吳玉娟

摘 要：在企業(yè)前進(jìn)的道路上勢(shì)必會(huì)根據(jù)自己的需求做出相應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)，有時(shí)候會(huì)是擴(kuò)張，有時(shí)候會(huì)是相對(duì)保守甚至是面臨破產(chǎn)。本篇論文主要對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)杠桿收購(gòu)發(fā)展的形勢(shì)進(jìn)行分析研究，并針對(duì)這些分析和研究找出目前我國(guó)在杠桿收購(gòu)的領(lǐng)域所存在的問(wèn)題，并針對(duì)這些問(wèn)題提出完善定價(jià)方法保證交易價(jià)格的公正性、積極的規(guī)范杠桿收購(gòu)的融資程序、完善中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)，提高其服務(wù)的水準(zhǔn)以及完善市場(chǎng)退出機(jī)制。

關(guān)鍵詞：杠桿收購(gòu)；資本市場(chǎng)；融資

一、杠桿收購(gòu)含義及特點(diǎn)

杠桿收購(gòu)就是在一定的環(huán)境條件下企業(yè)兼并的一種較為特別的形式，舉債收購(gòu)是其本質(zhì)，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，向銀行或者其它的金融機(jī)構(gòu)融資來(lái)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股東的股權(quán)，在重組或者并購(gòu)后的企業(yè)盈利之后償還負(fù)債。這種方式對(duì)經(jīng)營(yíng)效率較高的小型企業(yè)非常有利，可以以此來(lái)兼并管理不善，經(jīng)營(yíng)虧損頻臨倒閉的大型企業(yè)。

杠桿收購(gòu)具有六大特點(diǎn)。一是高負(fù)債。由于杠桿收購(gòu)的資金主要是目標(biāo)公司資產(chǎn)的抵押或者是向金融機(jī)構(gòu)融資等方式，其資金來(lái)源并不是自有資產(chǎn)。杠桿收購(gòu)中收購(gòu)方以其很少一部分的自有資金就可以以融資的方式向銀行或者其它金融機(jī)構(gòu)獲得巨額的資金。在杠桿收購(gòu)這樣資本結(jié)構(gòu)中，收購(gòu)方的自有資產(chǎn)只占10%的份額，以債券模式發(fā)行的占30%的份額，以銀行或者其它金融機(jī)構(gòu)融資獲得的資產(chǎn)占60%。二是高風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)中收購(gòu)方面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在資金來(lái)源中，借貸所占資金的很大比例，如若在并購(gòu)或者重組后并沒(méi)有取得很大的利潤(rùn)，那么企業(yè)就背負(fù)著很大的負(fù)債和高額的利息，這些隨時(shí)就可能導(dǎo)致企業(yè)倒閉。三是高收益。杠桿收購(gòu)在成功之后，杠桿收購(gòu)的參與者就會(huì)獲得高額的回報(bào)率。在杠桿收購(gòu)的初期，對(duì)于目標(biāo)公司并購(gòu)或者重組的價(jià)格都死低于市場(chǎng)公允價(jià)值的，以此在成功后就是高收益，在這期間銀行及其它的金融機(jī)構(gòu)知識(shí)得到自己的利息和本金，不參與并購(gòu)的利潤(rùn)分割。四是杠桿收購(gòu)的杠桿效應(yīng)。杠桿收購(gòu)的過(guò)程中伴隨著財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，如果企業(yè)的資產(chǎn)收益率小于固定的資金成本，那么就會(huì)有降低資本成本的資金從而降低普通股本收益率，相反就會(huì)提高。五是收購(gòu)的難度性較高。杠桿收購(gòu)的程序非常的復(fù)雜，目標(biāo)企業(yè)的確定、對(duì)目標(biāo)公司的相關(guān)評(píng)估、并購(gòu)或者重組的價(jià)格、確立合理的報(bào)價(jià)時(shí)間、確定自有資產(chǎn)和融資的數(shù)額等。這就需要專業(yè)性能強(qiáng)、熟悉并能分析現(xiàn)有市場(chǎng)的人才來(lái)操作。六是稅收政策的扶持。杠桿收購(gòu)從收購(gòu)方的角度可以規(guī)避稅賦，在杠桿收購(gòu)的過(guò)程中必然會(huì)有很大的負(fù)債產(chǎn)生，然而資本利息確實(shí)稅前扣除的項(xiàng)目，在這一方面就是減少了稅賦，得到了政府政策上的福利。

二、桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀及必要性

杠桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展相比較世界范圍內(nèi)其他國(guó)家的發(fā)展是比較緩慢的，在2006年日本的一家私人集團(tuán)，對(duì)我國(guó)江蘇昆山的好孩子集團(tuán)進(jìn)行了杠桿收購(gòu)價(jià)，該次收購(gòu)也就成為了我國(guó)大陸境內(nèi)的首例杠桿收購(gòu)的運(yùn)用，也標(biāo)志我國(guó)杠杠收購(gòu)在我國(guó)大陸境內(nèi)逐步的發(fā)展，此后杠桿收購(gòu)價(jià)開(kāi)始逐漸的在我國(guó)的各個(gè)行業(yè)中嶄露頭角。其中比較引人注目的則是中國(guó)汽車(chē)企業(yè)吉利收購(gòu)國(guó)外知名企業(yè)沃爾沃的案例，也讓我國(guó)的杠桿收購(gòu)運(yùn)用走上了小的巔峰，雖然這些年杠桿收購(gòu)的發(fā)展成績(jī)是非常突出的但是問(wèn)題也是不可忽視的，從嚴(yán)格的意義上來(lái)說(shuō)，這些我國(guó)現(xiàn)階段所發(fā)生杠桿收購(gòu)并不能稱之為正真意義上的杠桿收購(gòu)，這和杠桿收購(gòu)在我國(guó)起步比較晚是有直接原因的。一個(gè)新事物從起步到發(fā)展再到成熟這一路是非常艱難的，并且在現(xiàn)當(dāng)下的發(fā)展中，杠桿收購(gòu)所存在的問(wèn)題也是非常的突出的。杠桿收購(gòu)想要在我國(guó)取得突破性的發(fā)展，這些問(wèn)題就必須要解決，而就現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)的整體發(fā)展來(lái)講，杠桿收購(gòu)的運(yùn)用對(duì)企業(yè)的規(guī)模在短期內(nèi)取得規(guī)模成就意義是非常突出的。

企業(yè)通過(guò)運(yùn)用杠桿收購(gòu)的手段可以有效的控制企業(yè)在各個(gè)環(huán)節(jié)所消耗的成本。就目前的杠桿收購(gòu)的發(fā)展而言，其對(duì)于降低成本的具體作用主要體現(xiàn)在以下的幾個(gè)方面上：第一 ，企業(yè)通過(guò)杠桿收購(gòu)可以有效的改善目前我國(guó)的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且在此種方式下形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有集中穩(wěn)定等一系列的優(yōu)勢(shì)，在這種趨勢(shì)下，企業(yè)原本的管理者最終也會(huì)轉(zhuǎn)變成企業(yè)和的所有者；第二，這種動(dòng)力之下，管理崗位的人員就會(huì)在管理中從長(zhǎng)計(jì)議，從公司的長(zhǎng)期收益出發(fā)制定公司的發(fā)展和管理策略。從以上杠桿收購(gòu)將對(duì)于企業(yè)發(fā)展的益處來(lái)看，杠桿收購(gòu)的發(fā)展也二十企業(yè)發(fā)展的需求所推動(dòng)的。

三、我國(guó)杠桿收購(gòu)融資存在的問(wèn)題及原因分析

杠桿收購(gòu)在本質(zhì)上是一種以小吃大的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展策略，且在兼并大公司的過(guò)程中所需要的資金都是通過(guò)金融融資的方式來(lái)獲得，由于我國(guó)在該領(lǐng)域的發(fā)展時(shí)間并不是很長(zhǎng)久，因此相比較西方資本主義的國(guó)家，仍然存在諸多的問(wèn)題。第一，資本市場(chǎng)不夠完善。在企業(yè)的內(nèi)部其融資工具和融資手段短缺，在長(zhǎng)期的企業(yè)發(fā)展中并沒(méi)有找到真真適合企業(yè)發(fā)展的融資渠道，整體來(lái)看在很多企業(yè)中企業(yè)的融資渠道依然呈現(xiàn)非常狹窄的局面。第二，現(xiàn)存的中介機(jī)構(gòu)發(fā)展步伐異常的緩慢并且不能顯現(xiàn)出其作用。在實(shí)際的杠桿收購(gòu)的具體操作過(guò)程中，其要?dú)v經(jīng)諸多的環(huán)節(jié)，牽涉到的內(nèi)容也非常的復(fù)雜，并購(gòu)的企業(yè)本身需要擁有很大的一部分資金，并且對(duì)實(shí)施并購(gòu)人員的專業(yè)知識(shí)的要求也非常的高，在整個(gè)融資的過(guò)程中會(huì)牽涉到諸多的團(tuán)體和個(gè)人，而現(xiàn)實(shí)中企業(yè)中這樣的人才是非常少的，這就需要市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)凸顯出其應(yīng)該有的作用，為成功的實(shí)現(xiàn)并購(gòu)進(jìn)獻(xiàn)自己應(yīng)該發(fā)揮的作用，但是在實(shí)際的操作中，現(xiàn)存的中介結(jié)構(gòu)并不能真正的發(fā)揮出其應(yīng)該具備作用，致使我國(guó)的杠桿收購(gòu)的進(jìn)程遲遲得不到長(zhǎng)足有效的發(fā)展，拖慢整個(gè)杠桿收購(gòu)的進(jìn)程，另外在這些中介機(jī)構(gòu)中專業(yè)人才匱乏也使得這些中介機(jī)構(gòu)想要盡力卻無(wú)人可用。

1.中介公司的發(fā)展有待完善

從近年來(lái)我國(guó)公布的從事杠桿收購(gòu)的中介數(shù)量上來(lái)看，其實(shí)是非常龐大的，在我國(guó)現(xiàn)當(dāng)前從事投資融資的銀行機(jī)構(gòu)已經(jīng)有數(shù)百家之多，不過(guò)從其所從事的具體的業(yè)務(wù)上來(lái)看的話，企業(yè)并購(gòu)的中介服務(wù)才剛剛進(jìn)入起步階段，在這數(shù)百家的中介機(jī)構(gòu)中，才只有少數(shù)的幾家機(jī)構(gòu)成立了從事企業(yè)并購(gòu)的業(yè)務(wù)部門(mén)。而專業(yè)從事企業(yè)并購(gòu)兼并的投資銀行幾乎找不到，因此在這種形式之下，這些所謂的中介機(jī)構(gòu)自身的實(shí)力和水平就被打上了一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)，而杠桿收購(gòu)在具體的實(shí)施和操作的過(guò)程中對(duì)于專業(yè)知識(shí)和專業(yè)的技術(shù)水平的要求又是非常高的，因此在我國(guó)現(xiàn)階段杠桿收購(gòu)的工作是非常難開(kāi)展的，相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家而言，中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展是非常完善的，其在具體的企業(yè)并購(gòu)和杠桿收購(gòu)中也發(fā)揮出了其應(yīng)該具備的諸多作用，其自身的地位也就變得異常的重要。但是這些機(jī)構(gòu)除卻自身發(fā)展過(guò)程中人才的短缺以外，外部的政治環(huán)境和具體的國(guó)家政策的影響也使得其自身的作用發(fā)揮受到了非常大的限制。

2.具體的并購(gòu)過(guò)程中確定目標(biāo)企業(yè)困難重重

在杠桿收購(gòu)的具體操作中有兩個(gè)非常硬性的客觀條件的要求，一個(gè)是穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而另外的一個(gè)就是高效穩(wěn)定的企業(yè)管理系統(tǒng)，杠桿收購(gòu)只有在這兩個(gè)客觀條件的保證之下才能成功的完成，但是從杠桿收購(gòu)的本質(zhì)來(lái)看的話，杠桿收購(gòu)其是一種較高杠桿率和極高負(fù)債的交易方式，其在完成實(shí)際的交易之后需要有非常充足的現(xiàn)金流來(lái)進(jìn)行高負(fù)債利息的支付。但是現(xiàn)在階段在我國(guó)的企業(yè)發(fā)展中，很多的企業(yè)其自身都有很高的負(fù)債率，企業(yè)的現(xiàn)金流也不是很理想因此在具體的并購(gòu)過(guò)程中確定目標(biāo)企業(yè)也就面臨著諸多的困難。

3.我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程緩慢

杠桿收購(gòu)從其本質(zhì)上來(lái)看，其涉及的范圍較廣，所需要的資金較多，已經(jīng)不再是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的交易行為了，其從嚴(yán)格意義上來(lái)講，已經(jīng)屬于大資本運(yùn)作的范疇。由于其自身的特殊性決定，在其實(shí)際的操作的過(guò)程中所需要的資金很大的部分是需要進(jìn)行外部融資的，從這個(gè)層面上來(lái)看的話，融資環(huán)節(jié)的重要性是不言而喻的，能否進(jìn)行順利的融資，直接關(guān)乎到最后的杠桿收購(gòu)能否順利進(jìn)行。在歐美西方的國(guó)家中，由于杠桿收購(gòu)的發(fā)展由來(lái)已久，因此在整個(gè)資本市場(chǎng)中對(duì)于融資環(huán)節(jié)的操作和融資機(jī)構(gòu)的發(fā)展來(lái)講都已經(jīng)非常的成熟與完善了，在這樣發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)的影響下，也給實(shí)際的杠桿收購(gòu)的進(jìn)行帶來(lái)了非常大的便利，不單單在很大的程度上降低了企業(yè)的交易成本，也在融資的周期上給企業(yè)更多的時(shí)間空間看。在我國(guó)雖然資本市場(chǎng)的發(fā)展有所進(jìn)展，但是其發(fā)展的速度和市場(chǎng)的需求是不匹配的，已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的脫節(jié)現(xiàn)象。

四、我國(guó)杠桿收購(gòu)發(fā)展的具體建議和方法

1.完善定價(jià)方法保證交易價(jià)格的公正性

我國(guó)在進(jìn)行股權(quán)改革之前，在我國(guó)的企業(yè)收購(gòu)中多數(shù)的情況下都是通過(guò)排協(xié)議收購(gòu)的方式進(jìn)行的，這種協(xié)議收購(gòu)的方式其弊端很大，在收購(gòu)的過(guò)程中具體的定價(jià)的透明度大大折扣，并且沒(méi)有經(jīng)過(guò)市場(chǎng)定價(jià)的程序，在這種情形之下，多數(shù)都是以企業(yè)凈資產(chǎn)的方式來(lái)完成企業(yè)的收購(gòu)行為，更有甚者還會(huì)出現(xiàn)低于公司凈資產(chǎn)進(jìn)行最終的收購(gòu)。鑒于此種情況，我國(guó)在這一環(huán)節(jié)上需要借鑒國(guó)外的發(fā)展使用經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)法和現(xiàn)金流的折算方法來(lái)對(duì)收購(gòu)的企業(yè)進(jìn)行價(jià)格的定價(jià)，來(lái)解決其定價(jià)透明度低的問(wèn)題。

2.積極的規(guī)范杠桿收購(gòu)的融資程序

因?yàn)槲覈?guó)在杠桿收購(gòu)具體的操作和實(shí)踐中經(jīng)驗(yàn)并不是很豐富，因此在整個(gè)杠桿收購(gòu)的融資環(huán)節(jié) 也就出現(xiàn)了非常大的問(wèn)題，面對(duì)這樣的問(wèn)題，我們可以從西方發(fā)達(dá)國(guó)家的成功并購(gòu)案例中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，積極的拓寬融資的渠道，為杠桿收購(gòu)的順利完成提供便利，就目前而言，我國(guó)在制度上對(duì)此的限制還是非常大的，雖然我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和西方資本主義國(guó)家的發(fā)展有著很大的區(qū)別，但是為了能跟國(guó)際市場(chǎng)接軌，我國(guó)政府也應(yīng)該逐步的放開(kāi)對(duì)這個(gè)板塊的限制，因此我國(guó)政府可以就以上的發(fā)展問(wèn)題做出以下的發(fā)展探索：第一，制定、修訂相關(guān)的法律法規(guī)為杠桿收購(gòu)的順利進(jìn)行提供法律依據(jù)，并對(duì)其實(shí)施監(jiān)督；第二，鼓勵(lì)我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作與發(fā)展；第三，加大在融資工具和融資渠道上的創(chuàng)新力度，找到真正適合中國(guó)企業(yè)融資的方式和發(fā)展模式。

3.完善中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)

在上文的問(wèn)題分析中我們已經(jīng)指出，在實(shí)際的杠桿收購(gòu)中，其所牽涉到的具體內(nèi)容非常多，對(duì)專業(yè)知識(shí)的要求也非常的嚴(yán)格，而具體到每一個(gè)公司中這樣專業(yè)的人才是非常少的 ，因此中介機(jī)構(gòu)的作用究竟被凸顯出來(lái)，然而我國(guó)的中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展也存在著很大的問(wèn)題，這些問(wèn)題要想到的解決，還需要從根本上出發(fā)。我們從中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的本質(zhì)上來(lái)看其所兜售的就是其中介機(jī)構(gòu)自身的服務(wù)，這些服務(wù)則又是通過(guò)機(jī)構(gòu)中的工作人員來(lái)進(jìn)行實(shí)施的，因此提高中介機(jī)構(gòu)中人員的綜合素質(zhì)就變得異常的重要了，只有這些專業(yè)性人才的綜合素質(zhì)得到了很大程度上的提升，才能保證中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)水準(zhǔn)，另外國(guó)家也應(yīng)該實(shí)施有效的監(jiān)督調(diào)控手段來(lái)對(duì)這些中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的監(jiān)管，來(lái)保證其健康良性的發(fā)展，為杠桿收購(gòu)的發(fā)展提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

4.完善市場(chǎng)退出機(jī)制

我們從杠桿收購(gòu)的出發(fā)點(diǎn)上來(lái)進(jìn)行研究的話，不難看出其實(shí)杠桿收購(gòu)就是一次投資，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體制之下任何的投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，并且在杠桿收購(gòu)的實(shí)際操作中其所存在的風(fēng)險(xiǎn)更大，這些風(fēng)險(xiǎn)并不是只針對(duì)收購(gòu)者存在的，其對(duì)每一個(gè)被牽涉到的團(tuán)體和個(gè)人而言都有很大的風(fēng)險(xiǎn)，從國(guó)外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)中我們不難看出，為了規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)，其出臺(tái)了各種具體的措施，因此在我國(guó)的杠桿收購(gòu)中我國(guó)也應(yīng)該為其建立完善的風(fēng)險(xiǎn)投資的制度，來(lái)為其與國(guó)際發(fā)展接軌提供制度上的保障和依據(jù)，在風(fēng)險(xiǎn)的處理上也不應(yīng)該一味的回避，而是要有應(yīng)對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)的措施，最后還要做好完善的市場(chǎng)退出機(jī)制，為風(fēng)險(xiǎn)投資減少部分的擔(dān)憂和顧慮。

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