陶冬
站在直升機上撒錢,是一個相當(dāng)富有戲劇性的場景。在2009年一場相當(dāng)富有戲劇性的危機之后,直升機撒錢成為了全球流行的主流貨幣政策,不過它對實體經(jīng)濟的效果就沒有那么富有戲劇性。
這個概念是貨幣主義經(jīng)濟理論的鼻祖弗里德曼在1969年提出的,他認(rèn)為央行絕對有能力擴張貨幣供應(yīng),因為央行可以站在直升機上撒錢,由此改變對于通脹的預(yù)期,改變消費習(xí)慣,改變經(jīng)濟增長的路徑。此概念第一次被經(jīng)濟學(xué)家廣泛討論是在本世紀(jì)初,有人建議通過印鈔票來讓日本爬出通縮陷阱,不過并未被日本央行所采納。將直升機撒錢從經(jīng)濟學(xué)家象牙塔帶到尋常百姓生活中的,是上一任的的美國聯(lián)邦儲備局主席伯南克。當(dāng)時的聯(lián)儲新任主席伯南克在自己的演講稿中加入了直升機撒錢的故事,并不顧公關(guān)部門的反對堅持講了出來,不久他便做了出來。
所謂站在直升機上撒錢,指的是央行通過印鈔票,直接資助政府的財政赤字。在正常情況下,政府的財政赤字依靠發(fā)行國債來填補,央行的貨幣政策應(yīng)該獨立于政府和財政政策,發(fā)行國債的成本(即利率)和主權(quán)評級是制約政府過度消費的主要力量。政府的財政赤字過大,資金成本必然高,影響民間的投資積極性,經(jīng)濟萎縮之下財政收入勢必減少。央行獨立性,是經(jīng)濟周期性起落和可持續(xù)發(fā)展的一個重要前提。直升機撒錢,意味著央行不顧其獨立性,主動為政府財政赤字埋單,于是行政當(dāng)局便有了更多的政策空間。
伯南克第一次站在直升機上撒錢,目的在于力挽金融海嘯之狂瀾,通過資助政府財政讓美國政府出手拯救瀕臨倒閉的金融機構(gòu),通過購買國債和兩房債券穩(wěn)定市場信心。伯南克的超常規(guī)貨幣政策操作,為市場打了一劑鎮(zhèn)定劑,也為自己在歷史書中留下了一席。
接下來,撒錢的故事就變調(diào)了。超常規(guī)貨幣擴張,從非常時期的變通之舉變成了貨幣政策的新常態(tài),從穩(wěn)定市場情緒變成了贊助政府過度消費,從美國蔓延至世界許多其他國家,央行搖身變?yōu)榱硪粋€財政部,一個不受預(yù)算和國會制約的財政部。理論上講如果央行用新印出的鈔票去購買政府國債,并持有至到期,然后將國債的利息收入返還給財政部,此項操作可以持續(xù)很久,國債利率被壓低,政府可以推出更多的逆周期措施。
通貨膨脹是制約央行不斷撒錢的主要力量。央行印鈔票,并通過政府將流動性注入經(jīng)濟體系,基礎(chǔ)貨幣量自然上升,理論上講通脹壓力會積聚。但是現(xiàn)實中,由于銀行金融中介功能受損,實體經(jīng)濟并未受惠于撒錢,CPI暫時沒有多少上行壓力,央行正好為自己找了一個不斷搭乘直升機的理由。印鈔票給經(jīng)濟帶來通脹壓力,但資金游離于實體經(jīng)濟之外,上漲的是金融資產(chǎn)價格而非消費物價指數(shù)。各國央行的政策標(biāo)的中并不包括資產(chǎn)價格,于是繼續(xù)撒錢。
直升機撒錢,直接扭曲了市場的價格信號,全世界的資源都集中在金融產(chǎn)品上,對實體經(jīng)濟的復(fù)蘇并非好事。更重要的是,央行資助的財政擴張本身是一種劫貧濟富的稅,在制造更大的貧富不均。QE的最大效果反映在資產(chǎn)價格上,投資金融產(chǎn)品、房地產(chǎn)的富人得益,有能力做杠桿投資的更受惠。資金不夠、不善投資的普通人,則只能坐等銀行儲蓄貶值。同時撒錢游戲是打劫下一代的利器,此時政府有能力以極低資金成本借債運作,但是利率早晚會升上去,留給下一代的是更大的稅單。
中國會不會直升機撒錢?其實中國人民銀行早就在做此事了——央行資助政府做財政擴張。預(yù)算法不允許央行為財政赤字埋單,但是央行可以向政策性銀行提供流動性。這兩年政策性銀行的資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹,一只手從人民銀行獲取定向?qū)捤傻馁Y金,另一只手投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。明明政府預(yù)算出自財政部,但是實際上卻有相當(dāng)部分由央行提供著流動性。經(jīng)濟下行壓力越大,政府的刺激意愿就越迫切,人民銀行撒的錢就越多。部分城市房價暴漲,相信和直升機上掉下來的錢有關(guān)系;期貨市場爆出匪夷所思的成交量,相信也和直升機上掉下來的錢有關(guān)系。
然而,光靠直升機上撒錢還是解決不了根本問題。中國經(jīng)濟的癥結(jié),在于民營投資消失了。政府需要做的是重新燃起民營資本的投資積極性,而不是代替民間直接去投資。制造業(yè)早已基本上無利可圖,高端服務(wù)業(yè)又被大型國有企業(yè)所壟斷,打破國企壟斷,降低產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入門檻,厲行國企改革,在筆者看來是將中國經(jīng)濟重新推上可持續(xù)增長軌道的正解。弗里德曼的貨幣幻影,乃一時之障眼法,長遠(yuǎn)看不會有效。這一點,連第一個站在直升機上撒錢的伯南克也承認(rèn)。