融資工具顯性成本+直接融資工具隱性成本減虧與直接融資工具發(fā)行門檻對應(yīng)的合理收益。因為成本與風(fēng)險一般呈負(fù)相關(guān)，在各類直接融資工具的風(fēng)險溢價大致一致的情況下，低門檻的發(fā)行條件對應(yīng)高成本的直接融工具，反之，高門檻的發(fā)行條件對應(yīng)低成本直接融資工具。規(guī)模小、處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)由于風(fēng)險高，就應(yīng)該承受較高成本的直接融資工具，規(guī)模大、處于成熟期的企業(yè)風(fēng)險小，就應(yīng)該享受低成本的直接融資工具。根據(jù)不同直接融資工具的發(fā)行條件和成本，結(jié)合企業(yè)不同成長階段的不同融資需求、不同規(guī)模企業(yè)的不同融資需求，可以與不同的合理的直接融資工具相匹配（見表6）。

三、制約寧夏企業(yè)直接融資發(fā)展的因素

從寧夏現(xiàn)實情況看，寧夏企業(yè)直接融資工具的選擇并不完全按照成本分?jǐn)傦L(fēng)險的方法進行，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因如下。

（一）全社會直接融資意識不強，對間接融資存在較大的路徑依賴。全社會，包括政府和企業(yè)，高度關(guān)注寧夏全區(qū)銀行信貸，對銀行信貸有高度的路徑依賴，直接融資意識不強；對直接融資的認(rèn)識較膚淺，認(rèn)為直接融資僅僅有IPO、公司債、企業(yè)債等少數(shù)幾種工具，輕視其他非傳統(tǒng)直接融資工具。

（二）地方政府傳統(tǒng)直接融資工具存在較強的偏好。寧夏回族自治區(qū)政府頒布了《關(guān)于鼓勵和扶持上市企業(yè)工作的若干意見的通知》《關(guān)于加快資本市場建設(shè)的若干意見》等文件，提出從完善企業(yè)上市工作保障機制、加快企業(yè)上市工作的優(yōu)惠政策和強化公共服務(wù)、降低上市成本等方面加強寧夏資本市場建設(shè)?？梢哉f，寧夏在鼓勵企業(yè)直接融資方面做了大量的、艱苦的、細(xì)致的工作。也應(yīng)該看到，寧夏地方政府對傳統(tǒng)直接融資工具有很強的偏好，將企業(yè)直接融資局限于企業(yè)IPO、企業(yè)債、公司債等傳統(tǒng)融資工具，制定了很多優(yōu)惠措施鼓勵企業(yè)積極使用傳統(tǒng)直接融資工具，而對企業(yè)運用P2P貸款、信托、私募、民間借貸等非傳統(tǒng)直接融資工具沒有制定相應(yīng)的優(yōu)惠措施。政府對傳統(tǒng)直接融資工具的差異性偏好導(dǎo)致政府在幫助企業(yè)彌補直接融資工具風(fēng)險溢價方面存在一定的偏好性選擇，這是很多企業(yè)扎堆IPO、企業(yè)債、公司債等傳統(tǒng)直接融資工具的原因之一。

（三）寧夏企業(yè)融資風(fēng)險較大。寧夏第二產(chǎn)業(yè)所占比重較大，超過全國水平，小微工業(yè)企業(yè)地位和作用明顯過于“微小”，還沒有發(fā)揮出“專、精、特、優(yōu)”的優(yōu)勢特色。冶金、石化、煤炭等行業(yè)持續(xù)低迷，寧夏企業(yè)市場控制能力弱、市場風(fēng)險較大。因為成本與風(fēng)險一般呈負(fù)相關(guān)，低發(fā)行門檻必然要求較高的合理收益。在各類直接融資工具的風(fēng)險溢價大致一致的情況下，企業(yè)風(fēng)險的提高必然要提高直接融資工具的成本，很多企業(yè)不得不放棄對直接融資工具的選擇。同時，我國直接融資的風(fēng)險溢價高于間接融資的風(fēng)險溢價，非傳統(tǒng)直接融資工具的風(fēng)險溢價高于傳統(tǒng)直接融資金融工具的風(fēng)險溢價，也就是說對于同一風(fēng)險的企業(yè)，由于所選取的融資工具不同，也將支付不同的成本，這使得很多企業(yè)以間接融資、傳統(tǒng)直接融資、非傳統(tǒng)直接融資的順序選擇融資工具。

（四）寧夏直接融資金融中介服務(wù)欠缺。其一金融中介體系不健全。在券商、信托、私募基金、P2P網(wǎng)貸平臺、股權(quán)眾籌平臺等方面，寧夏發(fā)展水平整體滯后。截至目前，寧夏沒有總部設(shè)在寧夏的證券、基金、信托公司和資信評估公司，沒有成立區(qū)域股權(quán)交易中心，僅有1家P2P網(wǎng)貸平臺，沒有股權(quán)眾籌平臺，有會計師事務(wù)所27家，占全國會計師事務(wù)所8 273家的3.2%；有律師事務(wù)所86家，占全國律師事務(wù)所11 691家的1.45%。其二金融中介服務(wù)能力不足、服務(wù)熱情不高。由于企業(yè)嚴(yán)重依賴貸款，股票、債券、信托、私募等直接融資工具運用較少，中介機構(gòu)從事直接融資收益較低，金融中介不愿意在挖掘、培育企業(yè)直接融資需求方面開展長期、深入、細(xì)致的工作，金融中介機構(gòu)的服務(wù)熱情較低。寧夏金融中介體系不健全，金融中介服務(wù)能力不足導(dǎo)致寧夏企業(yè)直接融資工具發(fā)行維護費用等隱性成本較高，降低了企業(yè)對直接融資工具的熱情。

四、發(fā)展寧夏企業(yè)直接融資的政策建議

地方政府要通過財稅、土地等政策工具降低高成本直接融資工具的成本，直接或間接彌補直接融資工具風(fēng)險溢價，鼓勵不同規(guī)模、不同階段的企業(yè)尋找與其適應(yīng)的直接融資工具。不同規(guī)模、不同成長階段的企業(yè)對應(yīng)不同的直接融資手段，拔苗助長地將低成長階段、小規(guī)模的企業(yè)配置與其不相適應(yīng)的直接融資工具，結(jié)果只能是金融資源的扭曲和錯配。

（一）增強全社會的直接融資意識。政府職能部門領(lǐng)導(dǎo)以及企業(yè)管理層要解放思想，進一步提高對直接融資重要性的認(rèn)識，深刻認(rèn)識資本市場融資的作用。要認(rèn)識到直接融資與間接融資處于同等重要的位置，要意識到直接融資不僅包括股票、公司債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)等傳統(tǒng)直接融資工具，還包括信托、私募基金、P2P網(wǎng)貸、股權(quán)眾籌、民間借貸等非傳統(tǒng)直接融資工具。要切實扭轉(zhuǎn)全社會對股票、公司債、企業(yè)債等傳統(tǒng)融資工具的依賴。政府的工作要著眼于直接融資和間接融資的協(xié)調(diào)發(fā)展、傳統(tǒng)直接融資工具和非傳統(tǒng)直接融資工具的相互補充，而不能顧此失彼。

（二）充分運用政策手段，彌補直接融資工具風(fēng)險溢價。地方政府和相關(guān)部門應(yīng)通過稅收、補貼、土地出讓、行政審批等手段對企業(yè)直接融資進行支持，平衡保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，大力鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，引導(dǎo)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，支持企業(yè)積極拓展市場、提升企業(yè)盈利能力，幫助企業(yè)提高市場控制力，真正使企業(yè)做專、做精，切實降低企業(yè)風(fēng)險。同時，可以通過稅收、補貼、土地出讓等方式，對采用直接融資方式企業(yè)給予一定程度的補貼，直接降低企業(yè)直接融資成本。

（三）推動金融中介服務(wù)快速發(fā)展，降低企業(yè)直接融資隱性成本。通過稅收優(yōu)惠、財政補貼、加快行政審批等手段，積極引入寧夏區(qū)外會計、法律、審計和資信評級機構(gòu)等金融中介機構(gòu)，鼓勵優(yōu)質(zhì)的中介服務(wù)機構(gòu)來寧夏發(fā)展，培育誠信度高、運作規(guī)范、執(zhí)業(yè)能力強的中介群體，使其充分發(fā)揮為市場主體提供專業(yè)服務(wù)、規(guī)范市場行為等職能。同時，在條件成熟時，積極吸引社會資本成立寧夏自己的金融中介機構(gòu)。地方政府可以通過發(fā)展金融中介服務(wù)間接降低企業(yè)之間融資成本，降低直接融資工具風(fēng)險溢價，鼓勵企業(yè)尋找匹配自身成長階段、企業(yè)規(guī)模的直接融資工具。

（四）切實落實已出臺的扶持企業(yè)直接融資的政策措施。政策制定是政策執(zhí)行的前提，政策執(zhí)行是政策制定的目的和落腳點，沒有政策的執(zhí)行，再好的政策都會落空。要強化考核，切實將已制定的支持企業(yè)直接融資的相關(guān)政策落實好，讓這些好的政策真正給企業(yè)帶來實惠，真正為寧夏穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)添油加力。

責(zé)任編輯：文會