王珍珠

(四川建筑職業(yè)技術(shù)學(xué)院工程管理系，四川德陽 618000)

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淺談房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險的敏感性分析

王珍珠

(四川建筑職業(yè)技術(shù)學(xué)院工程管理系，四川德陽 618000)

【摘要】文章根據(jù)對房地產(chǎn)企業(yè)融資過程中風(fēng)險的存在性，針對項目融資中的敏感性分析，通過單因素和多因素敏感性分析的方法，找出對風(fēng)險影響因素的程度高低，也就是最終確定敏感性最低的方案，同時使得風(fēng)險降到最低。

【關(guān)鍵詞】敏感性；分析；單因素；多因素

1 敏感性分析的概述和作用

1.1敏感性分析的介紹

敏感性分析是通過分析項目不確定性因素發(fā)生增加變化時，對財務(wù)或經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)的影響，并計算敏感性系數(shù)和臨界點，找出敏感因素，并采取一定的措施限制敏感因素的變動范圍，最終達(dá)到降低風(fēng)險目的的分析方法。敏感性分析的計算結(jié)果一般通過敏感性分析表和敏感分析圖來表示。

例如，敏感性分析方法在項目融資風(fēng)險分析中是為了驗證項目在不同假設(shè)條件下滿足債務(wù)償還計劃的能力。通過一個最近簡單的判斷，如果在任何合理假設(shè)方案中項目的凈現(xiàn)值總是大于項目的債務(wù)水平，則說明該項目具有償還債務(wù)的能力。

1.2敏感性分析的指標(biāo)

首先，當(dāng)主要變量因素發(fā)生微小變動，經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)(如凈現(xiàn)值等)就會發(fā)生很大幅度變動時，則認(rèn)為該因素是敏感的，反之，變量因素發(fā)生很大變動時，經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)才會有所變動，則認(rèn)為該因素是不敏感的。由此，各變量因素的敏感程度用敏感度系數(shù)SAF來表示：

其中:ΔF/F為不確定性因素F的變化率；

ΔA/A為不確定性因素F發(fā)生ΔF變化時，評價指標(biāo)A相應(yīng)的變化率。

顯然，敏感度系數(shù)越大，該因素越敏感。

其次，是臨界點(轉(zhuǎn)換值)指標(biāo)，它是指不確定性因素的變化使項目由可行變?yōu)椴豢尚械呐R界數(shù)值，一般采用不確定性因素相對于基本方案的變化率或者其對應(yīng)的具體數(shù)值表示。臨界點可通過敏感性分析圖得到近似值，也可以采用試算法求解。

1.3敏感性分析的主要目的

敏感性分析的主要目的包括以下幾點：

(1)確定影響工程項目經(jīng)濟(jì)效益的敏感因素。確定敏感因素，分析與敏感因素有關(guān)的估算數(shù)據(jù)可能產(chǎn)生不確定性的根源，采取有效措施，防患于未然。

(2)對各變量因素的靈敏度排序。通過敏感度排序，可以對靈敏度大的因素，重點監(jiān)管、防范，并且找出防范風(fēng)險的措施。

(3)選擇風(fēng)險較小的方案。對各種方案的靈敏度進(jìn)行比較，選擇靈敏度最小，即風(fēng)險最小的方案投資。

(4)及時修正和代替原方案。分析變量因素可能出現(xiàn)的最有利和最不利的變動對項目經(jīng)濟(jì)效益變動范圍的影響，使得投資決策者不僅可以了解項目風(fēng)險程度，采取有效的控制措施，而且有利于當(dāng)變量因素發(fā)生不利變動而影響方案的最優(yōu)化時，及時修正和代替原方案。

1.4敏感性分析的步驟

1.4.1確定分析指標(biāo)

根據(jù)項目的特點選定具體的經(jīng)濟(jì)效益評價指標(biāo)。例如：凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、年值、投資回收期等都可以作為敏感性分析的指標(biāo)。如果是注重短期收益項目，投資回收期就是一個重要指標(biāo)；如果是注重長期收益項目，凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率則能更好地反映投資效果；如果側(cè)重于融資風(fēng)險分析，則內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值指標(biāo)最為重要。

1.4.2選擇不確定性因素的原則

預(yù)計在可能的變動范圍內(nèi)，該因素的變形將會比較強(qiáng)烈的影響方案經(jīng)濟(jì)效果指標(biāo)，而該因素數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性把握不大，而該指標(biāo)變化的可能性較大。通常作為需要進(jìn)行敏感性分析的因素包括：項目總投資、項目壽命期、經(jīng)營成本、產(chǎn)品價格、產(chǎn)銷量、項目建設(shè)期及達(dá)產(chǎn)期、產(chǎn)出能力、資產(chǎn)殘值、匯率、投資、基準(zhǔn)貼現(xiàn)率、項目壽命周期、稅收政策等。

1.4.3設(shè)定不確定因素可能變形的范圍

例如，在進(jìn)行項目投融資過程中，一些變量敏感性取值問題，一般會遵循以下幾個原則：產(chǎn)量變化不超過10 %～15 %；價格以略低于目前產(chǎn)品的實際價格作為初始價格，考慮通貨膨脹；如果投資成本的超支在10 %～30 %之間的范圍；生產(chǎn)成本則可以取值比原計劃生產(chǎn)成本高出5 %～10 %；利率取值主要參考金融市場上可測利率；匯率以當(dāng)前匯率作為基礎(chǔ)方案，然后再根據(jù)各種權(quán)威預(yù)測對匯率加以調(diào)整。

1.4.4計算敏感度

計算各種不確定因素發(fā)生不同幅度變動所導(dǎo)致方案經(jīng)濟(jì)效果指標(biāo)的變動結(jié)果，建立起一一對應(yīng)的數(shù)量關(guān)系，并用圖或者表來表示。

其計算過程為：按照預(yù)先指定的變化范圍，先改變一個變量因素，其他變量不改變，計算該變量變化的經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)，并與原方案進(jìn)行指標(biāo)對比，計算這一變量的敏感度，然后再選擇另外一個變量，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)的靈敏度計算。必要時，可同時變化兩個因素，通過計算，靈敏度最大的變量就是最敏感的因素，靈敏度最小的因素就是最不敏感的。

然后根據(jù)上述結(jié)果，繪制變化率與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的坐標(biāo)圖，與橫坐標(biāo)相交角度最大的曲線為最敏感因素的變化曲線。

1.4.5確定敏感因素，判斷項目風(fēng)險性

敏感性因素是能顯著影響方案經(jīng)濟(jì)效果的因素，判斷方法如下：

(1)相對測定法。相對測定法是從經(jīng)濟(jì)的角度分析在數(shù)值變動下，并且波動幅度相同時某個因素的變動對經(jīng)濟(jì)利益指標(biāo)的影響，根據(jù)這一結(jié)果得出各因素變動的敏感度的大小。

(2)絕對測定法。絕對測定法從各因素均從對方案不利的方向發(fā)生變動，并取可能顯示對方案最不利的數(shù)值(臨界值)，據(jù)此計算出方案經(jīng)濟(jì)效果指標(biāo)，看其是否可達(dá)到使方案無法被接受的程度。如果某因素可能出現(xiàn)的最不利的數(shù)值能使方案變得不可接受，這表明該因素為方案的敏感性因素。其中，如果某個因素變化較小就使得經(jīng)濟(jì)效果超過臨界點，這個因素就是強(qiáng)敏感因素。

1.4.6作出敏感性分析的結(jié)論

說明各敏感因素對于項目經(jīng)濟(jì)效果的影響程度，據(jù)此判斷其風(fēng)險大小。在進(jìn)行敏感性分析時，需要注意項目中的一些變量是相互影響或者依存的。如果一個產(chǎn)品在一個相當(dāng)長的時間里保持過低的價格將不可避免地導(dǎo)致與該種產(chǎn)品生產(chǎn)有關(guān)的投資成本或生產(chǎn)成本停止上漲或下降。

2單因素敏感性分析

2.1單因素敏感性分析的含義

單因素敏感性分析就是每次只變動一個因素，而其他因素保持不變，并將這個因素向好的和壞的方向變動，然后求出導(dǎo)致該項目由可行變?yōu)椴豢尚械呐R界值，從而找出影響項目經(jīng)濟(jì)效果最嚴(yán)重的關(guān)鍵因素。通常項目經(jīng)濟(jì)評價只進(jìn)行單因素敏感性分析。

2.2單因素敏感性分析的影響主要因素

一般來說，方案的預(yù)測值都可以歸納為資金流量的時間序列，即投資額為C，收益R1,R2,…Rn,n為壽命周期，從而該序列的明細(xì)項目中選出影響度較大的因素。

假設(shè)這些因素可能是：

(1)融資與工期。在建設(shè)期較長的融資計劃中，由于材料價格和工資的上漲等原因，融資額很可能與預(yù)測值產(chǎn)生差距。工期延誤的不確定性將直接影響融資成本的大小，甚至可能被要求支付罰款，也是敏感性因素的組成部分。

(2)銷售收入。銷售收入可分解為銷售價和銷售數(shù)量因素，其中價格受到經(jīng)濟(jì)的影響而波動較大，一般采用略低于當(dāng)前實際價格的產(chǎn)品價格作為初始價格，再按照預(yù)期的通貨膨脹率逐年遞增作為基礎(chǔ)價格，并重點對最近幾年的價格變動做出敏感性分析。

(3)生產(chǎn)成本。生產(chǎn)成本由每個要素(如材料費、管理費、人工費等)的單價×必要的數(shù)量來決定的。實際生產(chǎn)成本超過基礎(chǔ)方案的可能性來自于通貨膨脹或者生產(chǎn)費用被低估，通常采用比通貨膨脹率還要高的，并且高于基礎(chǔ)方案的成本5 %～10 %進(jìn)行敏感性分析。

(4)設(shè)備的使用年限和生產(chǎn)水平。如果設(shè)備使用年限比預(yù)定的短，設(shè)備費用的年值將會上升，從而影響利潤。如果采用成熟的技術(shù)，生產(chǎn)水平變化范圍不大，一般變動在10 %～15 %。

(5)基準(zhǔn)收益率。如果側(cè)重于借款，則利息率變動較小，但若以將來的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行融資的利潤率為主要考慮時，不確定會變大，在引入物價變動因素時，使得實際利潤率也會產(chǎn)生較大的變動。

(6)融資成本的波動很大程度上取決于項目合同的法律性質(zhì)，不同類型合同所擔(dān)負(fù)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和風(fēng)險不同，同時也要考慮不可預(yù)見與費用占融資預(yù)算的比例，一般融資成本超支范圍在10 %～30 %之間。

(7)利率、匯率的等發(fā)生變動。利率的變化趨勢與項目融資中的貸款種類有直接關(guān)系，匯率變化對融資成本、生產(chǎn)成本、銷售狀況和債務(wù)償還有關(guān)。

2.3單因素敏感性分析的步驟

第一步：以一些不確定因素的變化幅度為橫坐標(biāo)，通過某個評價指標(biāo)(內(nèi)部收益率)作為縱坐標(biāo)來作圖。

第二步：由每種不確定因素變化為自變量，然后就是果變量內(nèi)部收益率這一隨之變化的曲線。

第三步：通過每條曲線與基準(zhǔn)收益率的交點所對應(yīng)的橫坐標(biāo)就是該不確定因素變化的臨界值，也是該不確定因素允許變化的最大值，而不確定因素超過該變化最大值就不可行。

第四步：將這個幅度與估計可能發(fā)生的變化幅度相比較，若前者大于后者，則表明項目經(jīng)濟(jì)效益對該因素不敏感，項目承擔(dān)的風(fēng)險不大。

3多因素敏感性分析

單因素分析適合于最敏感因素的分析，忽視了多因素的共同作用，因此假定同時變動是因素互相獨立，各因素發(fā)生變化的概率相等。方法是計算需要評價指標(biāo)與敏感因素的函數(shù)關(guān)系，然后看各因素變動對評價指標(biāo)的影響區(qū)間，畫出可行的區(qū)間范圍，就可以得出各敏感因素中最強(qiáng)的敏感因素，以及敏感因素適用的范圍。

例如：某房地產(chǎn)開發(fā)公司欲設(shè)計生產(chǎn)10×104m2小區(qū)綠色花園，主要經(jīng)濟(jì)參數(shù)估算值為：初始融資額為1 200萬元，預(yù)計花園每1 m2的價格為40元，年經(jīng)營成本為170萬元，經(jīng)營年限為10年，經(jīng)營期末殘值為100萬元，基準(zhǔn)收益率12%?，F(xiàn)值系數(shù)如表1所示。

表1　現(xiàn)值系數(shù)

問題：以財務(wù)凈現(xiàn)值為分析對象，就項目的融資額、銷售價格、年經(jīng)營成本等因素進(jìn)行敏感性分析。

根據(jù)凈現(xiàn)值公式，計算初始條件下的項目凈值：

NPV0=-1200+(40×10-170)(P/A,12%,10)+

100(P/F,12%,10)=-131.75

分別對融資額、單位面積價格和年經(jīng)營成本在初始值的基礎(chǔ)上按照10 %、20 %變動浮動，并逐一計算出其對應(yīng)的凈現(xiàn)值，得到結(jié)果見表2。

表2　多因素敏感性分析

由表2可知，在變化率相同的情況下，單位面積的價格變動對凈現(xiàn)值的影響最大，其次是融資額、年經(jīng)營成本。

4敏感分析的評價

4.1敏感分析的評價優(yōu)點

運用較簡單的方法找到影響項目經(jīng)濟(jì)效益的關(guān)鍵因素，使得項目評價人員注重這些因素，必要時可以對某些最敏感的因素重新預(yù)測和估算，并重新進(jìn)行評價，以減少融資中的風(fēng)險。

4.2敏感分析的評價缺點

(1)敏感性分析假定被分析的各個經(jīng)濟(jì)參數(shù)是互相獨立的，但實際上，各個敏感性因素之間存在較大的相關(guān)性。

(2)參數(shù)的確定受評價專家主觀意識的影響，因為專家水平不同，經(jīng)驗等因素，必然也導(dǎo)致敏感性分析具有不合理科學(xué)的因素，從而使分析結(jié)果與實際情況不符。

(3)敏感性分析沒有動態(tài)考慮各不確定性因素受未來變化影響的概率，從而得出不科學(xué)的分析結(jié)論。

參考文獻(xiàn)

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[作者簡介]王珍珠(1987～)，女，碩士，助教，主要從事工程項目管理方向研究。

【中圖分類號】F293.344

【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A

[定稿日期]2015-11-18