李 華，張 濤

(1. 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所 北京100732；2. 遼寧科技大學(xué)工商管理學(xué)院 遼寧鞍山114051)

科學(xué)分析投資者情緒對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)股票價(jià)格偏離度的影響

李 華1,2，張 濤1

(1. 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所 北京100732；2. 遼寧科技大學(xué)工商管理學(xué)院 遼寧鞍山114051)

由于我國(guó)股市運(yùn)行機(jī)制不夠完善，房地產(chǎn)行業(yè)近幾年的股票價(jià)格大幅波動(dòng)，已經(jīng)出現(xiàn)了價(jià)格“泡沫”現(xiàn)象。主要驗(yàn)證情緒因子(市場(chǎng)情緒因子與個(gè)股情緒因子)影響房地產(chǎn)行業(yè)股票價(jià)格的偏離度，從而導(dǎo)致房產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)價(jià)格“泡沫”現(xiàn)象。首先，引用Baker和Wurgler采用的主成分分析法分別構(gòu)造市場(chǎng)投資者綜合情緒指標(biāo)和個(gè)股投資者綜合情緒指標(biāo)；其次，采用剩余收益模型計(jì)算出房地產(chǎn)行業(yè)40家上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值；然后，通過實(shí)證得出情緒因子影響的股票價(jià)格偏離度；最后，根據(jù)結(jié)論給出建議。

內(nèi)在價(jià)值 市場(chǎng)情緒 個(gè)股情緒 主成分分析法 股票價(jià)格偏離度

1 文獻(xiàn)綜述

行為金融學(xué)的相關(guān)研究主要集中于解釋市場(chǎng)中出現(xiàn)的那些用傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的異象。近年來(lái)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者探討投資者情緒對(duì)股票收益的影響，而本文側(cè)重研究的是投資者情緒對(duì)股票價(jià)格偏離度的影響。Brown 和 Cliff研究了市場(chǎng)情緒與股票價(jià)格偏離之間的關(guān)系，但是其研究仍然有不足之處。Brown 和 Cliff 討論的是情緒與個(gè)股價(jià)格之間的關(guān)系，卻使用了市場(chǎng)情緒。從理論上說(shuō)，市場(chǎng)情緒對(duì)個(gè)股的價(jià)格是有影響的，但是近年來(lái)行為金融研究者提出了個(gè)股情緒這一概念，表示個(gè)股情緒比市場(chǎng)總體情緒更能影響個(gè)股的收益；[1]Basu首次提出市盈率(P/E)的作用，他發(fā)現(xiàn)在以公司市盈率為基礎(chǔ)構(gòu)造投資組合時(shí)，低市盈率的公司股票組合收益率較高，而高市盈率的公司股票組合收益率則較低；[2]Baker和Wurgler研究投資者的情緒如何影響股票收益，預(yù)測(cè)具有主觀意見的群體投資者對(duì)股票收益影響最大，論證結(jié)果證實(shí)了這一點(diǎn)；[3]Kurov也應(yīng)用 BW 月度情緒指標(biāo)，采用1990年1月～2004年11月期間129 組貨幣政策研究了貨幣政策通過投資者情緒最終影響股市收益間的關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)熊市中的貨幣政策要比牛市時(shí)的貨幣政策對(duì)投資者情緒影響更大，同樣，情緒對(duì)股市收益也更大；[4]Kumar和Lee用買賣不均衡指標(biāo)(即股票主買成交量與主賣成交量之差對(duì)總主買賣成交量的占比)代表單只股票的情緒，通過分析 1991—1996 年超過 185 萬(wàn)個(gè)人投資者的買賣交易，發(fā)現(xiàn)了買賣不均衡指數(shù)與投資者的買入(或賣出)行為一致；[5]Glushkov通過研究分析得出，20世紀(jì)80年代的機(jī)構(gòu)投資者更喜歡購(gòu)買情緒敏感性比較低的股票，然而90年代的機(jī)構(gòu)投資者開始大量購(gòu)買并持有情緒敏感性比較高的股票；[6]情緒對(duì)于市場(chǎng)誠(chéng)信度較低而“羊群行為”傾向比較高的股票市場(chǎng)的影響會(huì)更高。[7-8]

與市場(chǎng)情緒相比，個(gè)股情緒的相關(guān)研究很少，并且研究中大多數(shù)研究者使用的都是單一的情緒代理變量。個(gè)股情緒綜合指標(biāo)的研究以 Liao等的研究最為著名，文中應(yīng)用了BW指標(biāo)構(gòu)建方法，構(gòu)造了個(gè)股情緒指標(biāo)。其在文中選用了10個(gè)代理變量共同構(gòu)建個(gè)股情緒綜合指標(biāo)，最終結(jié)果表明只有2個(gè)能表征個(gè)股情緒的變量，分別是個(gè)股收益(Individual stock return)與個(gè)股交易量(Individual stock trading volume)；[9]Kumar、Lemmon在其文中均證明了市凈率與投資者情緒具有關(guān)聯(lián)性，市凈率低則投資者情緒低，市凈率高時(shí)投資者情緒也相應(yīng)比較高；[5,10]Ohlson基于剩余收益模型假定其他信息和剩余收益符合特定的一階自回歸過程，把上市公司股票內(nèi)在價(jià)值表達(dá)成其他信息、股權(quán)賬面值以及剩余收益的線性組合形式；[11]Ohlson和Feltham在其文中驗(yàn)證了上市公司其他信息、公司賬面市值以及剩余收益價(jià)值與股票的內(nèi)在價(jià)值具有線性相關(guān)性；[12]Bernard在文中驗(yàn)證了O～F估值模型得到的實(shí)證結(jié)果可以詮釋股票價(jià)格的68%～80%,左右，文中不僅檢驗(yàn)了O～F剩余收益模型的有效性，同時(shí)也得出了股票價(jià)格與會(huì)計(jì)收益以及凈資產(chǎn)的關(guān)系。[13]

蔣玉梅、王明照探討了投資者情緒對(duì)股票橫截面收益的影響，探討結(jié)果證明投資者情緒對(duì)于當(dāng)期與未來(lái)短期的相對(duì)超額收益具有一定的影響，情緒對(duì)于橫截面收益存在影響效應(yīng)；[14]孫建軍與王美今以央視看盤的調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)直接測(cè)度投資者情緒，證實(shí)了情緒對(duì)于市場(chǎng)收益及其波動(dòng)性具有顯著影響，進(jìn)一步說(shuō)明了情緒是影響資產(chǎn)定價(jià)的影響因子；[15]趙志君考察了Ohlson剩余收益定價(jià)模型，根據(jù)上市公司近年來(lái)的業(yè)績(jī)記錄，通過內(nèi)凈率與市凈率的比較研究發(fā)現(xiàn)，目前中國(guó)上市公司的股價(jià)大大高于其內(nèi)在價(jià)值；[16]徐愛農(nóng)基于剩余收益模型對(duì)1993—2006 年初A 股市場(chǎng)泡沫進(jìn)行了測(cè)度，結(jié)果表明，長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)A 股市場(chǎng)且股票價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)中的泡沫成分較多；[17]郭濟(jì)敏主要總結(jié)了國(guó)外的泡沫理論及模型，并用來(lái)分析國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上的泡沫現(xiàn)象；[18]易志高、茅寧在封閉式基金折價(jià)、IPO數(shù)量及上市首日收益、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者開戶數(shù)等5個(gè)單項(xiàng)情緒指標(biāo)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)能較好測(cè)度中國(guó)股票市場(chǎng)投資者情緒的綜合指數(shù)(CICSI)，同時(shí)控制了經(jīng)濟(jì)基本面因素對(duì)情緒的影響；[19]王擎認(rèn)為盡管封基折價(jià)主要體現(xiàn)的是投資者情緒的波動(dòng)，但其又包含部分理性預(yù)期成分，因此構(gòu)建情緒指標(biāo)時(shí)需剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素。與國(guó)外的研究相比較，國(guó)內(nèi)關(guān)于投資者情緒對(duì)股票價(jià)格偏離度的影響研究相對(duì)較少。[20-21]

2 理論概述

2.1 投資者情緒定義

投資者情緒的定義形式各異，不同學(xué)者對(duì)其有著不同的定義，到目前為止關(guān)于投資者情緒的定義仍未達(dá)成一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。Zweig在文中將投資者情緒定義為投資者對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)值的實(shí)際值之間的差異；Lee、Shleifer和Thaler在文中將投資者情緒定義為投資者對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期收益中那些基本面不能詮釋的部分；[22]Baker和Stein認(rèn)為投資者在進(jìn)行投資時(shí)具有投機(jī)傾向容易導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)的錯(cuò)誤估值，將這種行為定義為投資者情緒；[23]Brown和Cliff提出投資者總是會(huì)對(duì)股票總體表現(xiàn)出樂觀或者悲觀的態(tài)度，將這種態(tài)度定義為投資者情緒；[24]Baker和Wurgler則認(rèn)為投資者在進(jìn)行投資時(shí)不僅具有投機(jī)傾向，而且對(duì)股票總是會(huì)表現(xiàn)出樂觀或者是悲觀態(tài)度，因此投資者情緒既可以定義為投資者的投機(jī)傾向也可以定義為投資者的態(tài)度。國(guó)內(nèi)學(xué)者王美今和孫建軍認(rèn)為由于投資者心理或者認(rèn)知上的偏差容易導(dǎo)致投資者在投資過程中形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)收益的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，而這種錯(cuò)誤的認(rèn)知導(dǎo)致非理性投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估價(jià)與理性投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估價(jià)產(chǎn)生偏差，因此他們將所產(chǎn)生的偏差定義為投資者情緒；韓澤縣則將投資者情緒定義為投資者對(duì)資產(chǎn)的有偏差預(yù)期。投資者情緒波動(dòng)主要表現(xiàn)為兩種形式，即高漲或是低迷，情緒高漲時(shí)投資者會(huì)傾向于購(gòu)買更多的股票而忽視負(fù)面的消息，導(dǎo)致股價(jià)高估；情緒低迷時(shí)投資者對(duì)正面消息反應(yīng)不足而過度關(guān)注負(fù)面消息，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格被低估。上述種種關(guān)于投資者情緒的定義均可以看出一個(gè)共同點(diǎn)，即投資者情緒導(dǎo)致資產(chǎn)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的偏離，我們將其定義為股票價(jià)格偏離度。

2.2 市場(chǎng)情緒指標(biāo)選取

不同的研究文獻(xiàn)中所選用的研究指標(biāo)各異，本文選用的市場(chǎng)情緒指標(biāo)主要包括市場(chǎng)換手率、消費(fèi)者信心指數(shù)、封閉式基金折價(jià)率以及新增投資者開戶數(shù)。

2.2.1 市場(chǎng)換手率(TURN)

換手率是指在一定時(shí)間內(nèi)股票市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手交易買賣的頻率，既反映了股票流通性的強(qiáng)弱，又反映了投資者對(duì)股票的投機(jī)性需求。Baker和Stein證明換手率作為市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)能夠反映投資者情緒。情緒一旦高漲，投資者對(duì)股票投資的積極性就會(huì)變高，市場(chǎng)交易也就會(huì)更加活躍；Baker和Wurgler也通過實(shí)證檢驗(yàn)證明，換手率能夠反映股票市場(chǎng)的整體流動(dòng)性，因此能夠作為投資者情緒的理想指標(biāo)。市場(chǎng)換手率是最常被引用的情緒指標(biāo)，本文市場(chǎng)換手率是流通股月?lián)Q手率的流通市值加權(quán)平均，數(shù)據(jù)來(lái)源于Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2.2 消費(fèi)者信心指數(shù)(CCI)

消費(fèi)者信心指數(shù)CCI主要用來(lái)測(cè)量消費(fèi)者對(duì)于當(dāng)前以及將來(lái)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的自信程度。許多人認(rèn)為應(yīng)該選擇投資者信心指數(shù)而不應(yīng)該以消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)測(cè)量投資者情緒，并且認(rèn)為前者能更好地反映情緒的變化。但是通過實(shí)證檢驗(yàn)得出，投資者信心指數(shù)在反映投資者的情緒變化方面不如消費(fèi)者信心指數(shù)。薛斐在其文中運(yùn)用實(shí)證方法證明了消費(fèi)者信心指數(shù)的確可以很好地反映投資者情緒方面的變化。因此，本文在構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)時(shí)也選擇了消費(fèi)者信心指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)。

2.2.3 封閉式基金折價(jià)率(CEFD)

依據(jù)有效市場(chǎng)理論，基金作為一種特殊的金融商品，同樣具有商品應(yīng)具有的價(jià)值規(guī)律——價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。資產(chǎn)價(jià)格內(nèi)生于其基本價(jià)值，價(jià)格的變化僅反映其基本面的變化，所以封閉式基金價(jià)格應(yīng)與其單位凈資產(chǎn)的股票組合價(jià)值相一致。然而現(xiàn)實(shí)中，封閉式基金往往折價(jià)發(fā)行。行為金融學(xué)認(rèn)為，封閉式基金折價(jià)率變化是個(gè)人投資者情緒變化的充分反映。Lee從行為金融學(xué)的角度來(lái)解釋“封閉式基金折價(jià)之謎”。本文已經(jīng)證明封閉式基金折價(jià)率可以作為投資者情緒代理變量，且與情緒呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文采用的計(jì)算公式為：

n 代表滬深股票市場(chǎng)本期發(fā)行的封閉式基金數(shù)量；pi代表的是基金i每月最后1個(gè)交易日的收盤價(jià)；NAVit為每月最后1個(gè)交易日的單位凈值；CEFDt＞0，表明溢價(jià)，小于零則表明折價(jià)。

2.2.4 新增投資者開戶數(shù)(ACCOU)

新增投資者開戶數(shù)代表投資者對(duì)股票市場(chǎng)的參與程度以及需求度，新增開戶數(shù)越多，投資者情緒越高。Shiller指出當(dāng)股市處于牛市時(shí)，股票市場(chǎng)的參與人數(shù)就會(huì)急劇增加，這對(duì)于正處于快速發(fā)展的中國(guó)市場(chǎng)更為適用。[25]國(guó)內(nèi)也有大量的文獻(xiàn)研究證明新增投資者開戶數(shù)可以作為投資者情緒的代理變量。易志高和茅寧文中使用投資者開戶數(shù)作為情緒代理變量。本文也選用新增投資者開戶數(shù)作為投資者情緒代理變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司的統(tǒng)計(jì)年報(bào)及統(tǒng)計(jì)月報(bào)。

2.3 個(gè)股情緒指標(biāo)選取

Kumar和Lee研究表明，個(gè)股情緒對(duì)股票收益有著系統(tǒng)性影響，所以具體度量投資者個(gè)股情緒成為關(guān)鍵問題。Liao等在其文章中使用Baker和Wurgler的主成分分析方法，構(gòu)建了一個(gè)綜合的個(gè)股情緒指標(biāo)，文中使用了10個(gè)情緒指標(biāo)構(gòu)建綜合的個(gè)股情緒指標(biāo)，其中只包含兩個(gè)能表征個(gè)股情緒的指標(biāo)，即個(gè)股收益和個(gè)股交易量。單一的指標(biāo)在某種程度上能反映個(gè)股情緒的特征，但是反映得不夠完善，因此需要建立一個(gè)綜合的個(gè)股情緒指標(biāo)。本文同樣使用主成分分析法，結(jié)合其他文章中提到過的指標(biāo)構(gòu)建個(gè)股情緒綜合指標(biāo)，所選擇的能代表個(gè)股情緒的4個(gè)指標(biāo)分別是：個(gè)股收益率、個(gè)股換手率以及消費(fèi)者信心指數(shù)、市凈率。

2.3.1 個(gè)股收益率(IRi，t)

De Long 等在其文中指出，投資者通常會(huì)根據(jù)每只股票的歷史收益數(shù)據(jù)來(lái)判斷這只股票的未來(lái)走勢(shì)，從而可以帶來(lái)持續(xù)的收益。可以看出，當(dāng)一只股票持續(xù)一段時(shí)間收益之后，投資者的情緒會(huì)上漲。因此個(gè)股收益可以作為表征個(gè)股情緒的指標(biāo)。個(gè)股收益率采用的是個(gè)股月度收益率，數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.3.2 個(gè)股換手率(ITurni，n)

Baker和Stein在其文章中認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)會(huì)影響投資者的情緒，比如成交量、換手率等指標(biāo)就包含了許多投資者情緒的信息，因此成交量或者換手率等流動(dòng)性指標(biāo)可以作為投資者情緒的代理變量。本文選取個(gè)股換手率指標(biāo)作為情緒變量的代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)的月度數(shù)據(jù)。

2.3.3 消費(fèi)者信心指數(shù)(ICCIi，t)

前面在分析市場(chǎng)情緒指標(biāo)時(shí)已經(jīng)簡(jiǎn)單介紹了消費(fèi)者信心指數(shù)，也已經(jīng)論證了當(dāng)期的消費(fèi)者信心指數(shù)可以作為投資者情緒代理變量。消費(fèi)者信心指數(shù)既然能夠影響整個(gè)市場(chǎng)，同樣也會(huì)影響到股市中的每一個(gè)個(gè)股，因此本文將其作為個(gè)股情緒的一個(gè)代理變量去構(gòu)造個(gè)股投資者情緒指標(biāo)。

2.3.4 市凈率(IPBi，t)

市凈率P/B是股票的市價(jià)與其賬面凈資產(chǎn)的比值，Kumar、Lemmon研究論證了當(dāng)期模型中情緒的回歸系數(shù)顯著為正；蔣玉梅、王明照在其文章中論證了市凈率作為情緒因子對(duì)股票收益的橫截面影響和國(guó)外研究者所得出的結(jié)論是一致的。因此本文選擇市凈率作為個(gè)股投資者情緒的一個(gè)代理變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)的月度數(shù)據(jù)。

2.4 股票內(nèi)在價(jià)值計(jì)算

本文借鑒趙志君以及夏均所應(yīng)用的改進(jìn)的剩余收益模型計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值，將其與股票的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較進(jìn)而得出股票價(jià)格偏離度，最終驗(yàn)證投資者情緒影響股票的價(jià)格偏離度。

剩余收益模型為：

上式即股票內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式，通過上述計(jì)算公式可以看出一共有5個(gè)變量，分別是市凈率pi,t/bvt、ROEt、r、g、n。bvt為每股凈資產(chǎn)，ROEt表示凈資產(chǎn)收益率，r為銀行利率，g為凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，數(shù)據(jù)均來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。我國(guó)A 股上市公司剩余收益存續(xù)期n的估計(jì)應(yīng)該考察其盈利能力，相關(guān)數(shù)據(jù)表明我國(guó)大多數(shù)上市公司凈資產(chǎn)收益率一般不會(huì)超過10%,，并且隨著上市年限的增加，上市公司的凈資產(chǎn)收益率呈逐步下降的趨勢(shì)；另外我國(guó)大部分上市公司的上市年限一般不超過10 年，預(yù)計(jì)在今后10 年上市公司的剩余收益將會(huì)消失。本文的主旨是驗(yàn)證投資者情緒影響著股票價(jià)格偏離度導(dǎo)致價(jià)格大幅度的波動(dòng)從而產(chǎn)生泡沫現(xiàn)象，因此沒有選擇多個(gè)n值，n的選擇不會(huì)影響結(jié)果，本文將n定為10進(jìn)行驗(yàn)證分析。由于市場(chǎng)情緒指標(biāo)研究的是月度數(shù)據(jù)，因此股票價(jià)格偏離度也為各個(gè)股票的月度價(jià)格偏離度。

3 模型構(gòu)建

3.1 樣本選取

本文主要研究的是房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)股票價(jià)格偏離與投資者情緒有關(guān)，因此以2008年1月至2014年6月在滬深A(yù)股市場(chǎng)上市的房地產(chǎn)行業(yè)股為樣本，但剔除了ST股以及數(shù)據(jù)短缺不齊全的公司，最終的樣本公司共有40家，樣本期間為2008年2月至2014年6月，共77個(gè)月。

3.2 市場(chǎng)情緒構(gòu)建

許多文獻(xiàn)中都論及前一期的代理變量或許會(huì)影響到當(dāng)期的情緒，因此模型中的8個(gè)代理變量分別是當(dāng)期市場(chǎng)換手率(TURN)、消費(fèi)者信心指數(shù)(CCI)、封閉式基金折價(jià)率(CEFD)、新增投資者開戶數(shù)(ACCOU)以及前一期的市場(chǎng)換手率(TURN_)、消費(fèi)者信心指數(shù)(CCI_)、封閉式基金折價(jià)率(CEFD_)、新增投資者開戶數(shù)(ACCOU_)。

通過主成分分析對(duì)8個(gè)代理變量進(jìn)行分析得到綜合情緒指標(biāo)，將所構(gòu)建的情緒指標(biāo)與當(dāng)期消費(fèi)者信心指數(shù)、當(dāng)期新增投資者開戶數(shù)、當(dāng)期市場(chǎng)換手率、當(dāng)期封閉式基金折價(jià)率和前一期相對(duì)應(yīng)的指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表1所示。通過表1我們可以得到的信息是市場(chǎng)投資者情緒綜合指標(biāo)與當(dāng)期新增投資者開戶數(shù)、前一期的市場(chǎng)換手率、前一期封閉式基金折價(jià)率、前一期的消費(fèi)者信心指數(shù)相關(guān)性更高。因此我們最終確定的市場(chǎng)投資者綜合情緒代理變量是當(dāng)期的新增投資者開戶數(shù)、前一期的市場(chǎng)換手率、前一期的封閉式基金折價(jià)率以及前一期的消費(fèi)者信心指數(shù)。

同時(shí)考慮到市場(chǎng)投資者情緒指標(biāo)的代理變量市場(chǎng)換手率、消費(fèi)者信心指數(shù)、封閉式基金折價(jià)率、新增投資者開戶數(shù)中可能包含宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，也就是說(shuō)情緒指標(biāo)變化的一部分可能是由宏觀經(jīng)濟(jì)條件引起的，投資者情緒指標(biāo)中有可能包含投資者的理性預(yù)期，因此有必要剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響?？紤]到我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的可具代表性以及相關(guān)月度數(shù)據(jù)的獲得性，本文分別從生產(chǎn)、消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)景氣3個(gè)方面選取了居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(MBCI)3個(gè)指標(biāo)作為反應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面因素的代理變量。在研期間這3個(gè)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)齊全，并且能夠比較全面地反映宏觀經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面。

表1 相關(guān)性矩陣Tab.1 Correlation matrix

將標(biāo)準(zhǔn)化之后的市場(chǎng)投資者情緒的4個(gè)代理變量市場(chǎng)換手率(TURN_)、消費(fèi)者信心指數(shù)(CCI_)、封閉式基金折價(jià)率(CEFD_)、新增投資者開戶數(shù)(ACCOU)分別與標(biāo)準(zhǔn)化之后的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(MBCI)進(jìn)行相關(guān)性分析，分析結(jié)果如表2所示：

表2 相關(guān)性矩陣Tab.2 Correlation matrix

通過表2可以看出消費(fèi)者信心指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性系數(shù)最大，表明其相關(guān)性比較大，其他代理變量封閉式基金折價(jià)率、市場(chǎng)換手率、新增投資者開戶數(shù)也均與宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在一定的相關(guān)性。

剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量之后，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建模型，構(gòu)建模型如表3、4所示：

表3 各變量累計(jì)貢獻(xiàn)率Tab.3 Total variance explained

表4 各成分矩陣Tab.4 Component matrix

依據(jù)累計(jì)貢獻(xiàn)率不低于80%,的原則，最終選擇前3個(gè)主成分構(gòu)造市場(chǎng)情緒，最終構(gòu)造的市場(chǎng)情緒指標(biāo)為：

3.3 個(gè)股情緒構(gòu)建

同市場(chǎng)情緒構(gòu)建原則相同，同時(shí)考慮了當(dāng)期的個(gè)股收益率、個(gè)股換手率、消費(fèi)者信心指數(shù)、市凈率以及前一期的個(gè)股收益率、個(gè)股換手率、消費(fèi)者信心指數(shù)、市凈率。運(yùn)用主成分分析法最終構(gòu)建的模型如表5、6所示：

表5 各變量累計(jì)貢獻(xiàn)率Tab.5 Total variance explained

表6 各成分矩陣Tab.6 Component matrix

通過上表，我們可以看出累計(jì)貢獻(xiàn)率為86.415%,時(shí)有3個(gè)主成分，同時(shí)也表明個(gè)股情緒指數(shù)(ISi,t)能涵蓋4個(gè)代理變量86.415%,的信息，結(jié)合表5、6的分析數(shù)據(jù)，本文選擇前3個(gè)主成分構(gòu)造最終的個(gè)股投資者情緒指數(shù)，結(jié)果如下：

4 實(shí)證分析

4.1 市場(chǎng)情緒與股票價(jià)格偏離度相關(guān)性分析

本文所研究的樣本數(shù)據(jù)為40家房產(chǎn)行業(yè)77個(gè)月的股價(jià)偏離度與情緒因子，運(yùn)用最小二乘法將樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，驗(yàn)證被解釋變量股票價(jià)格偏離度與解釋變量市場(chǎng)情緒的相關(guān)性分析結(jié)果如表7所示：

表7 市場(chǎng)情緒與股票價(jià)格偏離度相關(guān)性分析Tab.7 Correlation between market sentiment and the deviation of stock prices

通過上述模型結(jié)果可以看出房產(chǎn)行業(yè)股票價(jià)格偏離度與剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的市場(chǎng)情緒在99%,的顯著水平下是相關(guān)的，可以說(shuō)明市場(chǎng)情緒影響股票價(jià)格偏離度。在本模型中，被解釋變量為房產(chǎn)行業(yè)上市公司的股票價(jià)格偏離度；解釋變量為市場(chǎng)投資者情緒指標(biāo)。通過上述模型能夠得出：市場(chǎng)投資者情緒因子與房產(chǎn)行業(yè)上市公司股價(jià)偏離度具有正相關(guān)關(guān)系，具體體現(xiàn)為指數(shù)關(guān)系。

4.2 個(gè)股情緒與股票價(jià)格偏離度相關(guān)性分析

運(yùn)用最小二乘方法對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)個(gè)股情緒因子與股價(jià)偏離度進(jìn)行實(shí)證分析，被解釋變量為房地產(chǎn)行業(yè)股票價(jià)格偏離度，解釋變量為房產(chǎn)行業(yè)上市公司個(gè)股情緒因子。股價(jià)偏離度與個(gè)股情緒因子的相關(guān)性分析結(jié)果如表8所示：

表8 個(gè)股情緒與股票價(jià)格偏離度相關(guān)性分析Tab.8 Correlation between individual stock investment sentiment and the deviation of stock prices

通過上表可以看出，個(gè)股情緒在99%,的顯著水平下是影響股票價(jià)格偏離度的，即房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)價(jià)格偏離與投資者的個(gè)股情緒是有關(guān)的，個(gè)股情緒同樣影響房產(chǎn)行業(yè)價(jià)格偏離度。上述模型中的被解釋變量依舊為房產(chǎn)行業(yè)上市公司股價(jià)偏離度；解釋變量為個(gè)股投資者情緒因子。此模型能夠得出：房地產(chǎn)行業(yè)股價(jià)偏離度大小與個(gè)股投資者情緒因子同樣具有正相關(guān)關(guān)系，具體體現(xiàn)為線性關(guān)系。

4.3 市場(chǎng)情緒與個(gè)股情緒共同影響股票價(jià)格偏離度模型

運(yùn)用最小二乘法同時(shí)研究個(gè)股情緒、市場(chǎng)情緒對(duì)股票價(jià)格偏離度的影響，以進(jìn)一步說(shuō)明情緒因子影響股票價(jià)格偏離度，驗(yàn)證結(jié)果如表9所示：

表9 情緒因子與股票價(jià)格偏離度相關(guān)性分析Tab.9 Correlation between sentiment factor and the deviation of stock prices

通過上表可以看出市場(chǎng)情緒與個(gè)股情緒均影響著股票價(jià)格偏離度。市場(chǎng)情緒與股價(jià)偏離度之間具有正相關(guān)關(guān)系，具體體現(xiàn)為指數(shù)關(guān)系；個(gè)股情緒因子與股價(jià)偏離度之間具有正相關(guān)關(guān)系，具體呈現(xiàn)為線性關(guān)系。情緒因子影響房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的股票價(jià)格偏離度，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，投資者會(huì)選擇積極投資，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)正向偏離，即股票的市場(chǎng)價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值；當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，此時(shí)會(huì)消極投資，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)負(fù)向偏離，即股票的市場(chǎng)價(jià)格低于股票的內(nèi)在價(jià)值。通過這個(gè)結(jié)論可以看出投資者在今后的投資過程中應(yīng)該樹立正確的投資理念，持有理性的投資態(tài)度。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

本文通過總結(jié)國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者情緒的有關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的基本情況，采用主成分分析法分別構(gòu)造出了市場(chǎng)投資者情緒指標(biāo)和個(gè)股情緒指標(biāo)。為了消除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，在構(gòu)建市場(chǎng)情緒指標(biāo)時(shí)剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)因素的控制，最終構(gòu)造出市場(chǎng)投資者情緒指標(biāo)。通過最終構(gòu)建的市場(chǎng)情緒指標(biāo)能夠得出相關(guān)信息，即市場(chǎng)情緒指標(biāo)與前一期市場(chǎng)換手率、前一期消費(fèi)者信心指數(shù)以及當(dāng)期新增投資者開戶數(shù)具有正相關(guān)關(guān)系，即前一期的市場(chǎng)換手率越高、消費(fèi)者信心指數(shù)越大、新增投資者開戶數(shù)越多，表明投資者情緒越高漲，反之亦然；前一期封閉式基金折價(jià)率與市場(chǎng)投資者情緒具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，即封閉式基金折價(jià)率越高表明此時(shí)投資者情緒越低落，反之亦然。最終構(gòu)建出個(gè)股投資者情緒指標(biāo)，通過公式可以得到個(gè)股投資者情緒與當(dāng)期個(gè)股換手率、個(gè)股收益率、消費(fèi)者信心指數(shù)、市凈率都具有正相關(guān)關(guān)系，即個(gè)股換手率越高、個(gè)股收益率越高、消費(fèi)者信心指數(shù)越大、市凈率越高投資者情緒越高漲，反之亦然。

通過采用改進(jìn)的剩余收益模型分別計(jì)算出2008年2月至2014年6月A股市場(chǎng)40家房產(chǎn)公司的月度股票內(nèi)在價(jià)值，結(jié)合股票市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算出股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的程度。通過實(shí)證分析證明了投資者情緒(市場(chǎng)情緒和個(gè)股情緒)影響房地產(chǎn)行業(yè)40家A股上市公司股票價(jià)格偏離度，市場(chǎng)情緒因子與股票價(jià)格偏離度具有指數(shù)關(guān)系，個(gè)股情緒因子與股票價(jià)格偏離度具有線性關(guān)系。本文所指的是風(fēng)險(xiǎn)中性投資者，投資者情緒高漲時(shí)處于積極的投資狀態(tài)，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)正向偏離，即股票的市場(chǎng)價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值；當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，投資態(tài)度比較消極，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)負(fù)向偏離，即股票的市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值。投資者可以依據(jù)本文所得到的結(jié)論并且結(jié)合自己的投資理念，盡量避免或減少投資者情緒對(duì)未來(lái)收益帶來(lái)的負(fù)面影響，以保證將來(lái)能夠獲得更高的收益和降低股市投資風(fēng)險(xiǎn)。

5.2 建議

首先，監(jiān)管部門應(yīng)該引導(dǎo)投資者理性投資。中國(guó)資本市場(chǎng)投資者的投資行為經(jīng)常表現(xiàn)出非理性，這種投資行為很容易造成股票價(jià)格出現(xiàn)“泡沫現(xiàn)象”，即股票市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值。監(jiān)管部門應(yīng)該通過日常的宣傳活動(dòng)來(lái)幫助投資者理性地作出決策，使投資者能夠正確認(rèn)識(shí)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的特征以及股市的基本特征，盡量削弱投資者對(duì)政府部門政策干涉的過分聽從。監(jiān)管部門適時(shí)正確地引導(dǎo)投資者開展理性投資不僅有利于防止投資者由于盲目跟風(fēng)使自己成為犧牲品，而且還能在很大程度上控制股票市場(chǎng)價(jià)格泡沫的過度膨脹，尤其是投資者非理性投資行為所導(dǎo)致的泡沫的過度膨脹。

其次，投資者應(yīng)該持有理性的投資觀念。文中主要研究的是風(fēng)險(xiǎn)中性投資者，因此所提出的建議也主要針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性投資者。由于我國(guó)證券市場(chǎng)散戶投資者比較多，這些散戶投資者往往單純從技術(shù)角度去分析股市的漲與跌，或是喜歡依據(jù)獲得的信息做出買賣的決定，這樣的做法往往容易被股市套牢，造成慘重?fù)p失。所以應(yīng)該引導(dǎo)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的基本面進(jìn)行綜合性分析，逐漸樹立理性投資的理念。

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Impact of Investor Sentiment on Deviation of Stock Prices of Real Estate Industry

LI Hua1,2，ZHANG Tao1
(1.Institute of Quantitative & Technical Economics，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 100732，China；2.School of Business Administration，University of Science &Technology，Anshan 114051，Liaoning Province，China)

As the operating mechanism of China’s stock market is not complete enough，stock prices of the real estate industry have fluctuated significantly in recent years.This paper mainly tests the impact of investor sentiment on deviation of real estate industry stock prices，aiming to explain the bubble phenomena in real estate industry.Firstly，both market investor sentiment index and individual investor sentiment index were built by using PCA of Baker and Wurgler，and the intrinsic values of 40 real estate industry stocks were computed by residual income model.Then the deviation of stock prices of the impact of investor sentiment was gained.At last，some suggestions were given.

intrinsic value；market sentiment；individual stock investment sentiment；Principal Component Analysis；deviation of stock prices

F830.91

：A

：1006-8945(2016)04-0018-08

本文同時(shí)得到中國(guó)博士后科學(xué)基金(2014M561134)；國(guó)家自然科學(xué)基金(71371092)資助。

2016-03-14