中國企業(yè)海外并購的盈利水平研究

摘要：針對(duì)中國企業(yè)跨國并購的盈利能力，文章根據(jù)CSMAR上市公司微觀數(shù)據(jù)，通過馬氏距離匹配尋找到與處理組特征相近的對(duì)照組，運(yùn)用雙重差分法詳細(xì)地考察了海外并購給企業(yè)盈利能力帶來的影響。結(jié)果顯示中國企業(yè)的跨國并購給企業(yè)的營業(yè)收入僅僅帶來少許的正增長，并對(duì)凈利潤仍然也是微弱的正效應(yīng)；分行業(yè)的樣本存在各自的特征，商業(yè)行業(yè)收入增長較大，但凈利潤提升不明顯，綜合行業(yè)的企業(yè)的盈利在10%水平上顯著為正。

關(guān)鍵詞：倍差法；馬氏距離匹配；營業(yè)收入；凈利潤

一、 引言

近年來，全球經(jīng)濟(jì)增長趨勢(shì)放緩，但中國企業(yè)海外并購進(jìn)程絲毫沒有減速，一個(gè)明顯的特征就是近年來交易事件數(shù)量增加得相當(dāng)迅速。據(jù)相關(guān)報(bào)道，中國企業(yè)海外并購交易數(shù)量年平均增長率為45.8%，并購交易的目標(biāo)行業(yè)80%集中在采礦業(yè)、制造業(yè)、信息傳輸計(jì)算機(jī)服務(wù)與軟件業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)、租賃與商業(yè)服務(wù)業(yè)這五大行業(yè)。那么，面對(duì)如此多的海外并購事件，這些企業(yè)盈利水平怎樣呢？海外并購是否促進(jìn)了盈利水平的提高呢？我們有必要對(duì)目前采取并購方式走出去的企業(yè)進(jìn)行細(xì)致深入的考察，讓我們明確目前中國企業(yè)所處的經(jīng)營狀態(tài)，為以后的跨國并購行為提供參考。

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)主要是企業(yè)跨國并購經(jīng)營績效與財(cái)務(wù)績效的研究。Moeller和Schlingemann（2005）研究了美國公司在1985年～1995年的國內(nèi)外并購，結(jié)果發(fā)現(xiàn)跨國并購引起的累積異常收益率（CAR（-1，1））低于國內(nèi)并購產(chǎn)生的收益率。Aybar和Ficici（2009）研究了新興市場國家在1991年～2004年的跨國并購事件，結(jié)果表明大多數(shù)的交易都破壞了并購公司的市場價(jià)值，并購績效較低。Kohli和Mann（2011）對(duì)印度企業(yè)的跨國并購研究發(fā)現(xiàn)，印度公司的跨國并購能獲得市場更高的績效評(píng)價(jià)。國內(nèi)學(xué)者程慧芳、張孔宇（2006）以國內(nèi)上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法，發(fā)現(xiàn)跨國并購并未給企業(yè)帶來穩(wěn)定的交易績效。顧露露和Robert Reed（2011）根據(jù)中國157個(gè)企業(yè)海外并購事件研究表明，中國海外并購企業(yè)的市場績效明顯為正；卲新建等（2012）運(yùn)用A股上市公司54件樣本的事件研究法分析，結(jié)果顯示總體上跨國并購給企業(yè)帶來了積極的市場評(píng)價(jià)，累積異常收益率達(dá)5.22%。田海峰等（2015）對(duì)中國上市公司2000年～2012年126起跨國并購案例數(shù)據(jù)，采用事件研究法對(duì)跨國并購的短期績效進(jìn)行了考察，結(jié)果顯示大多數(shù)企業(yè)能獲得超常收益，總體能取得良好的并購績效；章麗群、劉彬（2012）仍然是運(yùn)用事件研究法對(duì)19家上司公司為樣本，結(jié)果顯示跨國并購的財(cái)富績效并不明顯。

綜合已有文獻(xiàn)可知，關(guān)于跨國并購企業(yè)的經(jīng)營績效和財(cái)務(wù)績效的研究結(jié)果是積極和消極的結(jié)果兼有，這可能是由于樣本選擇和研究方法的不同而導(dǎo)致。已有文獻(xiàn)關(guān)于跨國并購績效的研究大多采用的是事件研究法來研究股價(jià)的波動(dòng)，而本文期望在已有的豐富的研究成果的基礎(chǔ)上，利用直觀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)并運(yùn)用倍差法更加直接可靠地分析跨國并購對(duì)企業(yè)營業(yè)收入和盈利能力的影響，以期豐富跨國并購對(duì)企業(yè)盈利能力方面的研究。我們采用倍差法是因?yàn)?，倍差法能更?zhǔn)確的反應(yīng)企業(yè)經(jīng)過跨國并購后發(fā)生的變化，這種變化不僅反應(yīng)在并購企業(yè)自身縱向的比較上，更重要的是反應(yīng)在橫向角度與其他企業(yè)的比較上，從而更加準(zhǔn)確的來評(píng)價(jià)跨國并購行為給企業(yè)盈利水平帶來的影響。因此，我們首先試圖獲取關(guān)鍵指標(biāo)即企業(yè)的營業(yè)收入和盈利水平數(shù)據(jù)，然后設(shè)立處理組（跨國并購的企業(yè)）和對(duì)照組（從未進(jìn)行跨國并購的企業(yè)），進(jìn)而分析跨國并購行為對(duì)企業(yè)縱向和橫向比較后在盈利能力方面所產(chǎn)生的變化，從而更直觀的考察跨國并購行為對(duì)企業(yè)盈利水平的影響。

二、 模型設(shè)立、變量選取與結(jié)果分析

1. 模型建立。根據(jù)倍差法原理，我們將對(duì)外跨國并購的企業(yè)視為處理組，將從未對(duì)外跨國并購的企業(yè)視為對(duì)照組。因此，我們構(gòu)造了兩個(gè)二元虛擬變量du和dt。du表示企業(yè)是否對(duì)外跨國并購，如果du=1表示企業(yè)有對(duì)外跨國并購，如果du=0表示企業(yè)從未對(duì)外跨國并購。dt為時(shí)間二元虛擬變量，如果dt=1表示企業(yè)對(duì)外跨國并購后的時(shí)期，如果dt=0表示企業(yè)對(duì)外跨國并購前的時(shí)期。根據(jù)已有研究，本文用于估計(jì)的雙重差分模型為：

由（1）式，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的交互項(xiàng)du×dt的系數(shù)g為企業(yè)對(duì)外跨國并購后其營業(yè)收入變化的實(shí)際影響。如果g>0表示對(duì)外跨國并購前后處理組企業(yè)的營業(yè)收入增加大于企業(yè)，這表明企業(yè)對(duì)外跨國并購增加了企業(yè)營業(yè)收入，證明了對(duì)外跨國并購促進(jìn)了企業(yè)營業(yè)收入增加。同時(shí)，我們?cè)谀Ｐ停?）中加入了控制變量CVit，包括公司員工規(guī)模、現(xiàn)金流量、資本密集度、資產(chǎn)收益率、管理層持股；加入了固定效應(yīng)λit，主要有年份及行業(yè)。

2. 變量選取。營業(yè)收入：采用CSMAR上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫里營業(yè)收入指標(biāo)，并經(jīng)過居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)平減為2008年為基期的實(shí)際營業(yè)收入值。盈利水平：采用CSMAR上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫里凈利潤指標(biāo)，用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)平減為2008年為基期的不變凈利潤值。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來源于中國統(tǒng)計(jì)年鑒?？刂谱兞緾Vit：企業(yè)資本密集度用企業(yè)實(shí)際固定資產(chǎn)凈額與員工人數(shù)之比表示；企業(yè)規(guī)模用企業(yè)員工人數(shù)表示；現(xiàn)金流量用企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與總資產(chǎn)之比表示；資產(chǎn)收益率用企業(yè)凈利潤與總資產(chǎn)之比表示；管理層持股來源于CSMAR上市公司治理結(jié)構(gòu)庫。本文所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫、并購數(shù)據(jù)庫。

3. 結(jié)果分析。

（1）跨國并購對(duì)營業(yè)收入的影響。表1第（1）列～（3）列分別給出了不同樣本情況下的倍差法估計(jì)結(jié)果。表1（1）列的du×dt系數(shù)為正但不顯著，這說明了跨國并購企業(yè)的營業(yè)收入有了一定的提升，但提升效應(yīng)還不是很明顯。第（2）列和（3）列的估計(jì)結(jié)果顯示，du×dt的系數(shù)仍然為正且不顯著，但掌握控股權(quán)企業(yè)的du×dt的系數(shù)值稍稍大于不掌握控股權(quán)企業(yè)的系數(shù)值，這說明了不管是否掌握控股權(quán)的跨國并購都只是些微提升企業(yè)的營業(yè)收入，提升作用都不大，但掌握控股權(quán)企業(yè)的跨國并并購對(duì)營業(yè)收入的影響稍大于未掌握控股權(quán)企業(yè)的營業(yè)收入的增加值。

（2）跨國并購對(duì)凈利潤的影響。收入的增長并不意味著凈利潤一定增加，因?yàn)橛泻芏喑杀疽蛩匦枰刂?，因此我們?cè)黾觾衾麧欀笜?biāo)來考察企業(yè)的盈利水平。表1的（4）列～（6）列分別對(duì)所有的跨國并購企業(yè)、掌握控股權(quán)的并購企業(yè)、少數(shù)控股的海外并購企業(yè)對(duì)營業(yè)收入的影響進(jìn)行了倍差法檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，du×dt系數(shù)都為正，但統(tǒng)計(jì)上不顯著，這再次說明了跨國并購企業(yè)給企業(yè)的盈利水平仍然只是細(xì)小的促進(jìn)作用，沒有顯著的提升效應(yīng)。我們觀察掌握控股權(quán)企業(yè)的du×dt系數(shù)與少數(shù)控股并購企業(yè)的du×dt系數(shù)的大小可知，掌握控股權(quán)的系數(shù)比不掌握控股權(quán)企業(yè)的系數(shù)還小，意味著掌握控股權(quán)的盈利能力在當(dāng)年比不控股企業(yè)的盈利能力稍弱，我們認(rèn)為這可能是因?yàn)檎莆湛毓傻钠髽I(yè)實(shí)施整個(gè)并購付出的努力比少數(shù)參股的企業(yè)更多，需要協(xié)調(diào)整合的資源更多，從中花費(fèi)的成本比少數(shù)控股的并購企業(yè)更多，而少數(shù)控股的企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)來說比較平穩(wěn)，因而掌握控股權(quán)的企業(yè)當(dāng)年的凈利潤收益能力在一定程度上稍弱于少數(shù)控股的企業(yè)。

（3）跨國并購對(duì)不同行業(yè)營業(yè)收入影響的檢驗(yàn)。由于不同行業(yè)特點(diǎn)不同，跨國并購對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)的影響可能存在差別，基于這一因素，我們對(duì)樣本進(jìn)行了劃分，劃分標(biāo)準(zhǔn)按照CSMAR上市公司對(duì)行業(yè)大類的劃分為依據(jù)，分為五個(gè)行業(yè)種類，分別是公用事業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、綜合業(yè)、工業(yè)以及商業(yè)。跨國并購對(duì)不同行業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入的估計(jì)結(jié)果如表2所示。從du×dt的系數(shù)來看，公用事業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、綜合業(yè)以及工業(yè)企業(yè)的跨國并購對(duì)營業(yè)收入的影響都不顯著，房地產(chǎn)業(yè)和工業(yè)的du×dt系數(shù)為負(fù)，只有商業(yè)行業(yè)的跨國并購對(duì)營業(yè)收入的影響顯著為正，這可能是因?yàn)?，公用事業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和工業(yè)企業(yè)都涉及生產(chǎn)設(shè)施條件的布置而且規(guī)模相對(duì)龐大，并購所考慮的因素相對(duì)于商業(yè)企業(yè)來說更為繁雜，整合協(xié)調(diào)相對(duì)更為困難，而商業(yè)企業(yè)一般僅僅涉及營銷渠道、銷售網(wǎng)絡(luò)的控制，一旦并購成功，能更快的獲取目標(biāo)公司的資源，從而對(duì)營業(yè)收入的影響更為直接有效。公用事業(yè)和綜合業(yè)du×dt的系數(shù)為正，房地產(chǎn)業(yè)和工業(yè)du×dt系數(shù)為負(fù)，這可能是因?yàn)楣檬聵I(yè)主要涉及道路運(yùn)輸、港口、公共設(shè)施管理的部門，而這些部門主要都是大型國有企業(yè)的并購，資金實(shí)力相對(duì)較雄厚，即使存在并購因素復(fù)雜且風(fēng)險(xiǎn)巨大，但他們憑借自身歷史條件的優(yōu)勢(shì)，并購后對(duì)營業(yè)收入仍能顯示微弱的正效應(yīng)；而房地產(chǎn)業(yè)和工業(yè)由于生產(chǎn)過程、并購條件復(fù)雜，并且這兩個(gè)行業(yè)的民營企業(yè)加入海外并購市場相對(duì)較多，由于中國國情的特點(diǎn)，民營企業(yè)某些條件可能弱于國有企業(yè)的實(shí)力，而且抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，由此，房地產(chǎn)業(yè)和工業(yè)的跨國并購在當(dāng)年可能還不足以帶來正的營業(yè)收入。

（4）跨國并購對(duì)分行業(yè)企業(yè)凈利潤影響的檢驗(yàn)?；跔I業(yè)收入和成本之間的關(guān)系，我們?nèi)匀粚?duì)不同行業(yè)跨國并購對(duì)凈利潤進(jìn)行了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。有趣的是，凈利潤的估計(jì)結(jié)果與營業(yè)收入的估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)了一些變化，很顯然成本在不同行業(yè)間發(fā)揮了重要的作用，從表3的du×dt系數(shù)來看，綜合業(yè)的跨國并購對(duì)凈利潤的影響系數(shù)顯著為正；房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)和商業(yè)的系數(shù)為正但統(tǒng)計(jì)上不顯著；只有公用事業(yè)的凈利潤系數(shù)為負(fù)且不顯著。我們給予的解釋是，首先，由于公用事業(yè)的海外并購主要涉及基礎(chǔ)設(shè)施，這些工程項(xiàng)目具有公益性質(zhì)，但高成本是這些工程不可忽視的關(guān)鍵因素，公用事業(yè)的跨國并購可能不利于當(dāng)年凈利潤的增加；其次，房地產(chǎn)業(yè)和工業(yè)的系數(shù)在凈利潤的估計(jì)中也出現(xiàn)了正值，這也說明了雖然房地產(chǎn)業(yè)和工業(yè)由于行業(yè)特點(diǎn)所決定的并購具有復(fù)雜性，但中國企業(yè)在成本方面控制的還不錯(cuò)，與其他從未進(jìn)行跨國并購的企業(yè)相比，跨國并購企業(yè)對(duì)凈利潤的影響還是有些微的促進(jìn)作用；再次，綜合業(yè)的凈利潤du×dt系數(shù)顯著為正，這可能是因?yàn)?，這類行業(yè)并不是我們傳統(tǒng)可以歸類的其余四大主流行業(yè)，其靈活性機(jī)動(dòng)性較強(qiáng)，對(duì)并購各個(gè)階段有較強(qiáng)的掌控，而且它們還可能是一些新興行業(yè)，通常是看準(zhǔn)了時(shí)機(jī)，對(duì)于一些市場空白的部門進(jìn)行并購，因此綜合業(yè)的跨國并購給企業(yè)的盈利水平的促進(jìn)效果非常明顯；最后，對(duì)于商業(yè)企業(yè)跨國并購對(duì)凈利潤的影響，并不如表2對(duì)營業(yè)收入的檢驗(yàn)結(jié)果那么顯著，表2第（5）列du×dt的系數(shù)顯示為正但并不顯著，說明加入了成本因素來考慮，商業(yè)企業(yè)的跨國并購雖然能促進(jìn)企業(yè)凈利潤的增加，但增加的幅度并沒有那么大了，顯然，商業(yè)企業(yè)的跨國并購還需進(jìn)一步加大對(duì)成本的控制，以更好地發(fā)揮跨國并購對(duì)盈利水平的積極作用。

三、 結(jié)論

整體來看，中國企業(yè)的跨國并購能給企業(yè)的營業(yè)收入帶來少許的正增長，并對(duì)凈利潤也有微弱的正效應(yīng)，分行業(yè)的樣本存在各自的特征。本文的政策含義是：中國企業(yè)海外并購的盈利水平比較微弱，海外并購企業(yè)需增強(qiáng)對(duì)跨國并購相關(guān)專業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)，提高在國際市場上的盈利能力。對(duì)公用事業(yè)行業(yè)應(yīng)加大調(diào)整，采取積極的措施扭轉(zhuǎn)虧損狀態(tài)。未來公用事業(yè)的海外并購，政府與并購企業(yè)應(yīng)聯(lián)合起來做好充分的調(diào)研及準(zhǔn)備工作，選擇性地開展公用事業(yè)的海外并購?fù)顿Y工作，促進(jìn)盈利能力的提升；其次，我們可多鼓勵(lì)一些雜項(xiàng)或新興的行業(yè)部門通過并購方式走出國門，快速占領(lǐng)市場空白，同時(shí)，這也給國內(nèi)民營企業(yè)參與海外并購市場提供了依據(jù)，國內(nèi)中小民營企業(yè)由于自身的局限不必一定要關(guān)注大型工業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)等耗資巨大的項(xiàng)目，但可把注意力放在國外一些真正有價(jià)值的小型的新興產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目上，從而更有利于民營企業(yè)參與海外并購市場開展海外并購，豐富我國海外并購主體多層次化，有效增強(qiáng)我國企業(yè)的盈利能力；再次，商業(yè)企業(yè)的海外并購盈利能力表現(xiàn)不錯(cuò)，我國企業(yè)的海外并購可適當(dāng)向商業(yè)行業(yè)傾斜，快速占領(lǐng)市場，并控制并購當(dāng)期的支出成本，在提升生產(chǎn)率的同時(shí)促進(jìn)盈利水平的持續(xù)增長。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：13JJD790017）。

作者簡介：蘇莉（1981-），女，漢族，重慶市人，四川外國語大學(xué)國際商學(xué)院教師，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)榭鐕九c國際直接投資。

收稿日期：2016-09-21。