鄭金宇　金濤　沈潤濤

在國際經(jīng)濟深度調(diào)整、全球化內(nèi)涵深刻變化、新科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的大背景下，隨著各項改革措施的深入推進，我國轉(zhuǎn)型發(fā)展的重心逐步轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，人口紅利、投資驅(qū)動等經(jīng)濟發(fā)展的舊動能將逐步轉(zhuǎn)弱，以科技創(chuàng)新為主要特征的“新經(jīng)濟”不斷發(fā)展壯大，并成為我國經(jīng)濟發(fā)展的新動力，也不斷吸引著各類資本參與到科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展中并分享其成長紅利。同時，隨著利率市場化基本完成，互聯(lián)網(wǎng)金融不斷發(fā)展壯大，商業(yè)銀行以息差為主的盈利模式受到嚴重挑戰(zhàn)，正在不斷探索綜合化經(jīng)營的轉(zhuǎn)型之路，各銀行也紛紛涉足風險投資，在自身轉(zhuǎn)型的同時支持經(jīng)濟新動能成長。投貸聯(lián)動作為商業(yè)銀行綜合化經(jīng)營的突破口之一，在經(jīng)過一些銀行初步的自主探索之后，于2016年4月正式得到了管理層的認可，本文將依據(jù)《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導意見》，重點分析投貸聯(lián)動試點模式的業(yè)務(wù)特征和風險特征，并提出政策建議。

投貸聯(lián)動試點的背景

投貸聯(lián)動試點的政策背景

國際經(jīng)驗表明，科技創(chuàng)新蓬勃發(fā)展，必須要有良好的金融支持和高效投融資制度保障。近年來，國家出臺了一系列政策措施，加大金融對科技創(chuàng)新，特別是科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持力度。然而，由于科創(chuàng)企業(yè)自身特征和我國金融結(jié)構(gòu)的原因，我國科創(chuàng)企業(yè)的融資難問題仍然比較突出。

我國金融體系以間接融資為主，商業(yè)銀行擅長為傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)提供金融服務(wù)，而廣大科創(chuàng)企業(yè)具有輕資產(chǎn)、高風險的特點，傳統(tǒng)金融制度安排與科創(chuàng)企業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、發(fā)展模式方面并不匹配，商業(yè)銀行對科創(chuàng)企業(yè)提供信貸支持時，也面臨著風險與收益極度不匹配的困境。同時，盡管我國直接融資發(fā)展發(fā)展十分迅速，建立了涵蓋主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等的多層次資本市場，但總體上融資門檻仍然較高，難以全方位擔負起服務(wù)初創(chuàng)型企業(yè)的重任，資金的供給能力與科創(chuàng)企業(yè)的融資需求要求還有較大差距。

因此，探索出一種符合中國國情，適應(yīng)科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展需要的金融服務(wù)模式顯得十分緊迫。在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”和銀行業(yè)綜合化經(jīng)營背景下，投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)開始浮出水面，通過“股權(quán)+債權(quán)”的方式，緩解商業(yè)銀行在支持科創(chuàng)企業(yè)時面臨的風險與收益極度不匹配的困境。

2015年3月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化體制機制改革 加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》（中發(fā)[2015]8號），提出要選擇符合條件的銀行業(yè)金融機構(gòu)，探索試點投貸聯(lián)動。2016年3月，“投貸聯(lián)動”作為助推創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的金融動力，被首次寫入《2016年政府工作報告》。2016年4月20日，銀監(jiān)會、科技部、人民銀行聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），標志著投貸聯(lián)動試點工作正式啟動，也標志著商業(yè)銀行進行股權(quán)投資的綜合化經(jīng)營正式起步。

我國投貸聯(lián)動發(fā)展業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

囿于《商業(yè)銀行法》第43條“商業(yè)銀行不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資”和商業(yè)銀行自身風險文化的限制，我國商業(yè)銀行在集團內(nèi)開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)并不普遍，部分銀行探索的模式大致分為境內(nèi)子公司投資模式與境外子公司投資模式。

目前，國家開發(fā)銀行持有國內(nèi)唯一一張人民幣股權(quán)投資牌照，其下屬子公司——國開金融有限責任公司，可開展直投業(yè)務(wù)，并與母公司貸款業(yè)務(wù)實現(xiàn)聯(lián)動。國有大型銀行依托境外成立的子公司開展直投業(yè)務(wù)，再通過子公司在境內(nèi)設(shè)立從事人民幣股權(quán)投資的機構(gòu)，實現(xiàn)與貸款業(yè)務(wù)聯(lián)動，從而規(guī)避相關(guān)法規(guī)限制。今年出臺的《指導意見》，將打破商業(yè)銀行進行股權(quán)投資的障礙，通過試點方式逐步引入更多的中小銀行加大對科創(chuàng)企業(yè)的金融支持。

《指導意見》中投貸聯(lián)動試點的基本模式和特點

《指導意見》提出的商業(yè)銀行投貸聯(lián)動試點模式，由具有試點資格的商業(yè)銀行以“信貸投放”與本集團設(shè)立的具有投資功能的子公司“股權(quán)投資”相結(jié)合，通過投資收益抵補信貸風險，實現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)信貸風險和收益的匹配，為科創(chuàng)企業(yè)提供持續(xù)資金支持。

投貸聯(lián)動試點的基本業(yè)務(wù)模式

一是以集團內(nèi)開展的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)?！吨笇б庖姟分幸?guī)定銀行集團設(shè)立“投資功能子公司”開展股權(quán)投資和設(shè)立“科技金融專營機構(gòu)”來進行與科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資相結(jié)合的信貸投放，“試點機構(gòu)設(shè)立的投資功能子公司與銀行科創(chuàng)企業(yè)信貸賬務(wù)最終納入銀行集團并表管理”。從銀行角度看，投貸聯(lián)動的核心是科技企業(yè)高成長帶來的股權(quán)增值溢價彌補銀行貸款投放面臨的違約風險，實質(zhì)是通過并表管理在銀行內(nèi)部實現(xiàn)利潤的轉(zhuǎn)移。如果股權(quán)和債權(quán)不能在集團層面實現(xiàn)并表管理，也就不能實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移，與第三方股權(quán)投資合作的方式更是使銀行機構(gòu)的貸款做了別人的“嫁衣”。

二是業(yè)務(wù)開展順序是先投后貸?！吨笇б庖姟分幸?guī)定銀行應(yīng)當“對投資功能子公司的股權(quán)投資項目進行再篩查，確定投貸聯(lián)動企業(yè)項目后跟進信貸投放”。信貸投放對股權(quán)投資項目進行再篩查而不是股權(quán)投資對貸款項目再篩查表明，銀行的貸款是對股權(quán)投資的配合?；诔掷m(xù)經(jīng)營（going concern）假設(shè)，一般而言，如果科技企業(yè)有了正的現(xiàn)金流，則銀行的貸款實質(zhì)是給企業(yè)加杠桿，即使在資產(chǎn)收益率（ROA）不變的情況下，將顯著提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE），何況成長期企業(yè)規(guī)模的擴張可能帶來更好的收益率。

投貸聯(lián)動試點的風險防范措施

如何實現(xiàn)“股權(quán)投資收益抵補信貸風險”是本次投貸聯(lián)動試點工作需要重點解決的問題之一，雖然最理想的情況是企業(yè)正常經(jīng)營、穩(wěn)健發(fā)展，銀行集團既能獲得貸款的利率收入，又能獲得企業(yè)股權(quán)的增值收益。但當企業(yè)貸款償還出現(xiàn)問題時，基于清償條件（gone-concern）考慮，債權(quán)投資的清償順序高于股權(quán)，股權(quán)自身的價值也會低于企業(yè)正常運營時的價值，很可能的情況是銀行集團面臨股權(quán)和貸款的雙重損失。因此，要實現(xiàn)股權(quán)投資收益彌補貸款違約損失，要么銀行以其他項目的股權(quán)投資收益（可能含貸款收益）彌補問題項目的損失，要么在問題項目風險暴露前，提前將股權(quán)變現(xiàn)，彌補將來可能出現(xiàn)的貸款損失。因《指導意見》要求商業(yè)銀行“為科創(chuàng)企業(yè)提供持續(xù)資金支持”，那么股權(quán)的提前退出將面臨一定的違規(guī)風險，且如引起其他股東的撤資，將對企業(yè)的經(jīng)營造成不良影響，可能加速貸款的違約風險暴露。因此，《指導意見》提出了三點風險防控措施：

一是防范股權(quán)投資集中度風險，實現(xiàn)投資組合分散化。綜上分析，實現(xiàn)“股權(quán)投資收益抵補信貸風險”的有效模式是通過投貸聯(lián)動投資項目的多樣化組合來分散風險，銀行集團進而獲得整體上的收益。因此，《指導意見》規(guī)定“投資功能子公司投資單一科創(chuàng)企業(yè)的比例不超過子公司自有資金的10%”，要求投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)要分散化投資，防范集中度風險。

二是做好股權(quán)投資的風險隔離。如果投貸聯(lián)動的理想目標是實現(xiàn)投資收益抵補信貸風險，那么底線要求則應(yīng)是投資子功能公司的股權(quán)投資損失不能傳導至科技金融專營事業(yè)部，更不能對整個銀行集團能形成風險傳染。因此，《指導意見》要求“投資功能子公司應(yīng)當以自有資金向科創(chuàng)企業(yè)進行股權(quán)投資，不得使用負債資金、代理資金、受托資金以及其他任何形式的非自有資金；與銀行母公司實行機構(gòu)隔離、資金隔離”。

三是做好信貸資金來源管理。針對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)高風險特征，《指導意見》要求“銀行開展科創(chuàng)企業(yè)信貸投放時，貸款來源應(yīng)當為表內(nèi)資金，不得使用理財資金、委托資金、代理資金等非表內(nèi)資金”，既便于實現(xiàn)貸款的真實資本占用，加強風險資本管理，又便于避免表外資金的信息不透明，通過提高銀行管理貸款風險的內(nèi)生動力。

地方政府在風險緩釋方面發(fā)揮重要作用

《指導意見》對科創(chuàng)企業(yè)信貸風險提出了三層風險緩釋措施，主要是股權(quán)收益、銀行資本和第三方分擔。其中，銀行資本應(yīng)該是吸收損失的最后防線，而股權(quán)投資變現(xiàn)也需要時間和交易機會，真正實現(xiàn)股權(quán)投資利潤的轉(zhuǎn)移可能需要較長的工作流程和時間，所以科創(chuàng)企業(yè)不良貸款的首層緩沖將主要由地方政府為主的第二還款來源承擔?！吨笇б庖姟芬筱y行“開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)前，試點機構(gòu)應(yīng)當與投資功能子公司、地方政府、擔保公司、保險公司等主體建立整體合作框架”，“建立政府貸款風險補償基金、擔保公司、保險公司之間不良貸款本金的分擔補償機制”。其中，因“地方政府已提供或承諾提供有效的風險分擔機制等政策支持”是試點地區(qū)的必要條件，可以預(yù)期地方政府在分擔和補償信用風險方面將發(fā)揮重要作用。

對投貸聯(lián)動試點模式的風險分析

投貸聯(lián)動的服務(wù)對象是成熟期之前的科創(chuàng)企業(yè)，雖然對科創(chuàng)企業(yè)的投資和貸款風險都比較高，但俗話說“看得見不是風險”，本文就不在對科創(chuàng)企業(yè)輕資產(chǎn)、抵押物不足等問題進行風險分析，重點關(guān)注投貸聯(lián)動試點模式的風險。

投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)不具備對沖特征

目前，市場有一些“以股權(quán)投資的高收益對沖信貸投放的高風險”的論斷，但這種說法并不嚴謹。對沖的本質(zhì)是投資者持有獲利動機相反的多空兩種頭寸，即多頭頭寸能從標的價值上升中獲益，而空頭頭寸能從價值下跌中獲益。投貸聯(lián)動模式下，銀行顯然不能從科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)價值下跌和信貸償還能力下降中獲益，幾乎沒有持有空頭頭寸的可能。因此，銀行集團僅持有科創(chuàng)企業(yè)的多頭頭寸，只是這種資產(chǎn)組合的投資方式為股權(quán)和債券相結(jié)合，并通過分散項目投資實現(xiàn)投資組合風險分散化。

投貸聯(lián)動具有杠桿特征且杠桿率較高

以單一科創(chuàng)企業(yè)實行投貸聯(lián)動為例，先投后貸的聯(lián)動方式實質(zhì)上是銀行集團的科技金融專營機構(gòu)通過信貸投放對投資子公司的股權(quán)投資進行“配資”和“加杠桿”。雖然銀行集團的信貸投放、金融支持和投顧方面的指導非常有利于科創(chuàng)企業(yè)的快速成長和健康發(fā)展，但仍需通過股權(quán)投資的有序退出來實現(xiàn)這種杠桿收益。

從風險資本角度看，投資子公司的資本金來自銀行集團表內(nèi)資金，應(yīng)屬工商企業(yè)股權(quán)投資，風險權(quán)重計1250%，科技創(chuàng)新事業(yè)部的信貸資金也來自銀行集團表內(nèi)資金，應(yīng)屬一般貸款，風險權(quán)重計100%。因此，科技事業(yè)部的信貸投放至少應(yīng)為股權(quán)投入的1250%才符合資本占用的成本。以近期南京銀行的投貸聯(lián)動試點業(yè)務(wù)為例，“南京銀行鹽城分行與南京銀行旗下鑫沅股權(quán)投資管理公司共同與鹽城宏景機械有限公司簽下2500萬元貸款和30萬元風險投資的合同，南京銀行鹽城分行依托鑫沅股權(quán)投資管理公司，持有宏景機械有限公司2%的股權(quán)”，該筆投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)實際杠桿率達8300%，甚至超過商品期貨的杠桿水平。

關(guān)于“配資”和“加杠桿”的風險本文不必累述，2015年資本市場的瘋狂歷歷在目，本月初權(quán)威人士的論述猶然在耳。總的來說，從科創(chuàng)企業(yè)整體輕資產(chǎn)特性來看，如果銀行信貸投放的杠桿率不能控制在合理水平，將留下較大的風險隱患。

銀行集團內(nèi)部杠桿比較脆弱，特別依賴第二還款來源

雖然銀行的信貸投放能對股權(quán)投資形成杠桿效應(yīng)，但股權(quán)投資很難發(fā)揮對信貸資金的“劣后”作用。由于銀行入股的股權(quán)投資并未上市公開交易，流動性較差，很大程度上無法及時彌補企業(yè)經(jīng)營能力下降導致的貸款賬面損失。即使股份可以折價出售，但并不能觸發(fā)“股權(quán)投資實現(xiàn)收益進而實現(xiàn)集團內(nèi)部利潤轉(zhuǎn)移”的條件，很難通過并表管理來抵補科技金融事業(yè)部的不良資產(chǎn)。因此，投貸聯(lián)動項目的信貸損失將特別依靠地方政府等第三方作為第二還款來源來償還，這也與上文對《指導意見》進行分析得出的三層風險緩沖帶順序相吻合。

近年來，地方政府在緩解企業(yè)融資難融資貴、為中小企業(yè)增信、緩釋區(qū)域信貸風險方面確實發(fā)揮了很多積極作用，但銀行與地方政府的議價能力難以對等，特別是在當下地方政府財力有限的情況下，依靠地方政府實現(xiàn)不良貸款的風險抵補可能還有很多工作要做，銀行很可能在內(nèi)外壓力下陷入支持企業(yè)“借新還舊”的怪圈，或通過多種渠道使科創(chuàng)企業(yè)的不良貸款“被收購”。同時，從宏觀上可以看到一個很有意思的現(xiàn)象，在銀行努力完成協(xié)助地方政府進行債務(wù)置換工作的背景下，依靠地方政府彌補科創(chuàng)企業(yè)信貸損失相當于進行地方政府部門對企業(yè)部門的債務(wù)置換，不過這倒也符合財政加杠桿的政策方向。

股權(quán)投資場外交易不透明，并表管理細節(jié)不明確

去年股市的動蕩削弱了我國資本市場的融資能力，管理層對擬上市企業(yè)的審核更加嚴格，企業(yè)排隊現(xiàn)象依然嚴重。加之我國多層次資本市場尚在發(fā)展完善階段，對科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資很難進行公開交易，通常是定向?qū)ふ医灰讓κ诌M行場外交易，交易透明較低，市場價值難以確定，股權(quán)的估值可能與實際成交價格存在較大差距，留下了通過“通道”或“抽屜協(xié)議”尋找交易對手和抬高股權(quán)估值粉飾財務(wù)報表的灰色空間。