徐陽++段小樂

2016年上半年，全球金融市場經(jīng)歷大幅動蕩，風(fēng)險事件頻發(fā)，風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)分化，避險資產(chǎn)整體表現(xiàn)較好，日元、黃金和債券等漲幅居前，A股、歐股等跌幅較大。

下半年，新興市場或?qū)⒂瓉怼巴昝里L(fēng)暴”，再加上多個“黑天鵝”或?qū)砼R，市場的不確定性大幅增加，投資者應(yīng)多持有債券、現(xiàn)金，待到年底市場出清后則是權(quán)益類資產(chǎn)的買入良機(jī)。

誰會為這次歐美貨幣政策分化買單

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國和歐元區(qū)的金融市場和勞動力市場都遭受了較大打擊，為應(yīng)對危機(jī)，美國和歐元區(qū)的貨幣政策都一致轉(zhuǎn)向?qū)捤桑⒈３至讼喈?dāng)長的時間。

然而，隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異，兩大經(jīng)濟(jì)體的勞動力市場和通脹水平改善結(jié)構(gòu)開始逐漸出現(xiàn)差異，2015年年底，美國鑒于其勞動力市場改善充分，美聯(lián)儲率先啟動加息，而歐元區(qū)受制于疲軟的經(jīng)濟(jì)和通脹水平，不斷加大寬松力度，歐美貨幣政策出現(xiàn)分化。

美元升值、歐元貶值會通過金融和貿(mào)易渠道對新興市場國家產(chǎn)生雙重緊縮的效果，帶來強(qiáng)烈的負(fù)面影響，而歷史上的貨幣政策分化似乎都與金融危機(jī)緊密聯(lián)系。當(dāng)前動蕩的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境增加了危機(jī)再度爆發(fā)的可能，通過分析貨幣政策分化的歷史演進(jìn)，以及其對新興市場的沖擊，能夠為大類資產(chǎn)配置提供指引。

歐美貨幣政策分化的溢出：從歷史到現(xiàn)實

一個或者幾個主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，不僅會通過利率、資產(chǎn)價格和信用渠道對本國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，也會通過貿(mào)易項目和資本項目傳導(dǎo)至其他經(jīng)濟(jì)體，對新興市場產(chǎn)生“溢出效應(yīng)”。當(dāng)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策分化時，對新興市場的“溢出效應(yīng)”將格外顯著和強(qiáng)烈。

歷史上，貨幣政策分化與金融危機(jī)密切聯(lián)系。美國的貨幣政策溢出效應(yīng)的核心渠道是在資本市場，美聯(lián)儲升息引致美元升值，而美元全球主導(dǎo)貿(mào)易貨幣的地位使得該貨幣政策產(chǎn)生了強(qiáng)烈的緊縮效果。

歐元區(qū)的貨幣政策溢出效應(yīng)的核心渠道則是在貿(mào)易渠道，這是因為歐元區(qū)對新興市場的出口70%以歐元計價，歐元區(qū)貨幣擴(kuò)張政策導(dǎo)致歐元貶值，使得新興市場國家轉(zhuǎn)向消費歐元區(qū)商品而不是本國商品，造成國內(nèi)市場緊縮。

因此，當(dāng)美國加息而歐央行寬松預(yù)期時，部分新興市場國家可能遭受經(jīng)常項目和資本項目的雙重緊縮的溢出效應(yīng)，這令它們遭受巨大挑戰(zhàn)。

總結(jié)歷史上亞洲金融危機(jī)、墨西哥金融危機(jī)和拉美主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因，歐美貨幣政策分化造成的美元升值、歐元貶值對新興市場國家形成經(jīng)常和資本項目的雙重緊縮，從而導(dǎo)致新興市場國家大量資本流出是至關(guān)重要的因素。當(dāng)然，新興市場國家自身的經(jīng)濟(jì)和債務(wù)結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重隱患以及政治因素也對危機(jī)的產(chǎn)生施加影響。

當(dāng)前形勢似乎預(yù)示著危機(jī)再度爆發(fā)的可能。

首先，2011年至今，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場經(jīng)濟(jì)增速分化加劇。而經(jīng)濟(jì)增長的分化導(dǎo)致貨幣政策差異化，美國率先進(jìn)入加息周期，歐央行受制于新興市場拖累擴(kuò)大量化寬松，雙向推動美元升值，強(qiáng)化了對新興市場的負(fù)面溢出效應(yīng)。

第二，2015年，新興市場出現(xiàn)了27年來首度資本凈流出。資本外流加劇，加之美聯(lián)儲加息和人民幣貶值影響，新興市場貨幣大幅貶值，有些國家開始被迫解除盯緊美元的匯率政策，外匯儲備也大幅減少，降低了新興市場抵御風(fēng)險的能力。

第三，原油等大宗商品持續(xù)大幅下挫，令全球通縮形勢嚴(yán)峻。巴西、阿根廷、委內(nèi)瑞拉等嚴(yán)重依賴大宗商品出口的新興市場國家，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)深陷泥潭。中國在結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力下需求也大幅下滑，增加了中國主要貿(mào)易伙伴的壓力。

第四，新興市場國家債務(wù)問題愈加突出。過去幾年，新興市場債務(wù)杠桿不斷累積，債務(wù)GDP之比高達(dá)165%。新興市場貨幣對美元的大幅貶值更是減少了外貿(mào)收入，削弱償債能力，從而加重了償債負(fù)擔(dān)。整體來看，歐美貨幣政策分化、新興市場貨幣大幅貶值、金融市場大幅動蕩等暗示著，1997年東南亞金融危機(jī)的情形仿佛再現(xiàn)。

通過分析歐美貨幣政策分化對新興市場的“溢出效應(yīng)”和新興市場自身存在的問題，我們認(rèn)為，以巴西為代表的拉丁美洲最有可能為這次的貨幣政策分化買單。俄羅斯和“前蘇聯(lián)”國家、東南亞地區(qū)、土耳其、南非也會受到不同程度的負(fù)面沖擊，中國短期發(fā)生危機(jī)概率不高。

三個央媽一出戲

歐美央行的貨幣政策分化對中國的“溢出效應(yīng)”，令中國面臨資本流出加劇、匯率貶值壓力增大、輸入性通縮壓力增強(qiáng)、外匯儲備減少以及短期外債成本上升的負(fù)面影響。而人民幣匯率承壓貶值，雖掣肘美聯(lián)儲加息，但其效果相近；中國流動性邊際收緊對資產(chǎn)價格形成新的壓力；新興市場進(jìn)一步面臨中國的“溢出效應(yīng)”。

隨著中國的“溢出效應(yīng)”的增強(qiáng)，中國央行在“三個央媽這出戲”中的影響力，正在不斷加深。

自2015年美聯(lián)儲正式加息以來，歐美貨幣政策分化正式掀開大幕。全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化對新興市場的“溢出效應(yīng)”也變得愈加顯著。中國作為新興市場中最大的經(jīng)濟(jì)體，難免首當(dāng)其沖。

首先，資本外流壓力加大，人民幣貶值壓力增加，外匯儲備遭遇挑戰(zhàn)。歐美的貨幣政策分化主動和被動地提振了美元，而美元升值預(yù)期的升溫，使得美元資產(chǎn)相對人民幣資產(chǎn)變得更有吸引力，資本外流加劇。同時，美元升值打壓人民幣匯率，歐元寬松則對人民幣形成競爭性貶值壓力，兩方都增加了人民幣的貶值壓力。

隨著資本外流加劇和匯率貶值壓力增大，政府在應(yīng)對國際支付以及維持金融穩(wěn)定上，對外匯儲備的耗費也在增加，中國的外匯儲備在2014年6月達(dá)到峰值的3.993萬億美元之后，就開始逐步回落至2016年6月的3.205萬億美元，并且在2015年12月創(chuàng)下了單月下降1085億美元的歷史最大降幅。

第二，大宗下跌增加輸入性通縮壓力。由于貨幣政策分化對美元的強(qiáng)勢支撐，使得整體大宗商品承壓。2015年，跟蹤22種大宗商品價格的彭博大宗商品價格指數(shù)下跌25%，其中原油更是連續(xù)兩年累計下跌58.95%，中國作為全球最大的原油進(jìn)口國和主要的大宗商品進(jìn)口國，大宗商品價格的持續(xù)下滑，為中國帶來輸入性通縮壓力。

數(shù)據(jù)顯示，2015年全年，PPI下降5.2%，截至2015年12月，PPI同比連續(xù)46個月下降。同時，工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格下降6.1%，CPI上漲1.4%，創(chuàng)下六年新低，GDP平減指數(shù)變化為-0.45。

第三，外債的償債成本提高。由于中國的短期外債主要為美元債務(wù)，美聯(lián)儲加息將增加中國短期外債的償債利息，從而推升中國的短期外債成本。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3月末，中國全口徑外債余額為1.3645萬億美元，其中外幣債務(wù)占比56%，并且近八成為美元債務(wù)。

整體來看，歐美央行的貨幣政策分化對中國的“溢出效應(yīng)”，令中國面臨資本流出加劇、匯率貶值壓力增大、輸入性通縮壓力增強(qiáng)、外匯儲備減少以及短期外債成本上升的負(fù)面影響。

而隨著中國的影響力的不斷增大，中國經(jīng)濟(jì)對外部的“溢出效應(yīng)”也越來越顯著。

首先，人民幣匯率貶值掣肘美聯(lián)儲加息。美聯(lián)儲發(fā)布的貿(mào)易加權(quán)的廣義美元指數(shù)（TWDI）中，衡量了美元對26個經(jīng)濟(jì)體貨幣的表現(xiàn)，根據(jù)雙邊貿(mào)易規(guī)模作為權(quán)重。根據(jù)美聯(lián)儲公布數(shù)據(jù)顯示，自2015年10月26日采用的貿(mào)易加權(quán)的廣義美元指數(shù)中，人民幣的權(quán)重為21.562%，高于歐元區(qū)的16.638%，為第一大權(quán)重，因此，人民幣對美元的貶值，將在最大程度上被動推升貿(mào)易加權(quán)的廣義美元指數(shù)。而該指數(shù)，則是美聯(lián)儲貨幣政策主要參考的指標(biāo)之一，如果該指數(shù)大幅上升，則將對美聯(lián)儲的加息形成掣肘。

其次，中國央行邊際收緊流動性，人民幣資產(chǎn)價格承壓，全球金融市場產(chǎn)生動蕩。一方面，央行通過降息降準(zhǔn)大規(guī)模刺激的政策或?qū)⒂兴{(diào)整，代之以通過MLF、SLO等貨幣政策工具進(jìn)行微調(diào)。另一方面，自進(jìn)入2016年以來，央行為配合“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，以及減輕人民幣匯率貶值壓力，邊際收緊了市場流動性，令整體資產(chǎn)價格承壓。隨著貨幣政策邊際效用遞減以及供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)，2016年，流動性寬松程度或不如預(yù)期，這令中國股市以及大宗商品價格承壓下行，并對全球資本市場產(chǎn)生較強(qiáng)影響。

第三，人民幣匯率的貶值疊加大宗商品價格的下滑，將對新興市場產(chǎn)生進(jìn)一步壓力。一方面，由于人民幣匯率貶值的“溢出效應(yīng)”與美聯(lián)儲加息相近，因此，如果人民幣匯率繼續(xù)承壓被迫貶值，將加劇資本從新興市場的流出，從而令新興市場承壓。另一方面，由于大宗商品價格的下滑，將令新興市場的經(jīng)常項目赤字?jǐn)U大，從而增加新興市場的貨幣和債務(wù)壓力，令其雪上加霜。新興市場或?qū)⒁砸粓觥巴昝里L(fēng)暴”完成出清，在此之后，一個“新廣場協(xié)議”或?qū)⑦_(dá)成，美元在此時達(dá)到階段性峰值，人民幣匯率也完成出清，全球匯率開始趨于穩(wěn)定，這可能才是此輪新興市場危機(jī)的終結(jié)信號。

綜合來看，隨著中國“溢出效應(yīng)”的增強(qiáng)，中國央行在“三個央媽這出戲”中的影響力，正在不斷加深。

政治動蕩增加“完美風(fēng)暴”可能

6月，英國脫歐已是公認(rèn)的近年迄今最大的“黑天鵝”，但是隨著全球經(jīng)濟(jì)下滑、地緣政治動蕩加劇、恐怖主義抬頭，下半年或?qū)⒚媾R更多的危機(jī)和風(fēng)險，抵御風(fēng)險能力較差的新興市場國家或?qū)⒚媾R“完美風(fēng)暴”，中國也將面臨沖擊。

6月24日，英國公投脫歐的影響還未消退，7月14日，法國尼斯在國慶日遭遇恐怖襲擊，7月15日，土耳其又始料未及的發(fā)生政變，市場避險情緒揮之不去。

下半年，市場已經(jīng)在關(guān)注的可能出現(xiàn)的黑天鵝事件包括巴西政壇動蕩和美國大選特普朗當(dāng)選等，但土耳其政變和恐怖襲擊的發(fā)生，將這種不確定性再度推升到新的高度。全球經(jīng)濟(jì)的低迷令尾部風(fēng)險發(fā)生概率陡增。

意大利10月公投可能令政府再度陷入混亂。意大利總理倫齊決定在10月舉行憲法改革公投，將參議員數(shù)量削減至100名，并限制參議院解散政府的權(quán)力等，并表示一旦公投失敗將辭職。民調(diào)顯示，倫齊的民主黨在意大利的支持率在2016年一直下降，這令公投失敗的可能性大幅上升。同時，意大利的右翼政黨“五星運動”若在公投后上臺，可能推動意大利脫歐。由于意大利為歐元區(qū)國家，且為歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體，它一旦脫歐，對歐元產(chǎn)生的負(fù)面影響或遠(yuǎn)超英國脫歐。整體而言，如果公投失敗，意味著意大利政壇將迎來一段極不確定的時期，這令本已疲軟的意大利經(jīng)濟(jì)更加令人憂慮，也會加劇歐元區(qū)分裂的擔(dān)憂，市場或再度陷入動蕩。

巴西總統(tǒng)彈劾引發(fā)政治動蕩。5月12日，巴西史上首位女總統(tǒng)被暫停180天職務(wù)，由副總統(tǒng)特梅爾任代總統(tǒng)。巴西政壇動蕩的主因是經(jīng)濟(jì)衰退和政治腐敗。雖然資本市場一度將成功彈劾總統(tǒng)視為利多：當(dāng)總統(tǒng)被彈劾的概率上升時，巴西股指上漲，巴西雷亞爾升值。但利多預(yù)期兌現(xiàn)后，或因巴西經(jīng)濟(jì)基本面無明顯改善再度下滑。

同時，中巴關(guān)系或因副總統(tǒng)特梅爾的外交政策有所降溫。代理總統(tǒng)特梅爾所代表的民主運動黨，代表著巴西中上階層利益，一貫堅持“平衡外交”政策，強(qiáng)調(diào)與歐美國家發(fā)展外交關(guān)系。若民主運動黨隨后完全控制巴西政壇，其可能會將深化與歐美國家的關(guān)系作為其外交重點，以擴(kuò)大巴西與歐美國家在經(jīng)濟(jì)方面的合作，這或意味著中國和巴西的全面戰(zhàn)略合作節(jié)奏有可能放緩，中國或?qū)⑻蓸?。我們需密切觀察巴西里約熱內(nèi)盧奧運會的蜜月期結(jié)束之后巴西政壇和經(jīng)濟(jì)的走勢，以及對新興市場的沖擊。

美國總統(tǒng)大選增加市場不確定性。目前市場普遍的共識是，特朗普當(dāng)選會對風(fēng)險資產(chǎn)不利，因為他增加了資本市場的不確定性。特朗普此前宣稱，如果其上任，將立馬替換耶倫，對美元走強(qiáng)的擔(dān)心也可能導(dǎo)致他對蜂擁投資美國國債的投資者們下手。

特朗普若上臺對中國將產(chǎn)生較大影響：特朗普在接受CNBC采訪時，表示如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，他將運用自己的商業(yè)能力來降低美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)，他將要求債權(quán)人（包括中國）對持有的美國國債進(jìn)行減計。

當(dāng)前市場仍普遍預(yù)期特朗普難以在總統(tǒng)競選中勝出，因此，并未對此進(jìn)行充分定價。但隨著后期美國總統(tǒng)競選的展開，市場對此的關(guān)注度將上升，對此信息進(jìn)行定價的過程勢必增加不確定性，從而推升避險資產(chǎn)價格，打壓風(fēng)險資產(chǎn)價格。

2016年下半年這幾個月中，多個“黑天鵝”或一字排開來臨，除了巴西政壇動蕩和美國大選特朗普當(dāng)選之外，西太平洋的地緣政治風(fēng)險、俄羅斯北約成員國之間的緊張關(guān)系持續(xù)醞釀、難民危機(jī)、恐怖主義威脅升級等風(fēng)險都無法忽視。在多重危機(jī)的沖擊下，全球化進(jìn)程或?qū)⑼?，地緣風(fēng)險有所釋放，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，民粹和民族主義的力量上升，這都給世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路帶來更多的風(fēng)險和不確定性。

2016年下半年大類資產(chǎn)配置策略

在年初確定的2016年大類資產(chǎn)配置策略中，我們根據(jù)對全年的經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策等方面的分析，并結(jié)合各個資產(chǎn)的收益率和風(fēng)險特征，確定了年度大類資產(chǎn)配置比例。

其中，債券占比38%，股票占比37%，現(xiàn)金等價物占比20%，大宗商品占比5%。并根據(jù)五大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)狀況在全球進(jìn)行了詳細(xì)的資產(chǎn)配置。

在上半年，我們的配置策略的最高收益率為2.57%，最低收益率為-4.20%，截至2016年6月24日的組合YTD收益率為0.66%。

下半年，我們的年度配置策略將繼續(xù)維持，主動配置策略將在季度間調(diào)整。進(jìn)入7月以后，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好推升加息預(yù)期，在人民幣貶值、歐元和日元寬松的背景下，新興市場或?qū)⒂瓉怼巴昝里L(fēng)暴”，中國也有可能受到相當(dāng)程度的沖擊，再加上下半年多個“黑天鵝”或?qū)⒁蛔峙砰_來臨，市場的不確定性大幅增加。

7-9月：新興市場或有“完美風(fēng)暴”。全球金融市場或?qū)⒂瓉碓僖淮握{(diào)整，在此階段，對于相對收益投資者，建議降低權(quán)益類資產(chǎn)比重，增持現(xiàn)金，部分增加避險債券比重；對于絕對收益投資者，建議持有現(xiàn)金，等待大宗商品二次探底后的買入機(jī)會。

10-12月：出清后的權(quán)益類買入良機(jī)。

四季度或是年內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)有較好表現(xiàn)的時間。前提建立在新興市場在三季度經(jīng)歷過“完美風(fēng)暴”后的市場出清，資金開始從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流新興市場，美國經(jīng)濟(jì)增速對新興市場的經(jīng)濟(jì)增速相對表現(xiàn)開始趨弱，邊際拐點顯現(xiàn)。在此階段，我們建議所有投資者增加配置權(quán)益類資產(chǎn)，增加配置大宗商品。

作者工作單位為國金證券