西南交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院　李卓慧

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中國股市與宏觀經(jīng)濟分析

西南交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院李卓慧

摘 要：股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，對宏觀經(jīng)濟有一定的預(yù)測能力。本文通過對中國股市大起大落和中國宏觀經(jīng)濟的現(xiàn)狀分析，意在揭示股市與宏觀經(jīng)濟背離的原因，即促進再生產(chǎn)、經(jīng)濟增長率降低，而在股市上則反映出股市資源配置效率低，希望能夠?qū)χ袊墒械陌l(fā)展提供一些借鑒。

關(guān)鍵詞：股市背離宏觀經(jīng)濟

1　引言

股票是我國經(jīng)濟改革的產(chǎn)物，是隨著我國經(jīng)濟體制改革的深入而逐漸發(fā)展起來的，在經(jīng)濟生活中的地位日益重要。股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，對宏觀經(jīng)濟有一定的的預(yù)測能力，股市的興衰一方面直接反映國民經(jīng)濟發(fā)展的好壞與快慢；另一方面，一定程度上也影響國民經(jīng)濟的發(fā)展。因此，國家宏觀經(jīng)濟狀況會對股市產(chǎn)生一定的影響。

在一個有效的市場中，股市的信息能夠充分地反映投資者對未來宏觀經(jīng)濟的景氣狀況、公司業(yè)績的預(yù)期。近年來，隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展和市場經(jīng)濟體制的不斷深化，我國資本市場也在不斷發(fā)展和完善，但是由于起步比較晚，發(fā)展時間較短且還不夠成熟，對于中國股市運行情況與宏觀經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系，各界學(xué)者存在著不同的看法。

本文主要是從股市大起大落、我國宏觀經(jīng)濟各指數(shù)相對下降的角度，分析股市波動和整個宏觀經(jīng)濟運行的關(guān)系，研究二者產(chǎn)生背離的原因。

2　文獻綜述

股市波動一直都是學(xué)者們關(guān)注的焦點，有關(guān)股市和宏觀經(jīng)濟相關(guān)性的研究已有很多。Levine和Zervos(1998)利用衡量股票市場發(fā)展的四個總體指標(biāo)，通過最小二乘法對回歸模型進行估計，實證表明，股票市場發(fā)展和長期經(jīng)濟增長之間有著顯著的相關(guān)性[1]。Liu 和Sinclair(2008)通過實證研究，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟信息會對股票價格產(chǎn)生聯(lián)動影響[2]。

國內(nèi)的學(xué)者也從多個方面研究發(fā)現(xiàn)我國股市與宏觀經(jīng)濟的微妙關(guān)系。蘇艷麗和莊新田(2010)以滬市股價指數(shù)、工業(yè)增加值及其增長率作為研究變量，運用時間序列方法實證得出了經(jīng)濟增長的確促進了我國股市的發(fā)展，但我國股市發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的總體關(guān)系較弱[3]。郭琨、周煒星等(2012)運用金融物理學(xué)中的熱最優(yōu)路徑法，研究結(jié)果表明，在2006年以后，上證指數(shù)領(lǐng)先于GDP的關(guān)系更加明顯，我國股市已初現(xiàn)“經(jīng)濟晴雨表”的作用[4]。

隨著近年股市的異常波動，國內(nèi)很多學(xué)者對過度波動進行了深入的研究。早在2006年，葛幫亮和吳曉俊(2006)就提出我國股票市場對經(jīng)濟增長的作用是有限的，甚至可以說是不利于經(jīng)濟增長[5]。楊帆和楊麗歌(2015)基于2007年～2014年的月度數(shù)據(jù)，以工業(yè)增加值增速度量實體經(jīng)濟，以上證綜合指數(shù)度量股價波動程度，實證得出我國股票市場發(fā)展在一定程度上偏離了實體經(jīng)濟，兩者之間不存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，實體經(jīng)濟不是股票市場發(fā)展的Granger因果關(guān)系[6]。

上述的許多研究表明，股市波動和宏觀經(jīng)濟有一定的關(guān)聯(lián)，隨著股市的波動而逐漸產(chǎn)生了背離，本文正是試圖從股市和宏觀經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀及背離原因的角度出發(fā)，進行深入的研究，從而為市場經(jīng)濟發(fā)展提供理論決策的依據(jù)。

3　中國股市和中國宏觀經(jīng)濟的現(xiàn)狀分析

3.1近年股票的發(fā)展形勢

近幾年，我國股市值波動很大，但總體還是在不斷上升。僅在2015年，我國股市就已經(jīng)漲停多次。1月19日A股開盤即暴跌，上證綜指盤中一度下挫逾8.33%，金融板塊當(dāng)時全線告急，帶動權(quán)重股的跳水，一天蒸發(fā)了3萬億元。7月1日A股再遇暴跌，滬指跌5%超800股跌停。三周里中國股市蒸發(fā)的市值已經(jīng)達到23600億美元，相當(dāng)于希臘GDP的10倍(股市變動如圖1所示)[7]。

從2016年1月1日開始，A股正式引入熔斷機制。1月4日，中國藍籌股指數(shù)滬深300(CSI300)下跌7%，滬深兩市10個板塊全部下跌。中國股市的暴跌相繼拖累了亞洲、歐洲和美國的市場。由此，觸發(fā)中國證券史上第一次熔斷。

圖1　中國股市蒸發(fā)的市值已經(jīng)達到23600億美元

股市的劇烈波動，若短期內(nèi)情況不有所好轉(zhuǎn)，直接會影響到國內(nèi)社會的穩(wěn)定和國際社會對我國經(jīng)濟的信心，帶來一系列的負(fù)面影響。此外，股價上漲有利于激發(fā)新的一波股票的發(fā)行潮，從而幫助企業(yè)擺脫對舉債融資的依賴。若失去了通過股市進行融資這一渠道，我國將更難以降低債務(wù)水平。

更令人擔(dān)心的是，我國現(xiàn)在面臨三個相互關(guān)聯(lián)問題的沖擊波：股市泡沫、房地產(chǎn)市場見頂，以及削弱了銀行業(yè)的信貸爆炸。資本市場的結(jié)構(gòu)急需調(diào)整和拯救。

3.2我國GDP、CPI發(fā)展?fàn)顩r

資本市場和宏觀經(jīng)濟有著密不可分的關(guān)系，那么反觀我國此時的經(jīng)濟狀況?？傮w來講，目前我國的經(jīng)濟形勢是GDP增速放緩、高通脹。

2008年～2012年增長情況如圖2所示。據(jù)統(tǒng)計，2013年～2015年，我國的GDP增長約在7.3%左右?？傮w來說，我國GDP增長幅度逐步放緩，但仍然保持在7%以上的高速穩(wěn)定增長水平。

隨著GDP保持在7%以上的快速增長，我國的CPI指數(shù)同樣呈現(xiàn)高增長態(tài)勢。如圖3所示。高CPI指數(shù)反應(yīng)居民生活水平的提高，同時也潛藏著高通貨膨脹率的問題。數(shù)據(jù)顯示，2007年通脹率上揚至4.8%，2014年通貨膨脹率3.3%，國家統(tǒng)計局預(yù)計2015年能夠控制在3%左右。

圖2　2008年～2012年增長情況

圖3　我國的CPI指數(shù)

從宏觀角度分析，造成GDP和CPI較高增長態(tài)勢的原因，一方面是由于近兩年全球物價的上漲，帶來中國輸入性通脹的壓力；同時長期貿(mào)易順差帶來的人民幣供應(yīng)持續(xù)增長同樣帶來了通脹壓力。貨幣數(shù)量論說明，MV=PY，通貨膨脹實際上主要是由于貨幣供給的增長引起的，高通脹導(dǎo)致較高的名義利率，而較高的名義利率又導(dǎo)致較低的實際貨幣余額。若中央銀行保持穩(wěn)定的貨幣供給，價格水平也將穩(wěn)定，通脹才能被遏制。我國為抑制通脹壓力、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，通過緊縮信貸、提升利率的方式壓縮了投資。根據(jù)投資理論，利率衡量了單位為投資而融資的資金成本，投資需求隨著利率的上升而減小，根據(jù)一個經(jīng)濟體GDP支出法的核算公式：Y=C+I+G+ΔX，投資I減小，進一步國內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)的總支出Y減少，從而引起了GDP增長放緩。

另一方面，世界經(jīng)濟的滑坡給我國一直依賴出口導(dǎo)向的經(jīng)濟帶來了出口需求減少的問題，同時人民幣的逐步升值，更加減少了我國的出口，我國商品出口的價格優(yōu)勢進一步喪失。根據(jù)一個經(jīng)濟體GDP支出法的核算公式：Y=C+I+G+ΔX，凈出口ΔX的減少，使得國內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)的總支出Y減少，引起了GDP增長速度的放緩。

投資、消費和出口是拉動經(jīng)濟的三駕馬車。在我國經(jīng)濟的發(fā)展過程中，三駕馬車已經(jīng)出現(xiàn)失衡的現(xiàn)象。多年的三駕馬車正逐漸變成了雙駕馬車，出口已經(jīng)從driver變成了drag。消費在GDP中的構(gòu)成比例有所增長，但消費疲軟仍是經(jīng)濟發(fā)展的最大問題，出口疲軟、投資萎縮也是引起我國經(jīng)濟增速放緩的重要因素。我國這樣的畸形發(fā)展?fàn)顩r令人擔(dān)憂。

股市巨大的波動起伏與經(jīng)濟前景不斷趨于悲觀的狀況構(gòu)成鮮明對比，資本市場的動蕩與經(jīng)濟基本面發(fā)生了背離。

3.3造成我國宏觀經(jīng)濟和資本市場背離的原因分析

如今，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國的制度紅利、人口紅利、勞動力紅利正逐漸消失，能否保持GDP穩(wěn)定的發(fā)展和股市的穩(wěn)定，這對于我國是一個巨大的挑戰(zhàn)。股指波動起伏大與經(jīng)濟走勢的背離一個原因是受到我國本身宏觀經(jīng)濟發(fā)展的影響，即促進再生產(chǎn)、經(jīng)濟增長率低下的問題。

經(jīng)濟增長與股市走勢的背離反映了經(jīng)濟增長的深層次問題。如果不考慮儲蓄向投資轉(zhuǎn)換的效率，僅就經(jīng)濟增長的一般要素——投資和勞動力來進行分析，提供經(jīng)濟如此較為高速發(fā)展的總投資額能否在勞動力自然增長的情況下保持穩(wěn)定的人均資本。

根據(jù)羅伯特·索洛的新古典經(jīng)濟增長模型，生產(chǎn)函數(shù)Y=AF(K,N)，在生產(chǎn)的規(guī)模報酬不變、勞動力按一個不變的比率n增長、社會儲蓄函數(shù)為S=sY的基本假定條件下，函數(shù)中Y為總產(chǎn)量，A為技術(shù)進步因素，K為投入資本，N為投入勞動力，將公示推導(dǎo)變形可以得出人均產(chǎn)出和人均資本的正相關(guān)，如圖4所示。

圖4　新古典經(jīng)濟增長模型的生產(chǎn)函數(shù)

繼續(xù)變形可得ΔK=sy-(n+δ)k，k為人均資本，s代表儲蓄率，y則表示人均產(chǎn)出，n是勞動力的增長率，δ為資本的折舊率。等式表明如果投資正好抵補折舊并為新增人口配備平均的資本水平，即：sy=(n+δ)k，那么人均資本保持不變：ΔK =0，這個不變的均衡資本水平(k)稱為穩(wěn)態(tài)資本存量。在穩(wěn)態(tài)時，人均資本達到均衡值并維持在均衡水平不變；在不考慮技術(shù)變化的前提下，人均產(chǎn)量也達到穩(wěn)定狀態(tài)，k和y達到一個持久性的水平。而如果投資大于該數(shù)額，人均資本將上升，同時人均收入也會上升，最終達到穩(wěn)定狀態(tài)，如圖5所示。

圖5　達到穩(wěn)定狀態(tài)

面對我國巨大的人口基數(shù)和還在持續(xù)增長的人口數(shù)量，為保持我國人均資本裝備不變，必須保持一定的增長率，即使不考慮社會技術(shù)的進步，也可以推動經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。而我國的人均資本幅度逐年下降，造成人均資本下降有以下幾個原因。

(1)在此前，中國高速穩(wěn)定的增長與我國的制度紅利、人口紅利、勞動力紅利和環(huán)境紅利密不可分，然而，在未來可預(yù)期的一段時期內(nèi)，這幾個基礎(chǔ)性支撐要素正在逐漸消失，面臨明顯的拐點，我國GDP的增長幅度會進一步下降，導(dǎo)致人均產(chǎn)出和人均資本的下降，進而影響穩(wěn)態(tài)的水平。

(2)社會的投資比例或投入產(chǎn)出效率下降會導(dǎo)致人均資本的下降，從而阻礙經(jīng)濟的真實增長。我國目前的經(jīng)濟增長方式主要是大力生產(chǎn)、過度消耗能源的粗放型經(jīng)濟，所面臨的問題不僅僅是紅利的消失，還有大量的投資增長所造成的產(chǎn)能過剩、需求不足的問題，進一步導(dǎo)致我國人均占有率低下，資源利用率低。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，我國能源綜合利用率在32%左右，比發(fā)達國家低10倍以上，每萬元國民生產(chǎn)總值能耗比發(fā)達國家高4倍多。從而表現(xiàn)為我國投入產(chǎn)出率低下，人均資本低。這反映到股市上就是我國的股市配置效率低的問題。

因此，股指波動除去學(xué)者們研究的和價格操縱、內(nèi)幕交易等非市場因素的影響，還應(yīng)該有我國本身宏觀經(jīng)濟發(fā)展的影響，即促進再生產(chǎn)、經(jīng)濟增長率降低，股市是經(jīng)濟的晴雨表，在股市上反映出股市資源配置效率低，這也是股指波動起伏大與經(jīng)濟走勢背離的一個原因。

4　結(jié)語

股市價格波動是一個受多種因素影響的復(fù)雜過程，本文僅是從宏觀經(jīng)濟增長效率低下這一視角出發(fā)，分析股指波動起伏大與經(jīng)濟走勢的背離，并提出需要解決我國經(jīng)濟增長效率低下的問題。隨著我國進入了工業(yè)化后期，粗放型的經(jīng)濟增長已經(jīng)不再適用，如今的工業(yè)化4.0的創(chuàng)新性革命對我國既是機遇也是挑戰(zhàn)。由粗放型向可持續(xù)型的轉(zhuǎn)變，利用信息物理技術(shù)增加制造業(yè)環(huán)節(jié)的價值，提高宏觀的資源配置和利用率，才有利于經(jīng)濟健康穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展，才能帶來一個健康發(fā)展的股市。

參考文獻

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中圖分類號：F832.5

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）05（a）-178-03