唐曉樂

摘要：在2014年6月，歐洲央行宣布下調(diào)隔夜存款利率至-0.1%，這是全球主要央行首次將該利率下調(diào)至負值，2014年9月，日本央行以負利率推行債去貨幣化，而美國自實行量化寬松政策后，利率基本保持在零的水平上，由此從全球各國央行貨幣政策的實施來看，低利率甚至負利率已經(jīng)成為常態(tài)。2015年8月份CPI同比增長2%，創(chuàng)下了2015年這一年的新高，同年8月24日中國人民銀行下調(diào)一年期定期存款利率，由2%降為1.75%。作為通貨膨脹的CPI同比漲幅，儼然已經(jīng)超過金融機構(gòu)一年期存款利率，這也標志著我國再次進入負利率時代。本文主要通過對我國2015年8月至2016年4月出現(xiàn)的負利率現(xiàn)狀進行分析，并研究其產(chǎn)生的原因，在此基礎(chǔ)上分析負利率對我國經(jīng)濟的影響，最后提出相應(yīng)的貨幣政策。

關(guān)鍵詞：負利率；經(jīng)濟效應(yīng)；貨幣政策

一、我國負利率的現(xiàn)狀

對一個國家而言，負利率主要有兩方面的含義，一是名義利率為負，在這種情況下，是假定居民在銀行的存款沒有利息。二是實際利率為負。指名義利率低于通貨膨脹率。目前，主要是以一年期存款利率來衡量名義利率，用全國居民消費價格指數(shù)（CPI）作為通貨膨脹的衡量標準。經(jīng)常提到的“負利率”是指一年期存款利率低于全國居民消費價格指數(shù)同比增速。

從1990年以來，我國共經(jīng)歷四次負利率時期，第一個時期（1992.10-1995.11），這一時期CPI最高值達到27.5%，而對一年期定期存款利率做出兩次調(diào)整，第一次調(diào)整是在1993年5月，由7.56%上調(diào)至9.18%，第二次調(diào)整是在1993年7月，再次上調(diào)至10.98%。第二個時期（2003.11-2005.3），這一時期CPI高達5.3%，在2004年10月對一年期定期存款利率做出一次調(diào)整，由1.98%上調(diào)至2.25%。第三個時期（2006.12-2008.10），這一時期CPI最高為8.7%，央行對利率的調(diào)整最為頻繁，在2007年連續(xù)進行6次上調(diào)，利率由2.52%上調(diào)至4.14%。第四時期（2010.2-2012.3），這一時期CPI范圍為2.4%至6.5%，利率由2008年12月23日的2.25%上調(diào)至3.5%。而一般來說，當CPI大于3%的增幅時就是通貨膨脹，當CPI大于5%的增幅稱為嚴重通貨膨脹。由此可以看出這四個時期出于高通脹時期。

而從2015年央行5次下調(diào)利率，使一年期定期存款利率由2.5%連續(xù)降為1.5%。下面由圖表說明：

由上圖可以清晰看到，自2015年8月開始出現(xiàn)負利率，自2015年11月至2016年4月，CPI的同比增幅最高達到2.3%，超過了金融機構(gòu)一年期定期存款利率1.5%，2016年4月達到最高為2.3%，但與以往時期的CPI相比較，是處于較低水平的，利率的快速下降是本次負利率發(fā)生的主要原因。這一時期的特征表現(xiàn)為“低利率低通脹”。

二、我國負利率形成的原因

本文主要對2015年至2016年4月期間的出現(xiàn)負利率進行分析，由實際利率=名義利率-通貨膨脹率，可以看出負利率形成的直接原因，要么是名義利率太低，要么是通貨膨脹率太高。但就這一時期來看負利率出現(xiàn)的主要原因是利率的連續(xù)下調(diào)，所以這里僅就利率下調(diào)的原因進行分析。

（一）外部因素。一是美國量化寬松政策的實施。美聯(lián)儲從2008年11月起，實施的三輪量化寬松政策：通過購買中長期債券，從而增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場投放大量流動性資金，致使美元處于長期貶值的狀態(tài)，由此，大量的國際游資為獲得高回報率開始發(fā)生轉(zhuǎn)移，而2012年起相對于美元一直處于升值的人民幣資產(chǎn)成為國際游資關(guān)注的對象，加之美國經(jīng)濟恢復(fù)以及美聯(lián)儲加息預(yù)期，所以相對的維持低利率來控制游資的涌入，減少資本市場和外匯市場的波動。二是外匯占款變化。以前年度，我國每年外匯大量流入，央行通過收購?fù)鈪R資產(chǎn)而投放了較多的本國貨幣，外匯占款較大，主要是通過提高存款準備金率來加以對沖，但從2015年3月到9月外匯占款出現(xiàn)大幅度的下降。10月份雖有所回升，但影響外匯占款變化的因素仍有較大的不確定性，若繼續(xù)實行較高的存款準備金率，將直接減少貨幣供給量，從而降低資本流動性，使資本流出壓力加大。

（二）內(nèi)部因素。我國經(jīng)濟增長仍呈現(xiàn)出下行的趨勢。我國在經(jīng)歷三十多年的經(jīng)濟高速增長，經(jīng)濟的發(fā)展已經(jīng)收到嚴重的制約。原有的粗放型經(jīng)濟增長模式不能適應(yīng)新的發(fā)展需要。因而為實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)性增長，要注重發(fā)展質(zhì)量與效益相協(xié)調(diào)，積極發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。為降低運行成本，刺激投資，增加就業(yè)，那么就需要從貨幣政策和財政政策出發(fā)，而利率是貨幣政策傳導機制的中樞。通過增加貨幣供給降低利率，從而增加投資，刺激貨幣的需求，穩(wěn)定就業(yè)水平。

三、負利率帶來的經(jīng)濟效應(yīng)

（一）積極效應(yīng)。一是有利于減輕地方政府債務(wù)。負利率人們的財富存在銀行將存在縮水，儲蓄意愿減弱，加之經(jīng)濟下行的趨勢，債券相對來說成為較為穩(wěn)定的投資理財方式，這就會使我國各級地方政府發(fā)行債券吸引資金的能力得到提高，并可以通過低利率發(fā)債進行債轉(zhuǎn)股等債務(wù)轉(zhuǎn)換，有效降低了融資成本，緩解債務(wù)壓力。有利于盤活債務(wù)存量和消化債務(wù)。二是負利率將改善實體經(jīng)濟的融資環(huán)境。由于負利率、銀行貸款利率下降等因素，從國內(nèi)實體企業(yè)的角度來看，融資成本下降，加之寬松貨幣政策的實施，市場流動性增強，總體上中小微企業(yè)長期面臨的融資困境得到一定程度上的緩解，此外，人民幣貶值，有利于外貿(mào)出口產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。三是負利率可以刺激投資。負利率條件下，人民將現(xiàn)金存入銀行，得不到相應(yīng)的利息，反而要支付相應(yīng)的費用，由此導致財富的減少會使人們選擇持有更多現(xiàn)金尋求相對收益較高的理財產(chǎn)品進行投資，或者將多余資金購置房產(chǎn)等。

（二）消極效應(yīng)。一是負利率加大了貧富差距。負利率可以看作是財富的再分配，在我國這種高儲蓄的國情下，中低收入者并不會把全部資金從銀行取出轉(zhuǎn)而進行大量的消費和投資，這一部分資金為“強制性儲蓄”，以備不時之需。但對高收入者而言，將會把大量資金放到樓市，進行更有利的投資選擇，由此使貧富差距加大，此外，負利率減輕了債務(wù)人的負擔，但使債權(quán)人的財富受到損失。二是負利率將積聚通脹壓力和金融風險。這一期間M2的增速趨于平緩，M1卻從2015年2月的增速5.6%到2016年3月的增速的22.1%，同時期的M2由2015年2月的10.8%增速，2016年4月達到13.4%，M2雖有增加，但增速趨于平緩，而M1的漲幅卻增加了幾乎3倍。M1相對的過高，表明需求強勁，有漲價風險，由此可以看出長期負利率是在積聚通貨膨脹的壓力。此外，低利率誘發(fā)大額信貸需求和資金需求，使大量資金流入房地產(chǎn)及虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，加劇產(chǎn)業(yè)泡沫化，不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整，制約著實體經(jīng)濟的發(fā)展。

四、貨幣政策的實施

（一）穩(wěn)步推進利率市場化改革進程。中國人民銀行自2015年10月24日起，對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限。這意味著我國的利率管制從此基本放開。這一改革的實施表明各家銀行可以根據(jù)自己的情況決定各自的存款利率，不再受央行管制。這項改革更充分地發(fā)揮了市場優(yōu)化資源配置的決定性作用，推動經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，使金融機構(gòu)的存款定價形成分層有序、差異化競爭，更加有利于健全市場利率體系，提高資金利用效率，充分市場活力，但面臨經(jīng)濟下行的趨勢，長期存款利率受央行的管制，各家商業(yè)銀行真正落實這一改革還需要一個過渡，才能真正適應(yīng)利率市場化的環(huán)境。

（二）保證貨幣政策的穩(wěn)定性。面對負利率帶來的影響，我國的貨幣政策必須保持持續(xù)性和穩(wěn)健性，營造松緊合適的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，使經(jīng)濟下行的趨勢得到緩解并最終實現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。在再貼現(xiàn)率政策的實施上，提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行向中央銀行得到的借款就會減少，準備從而貨幣供給量就會減少，反之增加。在公開市場業(yè)務(wù)上，通過發(fā)行債券，國民對債券的購買時市場上流通的貨幣數(shù)量減少，從而控制貨幣的供給，反之增加。在法定準備金率上，提高時，那么銀行保留的可供支付存款提用的金額較多，從而也使能提供給客戶的現(xiàn)金減少，從而減少貨幣供給，反之增加。（作者單位：河南財經(jīng)政法大學）

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