摘要：以中小板、創(chuàng)業(yè)板187家信息技術(shù)類上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)公司IPO前后業(yè)績表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)投資持股在公司IPO前、中、后各個時(shí)期的作用。研究發(fā)現(xiàn)：公司上市當(dāng)年普遍存在業(yè)績增長下降現(xiàn)象；與上市前兩年相比，上市后三年業(yè)績增長有顯著的下降趨勢。有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司上市前兩年業(yè)績增長顯著優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司，其上市當(dāng)年的業(yè)績增長下降幅度也大于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司；上市以后，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司業(yè)績與無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司業(yè)績增長并無顯著差異。風(fēng)險(xiǎn)投資在被投企業(yè)中的董事會席位、持股時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量對公司業(yè)績有顯著影響。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；IPO；業(yè)績表現(xiàn)

早在20世紀(jì)90年代，國外學(xué)者就開始研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投公司的關(guān)系問題，并取得了豐碩的成果。隨著中國資本市場和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的不斷發(fā)展與完善，以中國資本市場為研究對象的研究也不斷涌現(xiàn)，然而在風(fēng)險(xiǎn)投資與公司IPO前后業(yè)績表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度方面的研究相對匱乏，且無一致結(jié)論。本文擬以在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的信息技術(shù)類公司為研究樣本，通過定性、定量的分析方法，研究風(fēng)險(xiǎn)投資持股與公司IPO前、中、后三個時(shí)期業(yè)績表現(xiàn)的關(guān)系。

一、 綜述

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投公司關(guān)系的理論研究主要有“篩選”和“監(jiān)督”作用以及“認(rèn)證作用”等。Barry等（1990） 通過研究美國上市的433家風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司樣本，提出了風(fēng)險(xiǎn)投資的“篩選”和“監(jiān)督”作用；Megginson和Weiss（1991）選取320家有風(fēng)險(xiǎn)投資持股和無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的同行業(yè)、首次發(fā)行募資規(guī)模相似的兩組樣本進(jìn)行配對研究，提出了風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證作用”。Jain& Kini（1994）通過對美國682家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司上市后，以總資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金流量總資產(chǎn)比率來衡量的業(yè)績指標(biāo)在上市后三年出現(xiàn)了顯著的下滑，即著名的“IPO效應(yīng)”。

在對A股上市公司的研究中，朱武祥、張帆（2001）以1994年～1996年滬、深兩市217家上市公司為樣本，驗(yàn)證了中國上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降問題；寇祥河等（2009）研究指出中小板市場中風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司凈利潤變動趨勢不支持IPO效應(yīng)假設(shè)和認(rèn)證功能假設(shè)；李玉華、葛翔宇（2013）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO前發(fā)揮了“監(jiān)督”和“認(rèn)證”作用，但是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“增值服務(wù)”作用不顯著。張科舉（2016）以信息技術(shù)行業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，在控制行業(yè)差異的基礎(chǔ)上，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績下降現(xiàn)象的關(guān)系，提出了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與擬上市公司在上市前后的“業(yè)績同盟”關(guān)系。

本文創(chuàng)新點(diǎn)在于：研究樣本方面，文中樣本公司歸屬于風(fēng)險(xiǎn)投資案例最為集中的信息技術(shù)行業(yè)，不僅在樣本數(shù)量方面能夠充分反映風(fēng)險(xiǎn)投資持股的各種影響，而且規(guī)避了不同行業(yè)的樣本公司之間因行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營周期等因素造成的模型檢驗(yàn)誤差；業(yè)績衡量指標(biāo)方面，文中選取營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率指標(biāo)來衡量公司業(yè)績變動，與公司市場價(jià)值關(guān)聯(lián)度更大、更直接。

二、 研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

1. 研究假設(shè)。

假設(shè)1：公司公開發(fā)行后存在業(yè)績下降趨勢。

中國上市監(jiān)管政策對擬上市公司業(yè)績增長的要求，可能會造成公司上市前業(yè)績增長潛力透支進(jìn)而上市后業(yè)績下降問題。

假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對被投公司的“認(rèn)證”、“監(jiān)督”作用和增值服務(wù)有效的。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往是其所關(guān)注行業(yè)領(lǐng)域的專家，與公司管理層相比，擁有更多的行業(yè)資源和管理經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股可以為公司帶來更多的發(fā)展機(jī)會和管理經(jīng)驗(yàn)。

2. 研究設(shè)計(jì)。

（1）樣本選擇。按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)等信息技術(shù)領(lǐng)域，2008年～2012年在中國創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的公司為研究樣本，剔除期間發(fā)生并購重組主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化和ST的樣本后共計(jì)187家公司，其中創(chuàng)業(yè)板113家、中小板74家、有VC持股的112家。

（2）變量選擇。本文選擇營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率兩大類指標(biāo)來衡量公司IPO前后的業(yè)績，為了更好的衡量樣本公司業(yè)績變動趨勢，本文選取了相應(yīng)業(yè)績指標(biāo)的復(fù)合增長率來平滑各期之間的波動。

參考《創(chuàng)業(yè)投資公司管理暫行辦法》本文將滿足以下兩個條件的機(jī)構(gòu)均認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)：首先，該投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營范圍中包含投資業(yè)務(wù)；其次，該投資機(jī)構(gòu)獨(dú)立于被投公司，不屬于被投公司股東的關(guān)聯(lián)方或者管理層持股公司。

3. 數(shù)據(jù)來源。文中所用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、券商排名資料來源于WIND數(shù)據(jù)庫；VC資料、樣本公司股權(quán)數(shù)據(jù)來源于上市公司的招股說明書、上市公司《補(bǔ)充法律意見書》等其他上市文件；GDP數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫。

三、 實(shí)證分析

1. 公司公開發(fā)行前后業(yè)績變動。樣本公司上市當(dāng)年?duì)I業(yè)收入、凈利潤的增長率都出現(xiàn)了下降現(xiàn)象（表2），樣本公司在上市當(dāng)年存在著顯著的“業(yè)績變臉”現(xiàn)象。從趨勢上來看，樣本公司上市后三年?duì)I業(yè)收入和凈利潤的復(fù)合增長率都較上市前兩年有明顯下降，尤其是凈利潤下降幅度更為明顯。獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果顯示：上市后營業(yè)收入復(fù)合增長率和凈利潤復(fù)合增長率是存在顯著差異的，P值達(dá)到了0。因此，假設(shè)1成立，樣本公司上市后存在著顯著IPO效應(yīng)，上市后凈利潤復(fù)合增長率下降幅度遠(yuǎn)大于營業(yè)收入復(fù)合增長率在一定程度上說明樣本公司存在著嚴(yán)重的盈余管理。

2. 風(fēng)險(xiǎn)投資參與對公司公開發(fā)行前后業(yè)績變動的影響。將樣本公司分為有風(fēng)險(xiǎn)投資持股和無風(fēng)險(xiǎn)投資持股兩組，分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表3所示。

上市前兩年，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司營業(yè)收入復(fù)合增長率均值高出無風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司近13個百分點(diǎn)，凈利潤復(fù)合增長率均值高出超過24個百分點(diǎn)，兩個均值的差異在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，這說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“認(rèn)證”和“監(jiān)督”作用在上市前是有效的；與此同時(shí)，上市后三年風(fēng)險(xiǎn)投資參與與否對公司業(yè)績變動的影響是不顯著的；從上市當(dāng)年的“業(yè)績變臉”來看，風(fēng)險(xiǎn)投資參與的效果也是顯著的。因此，假設(shè)2在上市時(shí)和上市前是成立的，只是風(fēng)險(xiǎn)投資持股對公司的業(yè)績影響不一定是正向的。

進(jìn)一步的本文構(gòu)造如下多元回歸模型來定量分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對公司公開發(fā)行前、中、后及趨勢性變動的影響：

Y0為REVC0和NPC0，VC為有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的虛擬變量，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股為1，否則為0；CONT為樣本公司股權(quán)集中度指標(biāo)，以上市時(shí)實(shí)際控制人的股權(quán)比例表示；IB為保薦券商聲譽(yù)虛擬變量，高聲譽(yù)組為1，低聲譽(yù)組為0，本文以樣本公司上市當(dāng)年保薦券商保薦發(fā)行案例總數(shù)前十名為高聲譽(yù)組；GDP0為公司上市當(dāng)年GDP增長率與公司上市前一年GDP增長率之差，用來控制宏觀經(jīng)濟(jì)周期對公司業(yè)績的影響；SIZE為公司上市前一年總資產(chǎn)規(guī)模；

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)影響公司業(yè)績變動的方式和途徑方面，以112家有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司樣本為研究對象，通過模型（5）、模型（6）來實(shí)證驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對公司業(yè)績影響的特征因素：

其中Y0為REVC0和NPC0，BOARD為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在被投公司董事會中占有的董事席位數(shù)量；NUM為被投公司中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量；SHARE為被投公司中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占有的股權(quán)比例總和；TIME為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)間，由第一家進(jìn)入公司的風(fēng)險(xiǎn)投資開始計(jì)算，直到公司上市當(dāng)年，月份數(shù)不足一年的，以不足一年的月份數(shù)除以12換算成年。其他指標(biāo)與模型（1）相同。

表6風(fēng)險(xiǎn)投資特征因素檢驗(yàn)結(jié)果中顯示，持股時(shí)間對上市當(dāng)年業(yè)績變動幅度和上市前兩年業(yè)績復(fù)合增長率是有顯著影響的；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量對凈利潤指標(biāo)變動的影響是顯著的，機(jī)構(gòu)數(shù)量越多對被投公司的監(jiān)管越嚴(yán)格，盈余管理程度就越低，進(jìn)而上市當(dāng)年凈利潤增長率下降幅度越低，上市前凈利潤復(fù)合增長率越低，爆發(fā)性增長的可能性越?。欢聲粚ι鲜星皟赡陿I(yè)績復(fù)合增長率有顯著的影響，有助于增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)上市前的“認(rèn)證”和“監(jiān)督”作用。

四、 結(jié)論

通過對中小板、創(chuàng)業(yè)板187家信息技術(shù)類樣本公司的研究發(fā)現(xiàn)：以營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率為衡量指標(biāo)，公司上市當(dāng)年存在“業(yè)績變臉”現(xiàn)象；公司上市后存在著業(yè)績顯著下降的趨勢，“IPO效應(yīng)”是顯著的；風(fēng)險(xiǎn)投資參股對公司上市當(dāng)年、上市前兩年業(yè)績變動有顯著的影響，對上市后三年公司業(yè)績變動無顯著影響；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股時(shí)間、董事會席位和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)影響被投公司業(yè)績的顯著性特征因素。

鑒于以上研究成果，本文認(rèn)為中國應(yīng)盡快對上市發(fā)行監(jiān)管制度進(jìn)行改革，推進(jìn)注冊制實(shí)施步伐，完善公司公開發(fā)行監(jiān)管制度。同時(shí)，積極推動中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展，大力發(fā)展政府引導(dǎo)投資基金，增加風(fēng)險(xiǎn)投資市場的資金供給，鼓勵風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更多的投向早期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，促進(jìn)中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)市場健康發(fā)展。

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