傅強(qiáng)

這年頭，教宏觀經(jīng)濟(jì)課必須做好被打臉的準(zhǔn)備。以前講到凱恩斯主義的需求管理政策，必談“流動性陷阱”的概念，核心的要義之一，就是利率的零下限，講到此處，還要特別提醒聽眾，平常所說的負(fù)利率，指的是名義利率水平跟不上物價(jià)上漲，比如存款一年，名義利率1.5%，而通脹達(dá)到2.5%，因此帶來實(shí)際購買力的損失，并不是存進(jìn)去100，拿回來99，存錢取息，天經(jīng)地義，即使是這樣的硬道理，現(xiàn)在都成了老皇歷：以歐元區(qū)為首，丹麥、瑞典、瑞士、日本，你做初一，我做十五，占全球GDP總量四分之一的經(jīng)濟(jì)體都實(shí)現(xiàn)了“零的突破”，把名義利率降到了負(fù)值，沒有最低，只有更低！

現(xiàn)在所謂的負(fù)利率，指的是央行對商業(yè)銀行存放在央行金庫中的超額存款準(zhǔn)備金規(guī)定的利率被降到負(fù)值。商業(yè)銀行必須把儲戶存款的一部分存放在央行以應(yīng)對不時(shí)之需，這是法定存款準(zhǔn)備金，而超過法定要求的閑置資金，就叫超額準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行把錢存在央行，就成了央行的存款客戶，在正常情況下，還能賺到央行支付的利息，隨著央行把利率由正轉(zhuǎn)負(fù)，不但不收利息，還必須倒找央行一筆保管費(fèi)，現(xiàn)金對于銀行，就成了燙手的山芋。如此離經(jīng)叛道、匪夷所思的政策，為何能在當(dāng)今世界蔚然成風(fēng)呢？

原來，歐元區(qū)的通脹率每況愈下，跌跌不休，自2014年年底，已經(jīng)多次降至負(fù)值：物價(jià)普遍下行，這就是所謂的“通縮”。通脹固然不討喜，通縮才是萬惡之源。東西越來越便宜，消費(fèi)者就會持幣代購，坐等降價(jià)，消費(fèi)需求自然無從談起；對于企業(yè)來說，產(chǎn)品賣不出價(jià)錢，投資就難以收回，投資的熱情必然大打折扣。所謂經(jīng)濟(jì)有三駕馬車，消費(fèi)、投資、凈出口，通縮一來，三者已去其二，難怪通縮是央行行長的噩夢。殷鑒不遠(yuǎn)，日本失落的二十年，就是通縮的二十年。

通縮陰云籠罩，央行行長就要見招拆招。弗里德曼說，通脹歸根結(jié)底是貨幣現(xiàn)象。錢印多了就有通脹，要擺脫通縮、實(shí)現(xiàn)溫和通脹，就需要增發(fā)貨幣，這是水來土掩一般的不二法門。日本的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，所謂“安倍三箭”中的第二箭，就是要把日元的基礎(chǔ)貨幣量翻倍，以實(shí)現(xiàn)2%的通脹率目標(biāo)，幫助日本人民擺脫“通縮思維”。歐央行不甘人后，在2014年3月起開始實(shí)施量化寬松，也是出于同樣的邏輯。

可是，大把撒錢就能包治百病嗎？現(xiàn)實(shí)是殘酷的，其實(shí)單靠印錢，并不能制造通脹，所謂過多的貨幣追逐給定的產(chǎn)品，會帶來物價(jià)的上漲，但是歐央行也好，美聯(lián)儲也好，還是日本央行，印出來的天量貨幣，并沒有追逐產(chǎn)品，而是趴在銀行的賬上呼呼大睡！

央行投放貨幣，必須通過以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)，以信貸的形式轉(zhuǎn)交給企業(yè)和家庭，或消費(fèi)，或投資，有人花錢才能創(chuàng)造需求、推高物價(jià)，但是次貸危機(jī)與歐債危機(jī)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大多在遭遇信貸增長的持續(xù)萎靡。市場萎縮，失業(yè)高企，企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，消費(fèi)者信用卡都已刷爆，哪有余力再寅吃卯糧？凡是去找銀行借錢的，不是還不起的，就是沒打算還的，銀行自然沒興趣拿肉包子打狗。央行撒出去的貨幣走不進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，打到銀行的賬上，轉(zhuǎn)了一圈又幾乎原封不動地回到了央行的金庫，變成了超額準(zhǔn)備金，銀行不但不作為，還要倒吃央行的存款利息。拼死拼活的央行，好像神話里往山頂推石頭的悲情英雄西西弗斯，所有的努力盡是徒勞。

央媽們終于亮出了終極殺器，這就是聽說過、沒見過的負(fù)利率。歐央行行長馬里奧·德拉吉甚至恫言“負(fù)利率無下限”，振聾發(fā)聵，擲地有聲，發(fā)出了現(xiàn)代貨幣史上的最強(qiáng)音。央行行長如此腦洞大開，金融市場就要徹底暈菜，要知道所有金融資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假定就是利率為正，如今多年武功，一朝被廢。市場上一時(shí)亂象叢生，多國國債的收益率（利率）居然掉頭轉(zhuǎn)負(fù)，這就是說，你花了102元錢，買了一張德國政府的債券，到期時(shí)按面額只拿回100元。這等怪事也不難理解，金融機(jī)構(gòu)需要找個(gè)安全的地方存放閑置資金，過去放在央行那里，現(xiàn)在人家收保管費(fèi)了，只好交給靠譜國家（比如德國）的財(cái)政部代管，人家不想借錢，可是你硬要把燙手的山芋塞過去，當(dāng)然要給人家好處。按照美銀美林的統(tǒng)計(jì)，世界上已有35%的主權(quán)信用債利率為負(fù)。國債利率為負(fù)，已是聞所未聞，更有甚者，德國的企業(yè)已經(jīng)成功發(fā)行了負(fù)利率的公司債。在丹麥，連按揭買房者都會按季度收到銀行如假包換的支票，都說買房的是房奴，其實(shí)銀行才是錢奴。

央媽們的如意算盤打得嘩嘩響。第一，對閑置現(xiàn)金收稅，懲治銀行的惜貸癥。第二，強(qiáng)行刺激信貸供給，降低融資成本，促進(jìn)消費(fèi)、鼓勵投資，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就有了動力。第三，壓低本國利率，推動資金外流，以引導(dǎo)本國貨幣貶值，幫助本國產(chǎn)品增強(qiáng)在國際市場上的價(jià)格競爭力，這就是所謂的競爭性貶值，以鄰為壑，輸出通縮。負(fù)利率一出，消費(fèi)、投資、凈出口，三駕馬車一起發(fā)動，這畫面有點(diǎn)太美。

可是理想豐滿，奈何現(xiàn)實(shí)骨感，歐元區(qū)的通縮陰云徘徊不散，隨著油價(jià)下滑，日本的通脹夢也再度破滅，至于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，更是鏡花水月。負(fù)利率的負(fù)面效應(yīng)，卻在浮出水面：

1首先，負(fù)利率正在逼死銀行。年初的歐元區(qū)銀行業(yè)危機(jī)，多半要拜歐央行的負(fù)利率所賜。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，放貸還是刀口上舔血的買賣，借出去要承擔(dān)信貸風(fēng)險(xiǎn)，閑置又要付費(fèi)，銀行進(jìn)退兩難，賬上的窟窿自然越來越多。如果負(fù)利率持續(xù)，把銀行逼得走投無路，恐怕就要對儲戶的存款也定個(gè)負(fù)利率以轉(zhuǎn)嫁成本。今年日本負(fù)利率一出臺，市面上鋁合金保險(xiǎn)箱就脫銷，百姓都在靜待存款負(fù)利率的到來，隨時(shí)準(zhǔn)備排隊(duì)取錢，以至于日本央行不得不準(zhǔn)備加印數(shù)十億張一萬日元的紙鈔，以備擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

2負(fù)利率未必能提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。負(fù)利率的要義在于逼迫銀行放貸，以促進(jìn)消費(fèi)與投資。但是盈利的下滑會讓銀行更加警惕風(fēng)險(xiǎn)，對于信貸風(fēng)險(xiǎn)承受力更低，或者收縮信貸規(guī)模，或者對貸款客戶挑三揀四，或者干脆提高利率以轉(zhuǎn)嫁成本，負(fù)利率帶來的可能是融資難、融資貴，這種吊詭的事情在瑞士正在發(fā)生。

3負(fù)利率可能加劇通縮壓力。別忘了貨幣要去追逐產(chǎn)品才能抬高物價(jià)，如果儲戶取錢回家，銀行收緊信貸，貨幣就會繼續(xù)趴著睡覺。

4再有，負(fù)利率的持續(xù)，甚至?xí)鹑谙到y(tǒng)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。諸如社保基金與保險(xiǎn)公司，都需要給手上的資金尋找安全的投資渠道，通過穩(wěn)定的收益來保障償付的需要，這樣的安全資產(chǎn)，就是高評級的國債。但是在全球?qū)捤傻拇蟓h(huán)境里，國債利率正在被全面壓低，甚至大面積轉(zhuǎn)負(fù)。錢不能生錢，償付可不能含糊，若不愿坐以待斃，就只能鋌而走險(xiǎn)。日本的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金就是最好的前車之鑒，投資國債要倒找錢，只好在日本央行的鼓惑之下去炒股票，可惜股市已從最高峰跌落20%，一年下來預(yù)計(jì)損失540億美元，占總資產(chǎn)的4%。更麻煩的是，日本從今年開始，正式進(jìn)入嬰兒潮一代的退休高峰，過去人人繳費(fèi)的，現(xiàn)在都要來取錢，偏偏趕上了負(fù)利率的時(shí)代。央行行長們打了這么多如意算盤，最終的結(jié)果卻好像適得其反。

前一陣不知道哪里傳出風(fēng)聲，說美聯(lián)儲不但不打算加息，還在研究負(fù)利率，只是傳聞終究是傳聞，看著歐洲、日本的全面失敗，美聯(lián)儲恐怕連研究的興趣都不會有。唯一的懸念，就是這幾位吃螃蟹者何時(shí)浪子回頭。到那一天，大潮退去，恐怕裸泳者又沒了遮羞布。以丹麥為例，房貸利率與基準(zhǔn)利率掛鉤，等到負(fù)利率壽終正寢，月供還能負(fù)擔(dān)得起嗎？都說次貸危機(jī)的根源，是美國家庭負(fù)債過高，當(dāng)年美國家庭負(fù)債占可支配收入的比例是135%，而在丹麥，家庭負(fù)債已經(jīng)達(dá)到了175%，房貸泡沫崩盤，在北歐三國可不是新鮮事，看來人從哪里爬起來的，就會從哪里再跌倒。

負(fù)利率這劑猛藥，看起來就像笑話里的《葵花寶典》，第一頁上寫的是“欲練此功，揮刀自宮”，引刀一快，翻過頁去，寫的卻是：“即使自宮，不能成功?！甭犉饋硐裥υ?，其實(shí)印證了經(jīng)濟(jì)學(xué)里最基本的原則：天下沒有免費(fèi)的午餐。如果經(jīng)濟(jì)的陳年痼疾通過貨幣政策就能救，那就真的成了免費(fèi)的午餐。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里，印鈔不過是央行在電腦里的賬上多添幾個(gè)零，就好像伯南克在2002年所說：“We have a printing press， and it is an electronic one （我們有印刷廠，還是電子的）?！睙o本還想有萬利，不是做夢，就是挖坑。聰明如德拉吉必定心知肚明，刮骨療毒式的結(jié)構(gòu)性改革太難，唯有靠印鈔續(xù)命延年，以時(shí)間換空間。只是這一條道終于走到了黑，等到利率為負(fù)，就是真正的彈盡糧絕。德拉吉信誓旦旦“負(fù)利率無下限”，你看他還能降到-100%直接沒收嗎？ 央行行長，是貨幣的守護(hù)神，如今好像都成了掘墓人。前路彷徨，何去何從，好像又應(yīng)了那句老話：“不是在沉默中爆發(fā)，就是在沉默中死亡。”