程玲?李昀

[摘 要]自2001年至2008年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)相繼4次出臺(tái)了關(guān)于上市公司股權(quán)再融資資格與股利分配水平相掛鉤的“半強(qiáng)制分紅”政策，意在改善我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的融資效率低下和“重圈錢(qián)，輕回報(bào)”的問(wèn)題。本文擬以證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的半強(qiáng)制分紅政策為切入點(diǎn)，以半強(qiáng)制分紅政策頒布后六年間滬深A(yù)股市場(chǎng)上市公司的樣本為觀測(cè)值，研究上市公司的股利派現(xiàn)行為和股權(quán)再融資行為的相關(guān)性。

[關(guān)鍵詞]半強(qiáng)制分紅政策；現(xiàn)金股利政策；股權(quán)再融資

一、引言

盡管理論認(rèn)為，股利政策與融資決策無(wú)關(guān)，但由于現(xiàn)實(shí)世界并不存在完美的資本市場(chǎng)，企業(yè)股利分配政策不僅對(duì)企業(yè)的股價(jià)有重大影響，而且也與企業(yè)的融資決策緊密相關(guān)。不過(guò)這種相關(guān)性因各國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境及公司治理水平的差異而有不同的表現(xiàn)。

強(qiáng)制性的分紅政策是指當(dāng)現(xiàn)有法律和資本市場(chǎng)都無(wú)法使公司的內(nèi)部人主動(dòng)分配現(xiàn)金股利時(shí)來(lái)保護(hù)外部投資者的一種措施。李常青等（2010）認(rèn)為這將會(huì)對(duì)那些需要進(jìn)行再融資或具有潛在再融資需求的上市公司形成有效的約束，這一特殊的監(jiān)管制度雖然不具有強(qiáng)制性卻帶有軟約束的性質(zhì)，因此將證監(jiān)會(huì)的一系列現(xiàn)金股利分配的規(guī)定稱(chēng)為“半強(qiáng)制分紅政策”。

二、半強(qiáng)制分紅政策下現(xiàn)金股利政策與股權(quán)再融資政策的現(xiàn)狀

1.半強(qiáng)制分紅政策下現(xiàn)金股利政策現(xiàn)狀

從我國(guó)A股上市公司派現(xiàn)情況以2000年為分水嶺，出現(xiàn)了較大的差異。在1996年到1999年間，上市公司的派現(xiàn)數(shù)量徘徊在左右，普遍出現(xiàn)了“重圈錢(qián)、輕回報(bào)”現(xiàn)象，這一現(xiàn)象引發(fā)了證監(jiān)會(huì)的重點(diǎn)關(guān)注。2000年11月證監(jiān)會(huì)主席透露現(xiàn)金股利將被當(dāng)做獲得再融資資格的條件，隨著這一消息的公布，2000年分派現(xiàn)金股利的上市公司占比急劇上升，派現(xiàn)公司占盈利公司和上市公司總數(shù)的比重分別為和，較1999年上升了近一倍。2001年我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，對(duì)于申請(qǐng)?jiān)偃谫Y上市公司，發(fā)行‘審核委員會(huì)著重了解近三年的股利發(fā)放水平。 從證監(jiān)會(huì)頒布一系列半強(qiáng)制分紅政策約束上市公司股利政策以來(lái)，我國(guó)派現(xiàn)公司數(shù)量呈穩(wěn)步增長(zhǎng)，派現(xiàn)公司占比保持在六成左右，可見(jiàn)我國(guó)上市公司股利政策隨著相關(guān)政策制度改變而變化的趨勢(shì)非常顯著。

2.半強(qiáng)制分紅政策下股權(quán)再融資政策現(xiàn)狀

上市公司可以通過(guò)配股、公開(kāi)增發(fā)及定向增發(fā)這三種方式進(jìn)行股權(quán)再融資，其中，配股和公開(kāi)增發(fā)這兩種方式會(huì)受到半強(qiáng)制分紅政策的影響，上市公司如果要通過(guò)配股或公開(kāi)增發(fā)的方式進(jìn)行再融資首先必須要滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)所規(guī)定的現(xiàn)金股利分配條件，這就導(dǎo)致了有些上市公司為迎合證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定而發(fā)放現(xiàn)金股利。另外，由于證監(jiān)會(huì)沒(méi)有對(duì)定向增發(fā)做出支付現(xiàn)金股利的要求，而且定向增發(fā)操作較簡(jiǎn)單，定向增發(fā)成為我國(guó)目前上市公司股權(quán)再融資的最主要方式之一。這也從側(cè)面反映出，上市公司缺乏主動(dòng)積極分紅派息以回報(bào)投資者的意愿。

三、半強(qiáng)制分紅政策下現(xiàn)金股利政策與再融資政策相關(guān)性

在現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流水平的高低直接影響公司的融資成本和外部融資能力，進(jìn)而影響公司面臨逆向選擇、出現(xiàn)融資約束的程度。Jaffee and Russell （ 1976 ） 、Stiglitz and Weiss（ 1981） 提出，金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)和代理沖突，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的外部融資受到信貸配給不足的約束。在信貸配給不足背景下，F(xiàn)azzari et al.（ 1988） 提出內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流水平是公司投資的重要決定因素，而融資約束是導(dǎo)致公司投資與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流具有敏感性的原因，并首次把投資- 現(xiàn)金流敏感性大小作為判斷公司融資約束程度的標(biāo)準(zhǔn)。隨后，Hoshi et al. （ 1991） 、Schaller （ 1993） 都驗(yàn)證了投資- 現(xiàn)金流敏感性與融資約束的正向相關(guān)關(guān)系。

四、改進(jìn)對(duì)策及建議

1.完善和健全半強(qiáng)制分紅政策

為了規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利分配行為、充分發(fā)揮現(xiàn)金股利治理功能，筆者建議有關(guān)部門(mén)可以從以下幾個(gè)方面完善半強(qiáng)制分紅政策。第一，允許上市公司依據(jù)自身所處發(fā)展階段和有無(wú)重要的資金支出計(jì)劃來(lái)制定股利政策，鼓勵(lì)采用多元化和差異化的形式為投資者提供合理必要的回報(bào)。第二，半強(qiáng)制分紅政策將現(xiàn)金股利分配和再融資資格聯(lián)系起來(lái)，容易產(chǎn)生象征性分紅的現(xiàn)象。鑒于此，筆者認(rèn)為不僅可以把上市公司現(xiàn)金股利支付率達(dá)到一定比率作為再融資的必要條件，還可以把再融資金額與現(xiàn)金股利支付率相掛鉤，從而減輕上市公司象征性分紅的現(xiàn)象，切實(shí)維護(hù)投資者權(quán)益。

2.提高現(xiàn)金股利信息的透明度

股利政策能向外界傳遞一定的信息，在披露現(xiàn)金股利信息時(shí)上市公司不僅應(yīng)公幵詳盡地披露投資者需要的所有信息，還要保證股利政策傳遞信息的可靠性，提高信息的透明度。例如，規(guī)定上市公司提供派現(xiàn)數(shù)額和以前年度累積利潤(rùn)的比值，幫助投資者了解和分析上市公司的派現(xiàn)行為是否合理，從而判定屬于正常派現(xiàn)、為再融資目的派現(xiàn)還是超能力派現(xiàn)。此外，由于處于不同成長(zhǎng)階段的公司所需求的資金額差異較大，因此上市公司在披露現(xiàn)金股利信息時(shí)也可以附上公司的發(fā)展前景、未來(lái)投資項(xiàng)目等內(nèi)容，以幫助投資者作出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策，避免投資者僅考慮眼前利益而忽視了公司的長(zhǎng)期發(fā)展。最后，有關(guān)部門(mén)可以規(guī)定上市公司向公眾披露在未來(lái)三年的利潤(rùn)分配計(jì)劃并且對(duì)公司的派現(xiàn)承諾給予重點(diǎn)關(guān)注，如果上市公司沒(méi)有按照分配計(jì)劃履行承諾，應(yīng)要求公司提供合理可信的解釋?zhuān)瑢?duì)于無(wú)法闡明理由的公司，相關(guān)部門(mén)可以對(duì)其警告并予以處罰。

3.提高中小股東話語(yǔ)權(quán)和監(jiān)督權(quán)

為維護(hù)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，上市公司應(yīng)不斷完善股東大會(huì)表決機(jī)制，提高中小股東的話語(yǔ)權(quán)和監(jiān)督權(quán)。此外，上市公司應(yīng)保障中小股東的現(xiàn)金分紅提案權(quán)。具體而言，當(dāng)上市公司的每股未分配利潤(rùn)足夠多時(shí)，中小股東能夠利用網(wǎng)絡(luò)投票等渠道對(duì)公司的股利政策進(jìn)行表決，包括分派的形式、金額等內(nèi)容。特別是，當(dāng)贊成派現(xiàn)的中小股東達(dá)到一定比例時(shí)，可以采用法律等強(qiáng)制措施要求上市公司分派現(xiàn)金股利。

五、結(jié)語(yǔ)

本文研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)實(shí)施的半強(qiáng)制分紅政策對(duì)于緩解有再融資需求公司的融資約束及投資不足、抑制自由現(xiàn)金流充足上市公司投資過(guò)度的政策效果欠佳。這對(duì)優(yōu)化半強(qiáng)制分紅政策、完善股利決策自治機(jī)制提供現(xiàn)實(shí)啟示和實(shí)證依據(jù)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 李常青，魏志華，吳世農(nóng). 半強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究. 經(jīng)濟(jì)研究.2010（03）.