貨幣政策對我省民營企業(yè)融資約束影響研究

張青娜

摘要：本文在國內(nèi)外相關(guān)文獻研究基礎(chǔ)之上，以我省上市公司2009-2014年季度數(shù)據(jù)為樣本對貨幣政策對我省民營企業(yè)融資約束影響進行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)：在緊縮的貨幣政策下，我省民營企業(yè)比國有企業(yè)面臨著更嚴重的融資約束；在寬松的貨幣政策下，相對于國有企業(yè)，我省民營企業(yè)融資約束的緩解程度更高。基于上述結(jié)論，本文從我省民營企業(yè)自身發(fā)展角度提出了相應(yīng)對策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；民營企業(yè)融資約束

一、文獻綜述

（一）貨幣政策的概念及其衡量

國外學者一般認為貨幣政策寬松時，銀行信貸供應(yīng)量與商業(yè)票據(jù)的數(shù)量成反比，因此會出現(xiàn)商業(yè)票據(jù)明顯減少，銀行信貸供應(yīng)量增加的現(xiàn)象。在這種邏輯下，是以商業(yè)票據(jù)和銀行貸款增加之間的變動關(guān)系來判別貨幣政策類型的（Kashyap 等，1993）。然而我國并不適用該方法來判別貨幣政策類型，因為我國商業(yè)票據(jù)市場不發(fā)達，并不是所有的公司都能夠發(fā)行商業(yè)票據(jù)。卜永祥和周晴（2004）考慮我國貨幣政策實際執(zhí)行的情況，利用利率、匯率因素和貨幣供應(yīng)量三個變量構(gòu)建了貨幣狀況指數(shù)，其中以貨幣供應(yīng)量為主。我國貨幣政策實際操作下，其實更加關(guān)注貨幣供應(yīng)量和短期實際利率，為了更準確地衡量我國的貨幣政策，張西征（2012）利用貨幣供應(yīng)量和短期實際利率以及當期的經(jīng)濟增長速度和居民消費物價指數(shù)，構(gòu)建了一個綜合的貨幣政策松緊度指標。本文借鑒張西征的方法來衡量我國貨幣政策的松緊度。

（二）關(guān)于企業(yè)融資約束衡量的相關(guān)文獻

目前一般采用三類方式對其進行衡量：單指標的量化、多指標構(gòu)建指數(shù)的量化、模型的量化。

在單指標的量化方式中，比較典型的指標有企業(yè)規(guī)模、集團關(guān)系、債券等級來衡量融資約束的程度。也有的學者根據(jù)中國特殊的產(chǎn)權(quán)關(guān)系對企業(yè)融資約束的影響用企業(yè)性質(zhì)來判斷融資約束程度，但是單一指標只能反映企業(yè)在某一方的融資狀況，并不能站在整體的角度來衡量企業(yè)的融資約束程度。

在多指標構(gòu)建指數(shù)上比較典型的是KZ指數(shù)①和ww指數(shù)②，這些指標綜合了企業(yè)大部分的財務(wù)信息，比較能夠全面的反映企業(yè)的融資約束程度，但是這些指標中涉及托賓Q等指標，這類指標在比較發(fā)達比較完善的資本市場中才會有價值，而目前就我國資本市場來看并不具備這一條件。

在模型的量化方式上最典型的是投資-現(xiàn)金流敏感性，一般并認為該指標與企業(yè)融資約束成正比，但它對于融資約束的定義是指在企業(yè)需要籌集資金投資能夠獲利項目時，內(nèi)部資金已經(jīng)用完的情況下，無法從外部籌到資金時所面臨的融資約束程度。雖然該指標也具有一定的缺陷，但是與前兩種方式相比還是能夠比較客觀的反映我國民營企業(yè)融資約束程度，因此本文選取該指標來量化融資約束程度。

（三）貨幣政策影響企業(yè)融資行為的文獻綜述

國內(nèi)外學者大多采用信息不對稱和委托代理理論來分析貨幣政策對企業(yè)外部融資的影響。Petersen and Rajan（1997）、Biaisand Golier（1997）等研究了信貸配給的存在對企業(yè)的融資約束和融資行為的影響，認為信貸配給的存在導致了企業(yè)無法獲得足夠貸款，從而就會把供應(yīng)商作為融資對象，使商業(yè)信用融資成為銀行貸款的替代性渠道。Bemallke and Gertler（1995）以規(guī)模不同的企業(yè)為樣本分析其借款規(guī)模，實證結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模越大其借款規(guī)模越大，他認為企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)?？梢越档托畔⒉粚ΨQ的程度，銀行等債權(quán)人會依據(jù)企業(yè)規(guī)模來預(yù)計其代理費用，企業(yè)規(guī)模越大，預(yù)計代理費用越低，因此銀行等債權(quán)人愿意為規(guī)模較大的企業(yè)提供更多的貸款。葉康濤和祝繼高（2009）發(fā)現(xiàn)貨幣緊縮時，企業(yè)面臨的融資約束會更大，并且信貸資金傾向國有企業(yè)和勞動密集型企業(yè)。

二、貨幣政策對我省民營企業(yè)融資約束的影響路徑

中央銀行的貨幣政策要通過商業(yè)銀行及非金融機構(gòu)、金融市場才能對企業(yè)的融資活動產(chǎn)生影響。中央銀行作為重要的國家機關(guān)之一，其在制定貨幣政策時也是從服務(wù)于整體國家宏觀調(diào)控出發(fā)的。然而，商業(yè)銀行的目的并不是服務(wù)社會，而是獲取利潤。因此商業(yè)銀行本質(zhì)上是以盈利為目的的經(jīng)濟組織，在降低經(jīng)營風險和財務(wù)風險的前提下，盡最大可能提高自身的盈利水平。因此，商業(yè)銀行在做出信貸決策時，會綜合考慮經(jīng)濟效益及其相應(yīng)的風險。

為了支持民營企業(yè)或小企業(yè)的發(fā)展，在制定宏觀貨幣政策時，中央銀行會向民營企業(yè)或小企業(yè)傾斜，以配置給它們更多的貨幣資源，但是在實際傳導過程中國，由于商業(yè)銀行與央行的目的不同，導致央行制定的貨幣政策無法達到其預(yù)期的效果。央行制定政策希望通過商業(yè)銀行傳導給企業(yè)從而達到宏觀調(diào)控的目的，而商業(yè)銀行為了實現(xiàn)盈利，將資金傾向于國有企業(yè)，這樣央行的貨幣政策只是通過商業(yè)銀行傳給了國有銀行，而民營銀行并沒有享受到寬松貨幣政策帶來的經(jīng)濟利益。由于傳導機制的堵塞，央行對民營或小企業(yè)的支持就無法實現(xiàn)，達不到宏觀調(diào)控的目的。

國內(nèi)外大量的研究已經(jīng)表明貨幣政策的調(diào)整會影響銀行的信貸規(guī)模，因此民營企業(yè)的融資決策必定會受到貨幣政策的影響。根據(jù)信息不對稱理論和信貸配比理論分析，在信貸交易中，國有企業(yè)的信息相對透明，銀行對其預(yù)期的代理成本會少于民營企業(yè)的代理成本，同時國有企業(yè)與政府有密切聯(lián)系，信譽相對于民營企業(yè)較高，銀行對其風險的評估會低于民營企業(yè)。銀行出于自身利益最大化考慮，在可借貸資金規(guī)模較小時會傾向?qū)①Y金投放給國有企業(yè)，基于上述分析，提出假設(shè)一：

當貨幣政策緊縮時，相對于我省國有企業(yè)，民營企業(yè)面臨著更嚴重的融資約束。

通過前文的分析，本文發(fā)現(xiàn)當貨幣政策寬松時，銀行信貸規(guī)模會增大，利率會下降，此時企業(yè)可獲得的借貸資金增多，融資成本下降。信貸配給理論認為，在寬松的貨幣政策下，之前被認為信譽較差、經(jīng)營業(yè)績較差的企業(yè)仍可獲得貸款。Hodgman（1960）認為在貨幣寬松時，信貸資金供應(yīng)量會增加，市場利率會下降，此時信用較低的企業(yè)也可能獲得信貸資金?；谝陨戏治?，提出假設(shè)二：

當貨幣政策寬松時，相對于我省國有企業(yè)，民營企業(yè)融資約束程度下降較大。

三、貨幣政策對我省民營企業(yè)融資約束的實證檢驗

（一）模型的設(shè)計和變量的設(shè)定

1、模型的設(shè)計

證明假設(shè)一的模型：

INVEST=β+β1MP+β2CFI+β3MP*POE+β4ROA+β5SIZE+β6STD+ε

證明假設(shè)二的模型：

LOAN=β+β1MP+β2MP*POE+β3ROA+β4SIZE+ε

2、變量的設(shè)定

本文認為貨幣政策松緊度應(yīng)采用綜合指標來衡量比較合理，因此采用了張西征（2010）的因子分析法，對貨幣供應(yīng)量M2增長率與同期經(jīng)濟增長速度（GDP）與居民消費物價指數(shù)（CPI）漲幅之和的差、銀行間市場拆借利率和回購利率（r07d）這三個變量進行因子分析，本文提取第一主因子作為貨幣政策松緊指標，結(jié)果見表1。其他變量的定義見表2。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文通過wind數(shù)據(jù)庫選取了2007-2014年滬深兩市主板A股河北省上市企業(yè)的季度財務(wù)數(shù)據(jù)。經(jīng)篩選后，獲得有效季度數(shù)據(jù)940個，其中為民營企業(yè)的季度數(shù)據(jù)為281個，占總體數(shù)據(jù)量的30%，國有企業(yè)的季度數(shù)據(jù)量占總體數(shù)據(jù)量的70%。

（三）實證結(jié)果與分析

1、模型一的實證分析

回歸結(jié)果中p值小于0001，表明解釋變量與被解釋變量可以進行回歸分析。同時在表3中，所有變量的方差膨脹因子（VIF）均小于16，表示各個變量之間不存在多重共線的問題。

從表3的第二列可以看出經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量（CFI）與被解釋變量投資-現(xiàn)金流敏感性（INVEST）在005的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)面臨著融資約束。貨幣政策的系數(shù)為004，說明貨幣政策越緊縮，企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性越大，企業(yè)面臨的融資約束越大。貨幣政策與企業(yè)性質(zhì)的交乘項（MP*POE）為正，且在01的水平上顯著，由于本文對民營企業(yè)賦值為1，這說明貨幣政策緊縮時，民營企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)大于國有企業(yè)的投資-敏感系數(shù)，證明假設(shè)1是正確的。模型中控制變量為盈利能力、企業(yè)規(guī)模、短期負債率，引入這三個變量是為了控制其他因素對投資-現(xiàn)金流的影響，其中短期負債率（STD）的系數(shù)為正，說明企業(yè)擁有的短期負債量越多面臨的融資約束程度越大，這符合前文中債務(wù)積壓理論和融資優(yōu)序理論的分析。大多數(shù)學者研究認為盈利能力與企業(yè)規(guī)模呈反比，而本文卻得出負相關(guān)的結(jié)論，本文分析可能有以下原因：一是大企業(yè)中會存在大量的股東，中小股東較為分散一般不參與企業(yè)的經(jīng)濟決策，而控股股東與經(jīng)營者可能會存在比較嚴重的代理問題，經(jīng)營管理者為了短期的利益進行決策的結(jié)果可能出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象。二是債務(wù)積壓理論認為，盈利能力較高、規(guī)模較大的企業(yè)可能在負債率較高的情況也面臨著嚴重的融資約束程度。

2、模型二的實證分析

回歸結(jié)果對應(yīng)的p值小于001，表明解釋變量與被解釋變量之間存在因果關(guān)系。在表4中，所有變量的方差膨脹因子（VIF）均小于16，說明各變量之間不存在多重共線的現(xiàn)象。

從表4的第二列可以看出模型二的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示借款負債率（LOAN）與貨幣政策松緊度（MP）在0001水平上顯著相關(guān)且相關(guān)系數(shù)為-001，這符合預(yù)期的假設(shè)。雖然回歸結(jié)果顯示企業(yè)性質(zhì)（POE）與借款負債率（LOAN）并不顯著，這并不表明企業(yè)性質(zhì)對借款負債率不會產(chǎn)生影響。因為在加入企業(yè)性質(zhì)與貨幣政策的交乘項（POE*MP）后，顯示借款負債率（LOAN）與企業(yè)性質(zhì)與貨幣政策的交乘項（POE*MP）在001的水平上顯著相關(guān)且系數(shù)為0018，符合假設(shè)2的假設(shè)。定義中對民營企業(yè)賦值為1，這表明在寬松的貨幣政策下，民營企業(yè)獲得銀行借款的增量會高于國有企業(yè)，民營企業(yè)借款負債率會有所提高。信貸配給理論認為在信貸交易過程中，信貸資金規(guī)模增大時，信貸資金能夠滿足大部分資金需求者的資金需求，同時隨著資本成本的降低，銀行面對的風險也會降低此時銀行會對信譽較差的企業(yè)提供貸款支持。因此，寬松的貨幣政策對于民營企業(yè)來說是非常有利的，寬松的貨幣政策更能夠緩解民營企業(yè)面臨的融資約束。

四、研究結(jié)論、政策性建議

（一）研究結(jié)論

1、緊縮的貨幣政策加大了企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，我省民營企業(yè)比國有企業(yè)面臨更嚴重的融資約束；當國家出臺緊縮貨幣政策時，銀行信貸總量會減少，利率上升，導致企業(yè)的資金使用成本增加。企業(yè)為了滿足資金發(fā)展需求，只能傾向利用經(jīng)營現(xiàn)金流中產(chǎn)生的資金去投資可以獲利的項目。據(jù)信息不對稱理論和信貸配給理論分析，銀行與民營企業(yè)的信貸交易中，由于信息不對稱更容易出現(xiàn)逆向選擇和道德風險問題，尤其是在信貸資金規(guī)模較小時，民營企業(yè)面臨這更嚴重的融資約束問題。

2、寬松的貨幣政策更能夠緩解我省民營企業(yè)的融資約束，主要體現(xiàn)在短期負債率的上升。寬松的貨幣政策下，銀行信貸規(guī)模上升，企業(yè)融資成本下降，此時對于銀行與民營企業(yè)的信貸交易過程中，可以降低由于信息不對稱代理的逆向選擇和道德風險問題，這樣銀行會降低對民營企業(yè)的預(yù)期代理成本，從而增加對民營企業(yè)的信貸規(guī)模，民營企業(yè)會較容易獲得外部資金，因此寬松的貨幣政策更能夠緩解民營企業(yè)的融資約束。

（二）政策性建議

1、我省民營企業(yè)要根據(jù)國家不同的貨幣政策及時調(diào)整融資策略。當經(jīng)濟蕭條國家可能采取寬松的貨幣政策時，外部資金對企業(yè)形成的融資約束較小，企業(yè)較容易從外部獲得資金，在這種情況持有現(xiàn)金的成本會高于持有現(xiàn)金的收益，而外部資金使用成本會有所下降，此時企業(yè)就可以利用外部獲得的資金去投資那些能夠獲得正的現(xiàn)金流量的項目。當經(jīng)濟過于繁榮，國家可能實施緊縮的貨幣政策，外部資金對企業(yè)形成的融資約束相對較大，企業(yè)很難從外部獲得所需發(fā)展資金，此時企業(yè)就需要從內(nèi)部現(xiàn)金流中留取資金，提前增加現(xiàn)金持有量，這樣做的目的是為了以防擁有凈現(xiàn)金流量為正的投資項目時因無法籌到充足資金而放棄獲取收益的機會。

2、我省民營企業(yè)應(yīng)努力提高自身信息的透明度，減少投資者獲取其真實狀況的交易成本。民營企業(yè)應(yīng)構(gòu)建信用評價體系，并將該體系與企業(yè)的融資行為相聯(lián)系。將信用評價體系作為民營企業(yè)融資的一個評判標準，讓其具有融資市場的定價功能，這樣不僅可以降低那些資質(zhì)較好的民營企業(yè)的融資成本，也可以相應(yīng)的降低銀行的風險。民營企業(yè)應(yīng)將其資信等級在官網(wǎng)及銀行業(yè)進行公告，通過此渠道投資者可以很清楚了解企業(yè)真實的運營狀況，據(jù)此可以做出正確的投資決策。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學）

2015年度河北經(jīng)貿(mào)大學碩士研究生創(chuàng)新計劃項目。

注解：

①KZ=一10019O9CFlt+3139193TLTD，t一393678OTDIVlt一1314759CASHlt+02826389Qit；CF表示內(nèi)部現(xiàn)金流比率；TLTD表示長期債務(wù)比率；TDW表示股利支付比率；CASH表示現(xiàn)金持有比率；Q表示托賓Q值。

②ww=一oo91CFit一Oo62Dlvposst+o02lTLTDlt一0044LNTA，+0loZIsG，t一003550，t；er表示內(nèi)部現(xiàn)金流比率；TLTD表示長期債務(wù)比率；DIVPOS表示是否支付現(xiàn)金股利啞變量；LNTA表示總資產(chǎn)對數(shù)；IsG表示

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