王鍇

[摘要]2016年年初人民幣匯率面臨巨大的貶值壓力，人民幣被沽空，從某種意義上說中國正在遭遇人民幣匯率危機。許多金融機構(gòu)將此次危機與1997年亞洲金融危機、1985年廣場協(xié)議作比較，但此一時彼一時，歷史的相似性只是現(xiàn)象，驅(qū)動這種相似性的是人性主導(dǎo)下的群體金融行為。金融危機時，中央銀行的外匯管理就是利用貨幣政策預(yù)防或扭轉(zhuǎn)“群體金融行為”。文章主要闡述2015年年末以來我國遭遇的人民幣匯率危機，以及中國央行為應(yīng)對匯率危機采取強有力的貨幣政策組合，使得人民幣匯率暫時穩(wěn)定。但是進一步分析發(fā)現(xiàn)，中國的實際外匯儲備遠少于國家公布的外匯儲備，未完全開放的資本和巨大的貨幣量M2對人民幣匯率產(chǎn)生較大的下行壓力。文章建議央行還可以通過增加有針對性的監(jiān)管措施來遏制人民幣投機沽空。

[關(guān)鍵詞]中央銀行外匯管理；人民幣匯率危機；人民幣投機沽空

1引言

2016年年初人民幣對美元匯率中間價跌幅繼續(xù)擴大，在岸和離岸即期匯率也再現(xiàn)快速貶值。2016年1月6日在岸即期匯率盤中跌破6.56元，離岸匯率一度跌破6.73，雙雙下挫數(shù)百個基點，兩地匯率差價甚至擴大至1600基點左右。中國央行隨即動用巨額外匯儲備在外匯市場上買進人民幣拋售美元，但是效果不大。1月11日，中國央行開始實施貨幣政策組合拳，人民幣沽空被暫時制止。但是進一步分析發(fā)現(xiàn)，中國的實際外匯儲備（國家外匯管理局公布的外匯儲備減外債余額）遠少于國家公布的外匯儲備，未完全開放的資本和巨大的貨幣量M2對人民幣匯率產(chǎn)生較大的下行壓力，此外，本文建議中國央行也可以通過增加有針對性的監(jiān)管措施來遏制人民幣投機沽空。

22015年末—2016年初人民幣匯率狀況

2.1人民幣匯率下挫與在岸、離岸兩個市場人民幣匯率差擴大

中國人民幣匯率市場長久以來一直存在著兩種匯率報價：第一種是境內(nèi)市場的在岸人民幣（CNY）即期匯率報價；第二種是香港無本金交割遠期外匯（NDF）市場的離岸人民幣（CNH）匯率報價。在岸人民幣即期匯率報價一般反映中國人民銀行管理人民幣匯率波動區(qū)間的意愿，第二種主要反映境外機構(gòu)對人民幣匯率未來走勢的預(yù)判方向。

2015年8月11日，中國人民銀行調(diào)整人民幣匯率中間價形成機制（史稱8·11匯改），在岸人民幣和離岸人民幣的匯率差不斷擴大，逐漸演變成人民幣匯率定價權(quán)的爭奪戰(zhàn)：其中一種勢力是利用中國央行的匯改政策套利，并憑借杠桿融資沽空人民幣匯率的國際投機資本；另一種則是努力使人民幣兌一籃子貨幣匯率穩(wěn)定的中國人民銀行。

新浪財經(jīng)2016年1月7日的一篇報道就很好地說明了在岸和離岸兩個市場人民幣匯率差的嚴重性：“（1月）6日，人民幣對美元匯率中間價跌幅繼續(xù)擴大，在岸和離岸即期匯率也再次出現(xiàn)快速貶值。在岸即期匯率盤中跌破6.56元，離岸匯率一度跌破6.73，雙雙下挫數(shù)百個基點。在岸、離岸兩個市場人民幣匯率差價擴至1600基點左右，再攀新高”。

假如境內(nèi)市場的在岸人民幣即期匯率報價受離岸人民幣匯率波動影響比較大，第一種勢力——國際投機資本，就可以利用人民幣匯率中間價的市場化形成機制“影響”匯率（中間價）的波動幅度，進而在境外國際投機資本的不斷沽空壓力下，在岸人民幣匯率與離岸人民幣匯率就會雙雙無序下跌（見圖1），引起資本大規(guī)模外流和中國金融市場動蕩，因此，中國央行必須利用貨幣政策調(diào)控匯率。

2.2人民幣沽空運作方式

第一，利用人民幣匯率中間價的市場化形成機制影響中間價波動幅度。例如，某些投機資本利用人民幣匯率中間價市場化形成機制，首先使離岸人民幣匯率大幅下降，引發(fā)第二天的人民幣匯率中間價大幅下挫，又由于中國央行外匯管理的時滯性，就會造成中國央行對人民幣大幅貶值采取默認態(tài)度，引發(fā)人民幣外匯市場的沽空浪潮，并且投機資本會進一步壓低人民幣市場匯率以獲取更高的沽空收益。

第二，利用在岸、離岸兩個市場人民幣匯率差進行套利交易。例如，某些投機資本利用在岸人民幣匯率和離岸人民幣巨大的匯率差，先在境外賣出外幣（一般是美元）買入離岸人民幣，然后再通過貿(mào)易項將離岸人民幣劃轉(zhuǎn)到境內(nèi)的貿(mào)易賬戶，從而按照境內(nèi)較高的在岸人民幣匯率兌換更多美元，最后把兌換的較多美元流轉(zhuǎn)到境外。在這個套利過程中，如果在岸和離岸人民幣的匯差收益能抵消匯兌過程的交易成本和杠桿融資費用，就會獲得豐厚的套利收益。由此可知，人民幣匯差套利交易與人民幣沽空運作有很強的相關(guān)關(guān)系，從某種意義上說，人民幣匯差交易與沽空是相輔相成的。

第三，利用單日人民幣匯率的高波動性賺取沽空收益。例如，某些國際投機資本利用人民幣匯率單日的高波動性（如400～500個基點下跌幅度），在香港無本金交割遠期外匯（NDF）市場建立人民幣沽空期權(quán)投資組合（基于波動性套利的期權(quán)投資組合），獲得豐厚的沽空收益。

2.3人民幣沽空原因

人民幣沽空（匯率波動和境內(nèi)外匯差套利交易）的原因主要有四個：一是2015年人民幣加入SDR的決議，使得國際投機資本認為中國央行對人民幣匯率穩(wěn)定會采取消極態(tài)度；二是2015年12月CFETS人民幣匯率指數(shù)發(fā)布后，中國央行的外匯管理從人民幣緊盯美元轉(zhuǎn)向緊盯一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，這使得國際投機資本對人民幣兌美元匯率的貶值預(yù)期空前膨脹；三是中國外匯儲備2015年12月下降1100億美元，是2004年以來單月最大降幅，這使得國際投機資本認為中國央行不可能持續(xù)大規(guī)模的消耗外匯儲備調(diào)節(jié)人民幣匯率；四是2016年股市剛剛實施熔斷機制就引發(fā)A股大跌，這也增加了國際投機資本沽空人民幣的底氣。

3央行應(yīng)對人民幣匯率沽空的外匯管理措施

3.12015年外匯儲備消耗創(chuàng)新高

據(jù)央行有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015年8月央行動用939億美元外匯儲備干預(yù)外匯市場；9月動用432.6億美元；10月由于央行動用外匯期貨使得外匯儲備微增113.9億美元；11月央行又動用939億美元外匯儲備；12月更是消耗外匯儲備1100億美元（是有記錄以來單月最大消耗）。2015年中國外匯儲備全年累計消耗5126.6億美元（見圖2），也是有記錄以來最大年度消耗值。

3.22016年年初央行動用貨幣政策組合

受到人民幣沽空和在岸、離岸人民幣匯率差套利交易的沖擊，2016年第一周在岸人民幣匯率波動深受離岸人民幣匯率波動的影響，雙雙大幅下挫。在此期間，中國央行為了穩(wěn)定人民幣匯率，曾利用外匯儲備干預(yù)匯市，效果并不明顯，沒能阻止人民幣匯率大幅下挫。

但是在2016年1月11日和12日央行改變傳統(tǒng)單方面從外匯市場買入人民幣拋售美元的做法，實行多個方面的貨幣政策組合，積極干預(yù)外匯市場：一是減少境外人民幣的流動性（可獲得性），增加人民幣沽空成本。例如，通過實施限制RQDⅡ資金出海、加強外幣現(xiàn)鈔收付管理等措施，增加境外人民幣融資成本，使國際投機資本沽空人民幣的成本大幅增加。二是大幅撤走離岸市場人民幣，增加人民幣沽空成本。大幅撤走離岸市場人民幣，導(dǎo)致香港Hibor利率大幅上升，使得杠桿融資成本（保證金成本）大幅提升，迫使國際投機資本只能削減人民幣沽空規(guī)模。三是買入離岸人民幣，抹平匯率差。當人民幣融資成本上升，投機資本難以維持沽空時，中國央行開始買入離岸市場人民幣，抹平匯率差，從而大幅降低人民幣沽空收益。

4央行外匯管理的貨幣政策評價

從1月11日開始，人民幣離岸市場匯率大漲900個基點，甚至近1600個基點的境內(nèi)外匯差被抹平。人民幣匯率中間價也止跌企穩(wěn)（見圖1）。中國人民銀行的貨幣政策組合暫時取得了預(yù)期效果。但是目前中國的金融環(huán)境并不支持堅挺的人民幣匯率。

4.1實際外匯儲備并不支持央行長期大規(guī)模的外匯管理

首先考慮我國目前的外債水平。外債是指政府和企業(yè)借來的外幣，分為長期外債和短期外債。本文的外債包含長、短期外債，是長、短期外債的和。

中國外債是穩(wěn)步增加的，這符合我國經(jīng)濟一直增長的趨勢，在2013年和2014年的外債水平基本維持在8000億～9000億美元（見圖3），彼時的外匯儲備穩(wěn)定在3.8萬億美元左右（見圖2）。2015年整年的外債數(shù)據(jù)還沒有公布，但是前三季度的全口徑外債數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，并且2015年第一季度外債余額明顯高于2014年年末的外債余額（見圖3）。2015年前三季度飆升的外債理論上應(yīng)當推升外匯儲備的總量，但是實際上2015年前三季度外匯儲備卻在一路下滑（見圖2）。

我們將國家外匯管理局公布的外匯數(shù)據(jù)和外債余額相減就可得出實際的外匯儲備，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實際外匯儲備要遠小于國家公布的外匯儲備，并且實際外匯儲備減少的幅度遠大于國家公布的外匯儲備減少量（見表1）。這就暗示央行在外匯市場上買進人民幣拋售外幣，從而穩(wěn)定人民幣匯率的做法并不是我們之前認為的那樣持久。簡而言之，央行可利用的外匯儲備并不十分寬裕。

4.2未完全開放的資本賬戶

通過開放資本賬戶也可以抹平在岸、離岸人民幣匯差。也就是說人民幣資本賬戶完全放開，就不會有在岸、離岸人民幣匯率的差別。例如，美國資本賬戶開放，就沒有在岸、離岸美元匯率價差。人民幣存在兩種匯率價格，一方面表明中國資本賬戶并未完全開放，沒有滿足市場的要求；另一方面在岸和離岸人民幣匯差不斷擴大，表明人民幣貶值預(yù)期加劇，將會誘發(fā)資本外流。

完全開放資本賬戶是抹平在岸、離岸人民幣匯差的根本方法，中國卻很難做到（至少現(xiàn)在是不可能）。在當前中國持續(xù)惡化的宏觀經(jīng)濟形勢和人民幣貶值預(yù)期不斷加大的情況下，開放資本賬戶，會大幅增加難以控制的金融風(fēng)險。

4.3寬松的貨幣政策不支持堅挺的人民幣匯率

寬松的貨幣政策使得人民幣匯率下行壓力增加。2015年央行實際實行寬松的貨幣政策，近期中國人民銀行公布的2015年12月底貨幣量M2已達到139萬億元人民幣，比去年增長了16.39萬億元人民幣（年增長率13%），M2增長量差不多是美國和歐盟之和（見表2），人民幣匯率面臨巨大的下行壓力。

5小結(jié)

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主、原世界銀行高級副行長約瑟夫·斯蒂格利茨認為，央行干預(yù)匯市是一種短期應(yīng)急手段，從中長期來看，中國央行從緊盯美元的人民幣匯率形成機制過渡到維持兌一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，關(guān)鍵在于中國央行需要向市場傳遞明確的匯改意圖和允許人民幣匯率波動的幅度。

根據(jù)蒙代爾的“三元悖論”，匯率的穩(wěn)定、資本的自由流動、貨幣政策的獨立性三者不能同時擁有，一個國家最多只能實現(xiàn)兩個方面。顯然，2015年以來中國央行選擇了“匯率的穩(wěn)定和貨幣政策的有效性”。寬松的貨幣政策實現(xiàn)了GDP的較快增長和維持了中國經(jīng)濟體基本面的良好狀態(tài)，匯率市場的強力干預(yù)也使得人民幣匯率基本穩(wěn)定。但是資本的自由流動就會受到很大影響，資本管制阻礙了我國經(jīng)濟市場化和國際化的進程。

許多金融機構(gòu)將此次危機與1997年亞洲金融危機、1985年廣場協(xié)議作比較，但此一時彼一時，歷史的相似性只是現(xiàn)象，驅(qū)動這種相似性的是人性主導(dǎo)下的群體金融行為。金融危機時，中央銀行的外匯管理就是利用貨幣政策預(yù)防或扭轉(zhuǎn)“群體金融行為”。央行進行外匯管理時必須把握貨幣政策的重心：一個大國只要貨幣當局（中央銀行）堅定地維護國內(nèi)物價和產(chǎn)出穩(wěn)定（穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟基本面），匯率波動和資本開放就不會對國內(nèi)經(jīng)濟造成大規(guī)模破壞。

此外，中國央行遏制人民幣投機沽空還可以通過增加有針對性的監(jiān)管措施來進行。例如，增加對虛假貿(mào)易等違規(guī)行為的審查和境外人民幣流向監(jiān)測，加強跨境資金流動核查，推行中間價市場化定價的同時加強宏觀調(diào)控，公開人民幣匯率中間價計算方式等維護人民幣匯率基本穩(wěn)定。

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