金融脫媒對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)影響的分析

汪雷 金小琴

【摘要】通過傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論來分析我國(guó)目前金融脫媒現(xiàn)象，同時(shí)研究金融脫媒對(duì)貨幣政策不同傳導(dǎo)渠道效果所產(chǎn)生的影響，本文發(fā)現(xiàn)金融脫媒會(huì)導(dǎo)致銀行信貸渠道的傳導(dǎo)效果出現(xiàn)減弱，但是金融脫媒現(xiàn)象增強(qiáng)了資產(chǎn)價(jià)格渠道、利率傳導(dǎo)渠道及資產(chǎn)負(fù)債表渠道的傳導(dǎo)效果?？傮w上來說，金融脫媒現(xiàn)象對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果產(chǎn)生了削弱。

【關(guān)鍵詞】全融脫媒 貨幣政策 利率渠道 金融體制

金融脫媒常常也被稱為“銀行脫媒”、“金融去中介化”，隨著金融體系的不斷發(fā)展，一些資金繞開銀行并通過一些非銀行金融機(jī)構(gòu)或通過資本市場(chǎng)等進(jìn)行直接的融通和配置，這種在銀行體系外所形成的資金循環(huán)現(xiàn)象就被稱為金融脫媒。世界上很多國(guó)家金融發(fā)展史都表明，一些發(fā)達(dá)國(guó)家的金融發(fā)展過程中都一定會(huì)出現(xiàn)金融脫媒。相對(duì)國(guó)外的金融市場(chǎng)來說我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后，且起步較晚，但近年來我國(guó)金融業(yè)發(fā)展迅速，隨著改革的不斷深入我國(guó)的金融脫媒現(xiàn)象已經(jīng)顯現(xiàn)出來。在我國(guó)金融體系中銀行的地位尤其重要，銀行體系占有主導(dǎo)地位同時(shí)也是連接貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中介，那么金融脫媒現(xiàn)象會(huì)進(jìn)一步增加我國(guó)貨幣政策操作的復(fù)雜性難度也會(huì)更大。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）金融脫媒的定義

唐納德（Donald D.Hester，1969）早在60年代末就提出了金融脫媒這一概念。唐納德認(rèn)為金融脫媒是一種資金繞開銀行而通過其他金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)直接進(jìn)行配置的現(xiàn)象。在此之后西方國(guó)家金融脫媒現(xiàn)象開始不斷涌現(xiàn)，并引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注和研究。羅爾多斯（Roldos，2006）指出，金融脫媒現(xiàn)象是對(duì)銀行從以前提供貸款的方式轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁┲苯尤谫Y工具的方式的一種直接反映。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，國(guó)內(nèi)也有很多學(xué)者開始研究金融脫媒現(xiàn)象。辛琪提出金融脫媒是資金繞開中介，從而直接在投資者和籌資者之間發(fā)生關(guān)系的現(xiàn)象，或者可以表達(dá)為直接融資替代間接融資[1]。李楊認(rèn)為所謂金融脫媒現(xiàn)象就是指資金多余的人和資金缺乏的人之間避開銀行等金融中介而進(jìn)行資金交易[3]。

（二）金融脫謀的衡量指標(biāo)

在學(xué)術(shù)界關(guān)于選取金融脫媒的衡量指標(biāo)尚未形成統(tǒng)一定論。海斯特（Hester）認(rèn)為金融中介應(yīng)該被分為非金融部門和金融部門，而且同時(shí)還要考慮到中介負(fù)債方以及資產(chǎn)方。國(guó)內(nèi)的學(xué)著宋旺、鐘正生他們通過Hester的研究方法將金融部門細(xì)分為銀行以及非銀行金融機(jī)構(gòu)，然后再?gòu)你y行的負(fù)債和資產(chǎn)這兩方面進(jìn)行分析，從而提出中介化指標(biāo)，再用這些指標(biāo)去綜合度量金融脫媒的程度[5]，盡管他們所構(gòu)建的金融脫媒衡量指標(biāo)體系相對(duì)而言更加的全面細(xì)致，但是在我國(guó)金融脫媒現(xiàn)象主要還是指資金交易繞開銀行，隨著企業(yè)融資渠道越來越多樣化，銀行的貸款必將受到更大的影響，這一現(xiàn)象主要是因?yàn)槲覈?guó)的居民儲(chǔ)蓄率一直都非常高。通過國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)我們可以得到，從2011年開始我國(guó)的居民儲(chǔ)蓄存款就己經(jīng)突破了三十四萬(wàn)億，而我國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率則高達(dá)51%是當(dāng)今世界第一。銀行儲(chǔ)蓄存款我國(guó)一直在居所持有資產(chǎn)中占有著最大的比重基本保持在65%以上。因此在我國(guó)金融脫媒現(xiàn)象在銀行部門中主要表現(xiàn)在資產(chǎn)方。

（三）金融脫謀對(duì)貨幣政策效果的影響

貨幣政策的傳導(dǎo)主要依靠銀行信貸，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展金融脫媒現(xiàn)象已經(jīng)引起人們足夠的重視，學(xué)者們的研究主要還是集中于金融脫媒這一現(xiàn)象對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策所產(chǎn)生的影響。羅爾多斯（Roldos，2006）對(duì)加拿大的金融脫媒現(xiàn)象對(duì)銀行的影響進(jìn)行了研究，認(rèn)為在二十世紀(jì)八十年代后期至九十年代初加拿大的金融脫媒使其貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的變化，由于金融脫媒導(dǎo)致利率對(duì)總需求的彈性增加，這使得貨幣政策傳導(dǎo)更加有效。國(guó)內(nèi)的學(xué)者宋旺、鐘正生他們認(rèn)為金融脫媒現(xiàn)象程度的不斷加深，從而會(huì)使貨幣政策傳導(dǎo)途徑變得更加疏通，這樣利率渠道會(huì)漸漸發(fā)揮作用；從信貸渠道上來看貨幣政策在穩(wěn)定幣值以及穩(wěn)定物價(jià)方面的作用會(huì)被減弱；金融脫媒現(xiàn)象導(dǎo)致非金融部門的金融資產(chǎn)變得更加多元化，從而使資產(chǎn)負(fù)債表渠道的作用得到了加強(qiáng)。通過對(duì)我國(guó)實(shí)際國(guó)情的深思熟慮，從資產(chǎn)價(jià)格、貨幣政策的利率、銀行貸款及資產(chǎn)負(fù)債表這四個(gè)傳導(dǎo)渠道來分析金融脫媒這一現(xiàn)象對(duì)我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)效果影響是具有重大意義的。

二、我國(guó)金融脫媒指標(biāo)的測(cè)度分析

一般認(rèn)為我國(guó)資金需求脫媒強(qiáng)于資金供給脫媒，企業(yè)脫媒強(qiáng)于居民脫媒，本文側(cè)重點(diǎn)是金融脫媒對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，因此站在企業(yè)融資的角度以企業(yè)間接融資占融資總額的比例來度量金融脫媒。在我國(guó)企業(yè)間接融資主要通過商業(yè)銀行進(jìn)行貸款，直接融資的方式主要是股票和企業(yè)債券。本文將度量金融脫媒的指標(biāo)（DIF）定義為人民幣貸款增量除以股票市場(chǎng)籌資額、企業(yè)債發(fā)行規(guī)模、人民幣貸款增量總和如下公式所示：

DIF=人民幣貸款增量/（股票市場(chǎng)籌資額+企業(yè)債發(fā)行規(guī)模+人民幣貸款增量）

其中股票市場(chǎng)籌資額含股票首發(fā)融資、配股融資以及可轉(zhuǎn)債融資；企業(yè)債發(fā)行規(guī)模以全國(guó)每月中央企業(yè)債、地方企業(yè)債、狹義公司債、中期票據(jù)、短期融資券和集合票據(jù)的發(fā)行總量代表。這里統(tǒng)計(jì)了1998年第一季度至2013年第4季度的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于RCSSCT金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)算出指標(biāo)如下圖所示：

從圖中可以直觀地看出2005年前后經(jīng)濟(jì)狀態(tài)有著明顯的區(qū)別，因此初步猜測(cè)2005年第2季度是一個(gè)突變點(diǎn)。2005年之前DIF指標(biāo)在0.8至1之間高位波動(dòng)，而2005年之后盡管DIF指標(biāo)波動(dòng)較大，但仍然可以看出明顯的下降趨勢(shì)。也就是說2005年之后我國(guó)金融脫媒現(xiàn)象越來越突出。這與2005年債券市場(chǎng)擴(kuò)容進(jìn)程加快、股票市場(chǎng)快速發(fā)展是分不開的。盡管2010年之后我國(guó)的股市的低迷，期間經(jīng)歷了IPO停止發(fā)行，這也導(dǎo)致DIF指標(biāo)的回調(diào)，雖然間接融資的比例出現(xiàn)下降，但是金融脫媒現(xiàn)象在我國(guó)己出現(xiàn)端倪。選取2005年第2季度作為突變點(diǎn)，將數(shù)據(jù)分成兩個(gè)子集：1998年第1季度至2005年第2季度以及2005年第3季度至2013年第4季度。由CHOW檢驗(yàn)的結(jié)果分析我們可以得出：F統(tǒng)計(jì)量、似然比（LR）檢驗(yàn)以及Wald統(tǒng)計(jì)量所對(duì)應(yīng)的P值均小于0.05結(jié)果不顯著，因此拒絕原假設(shè)，認(rèn)為金融脫媒指標(biāo)在2005年第2季度發(fā)生了突變，兩個(gè)子樣本屬于不同的過程。這與我們?cè)趫D1中主觀看到的是一致的，我們可以進(jìn)一步肯定在2005年之前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)屬于金融脫媒不明顯時(shí)期，而在2005年之后我們的金融脫媒趨勢(shì)更加明顯。

三、金融脫媒對(duì)我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道影響分析

（一）金融脫媒對(duì)利率傳導(dǎo)第一個(gè)環(huán)節(jié)（貨幣供應(yīng)量-利率）的影響

現(xiàn)階段中國(guó)人民銀行實(shí)行二元化的利率調(diào)控模式：一方面央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，以影響金融機(jī)構(gòu)存貸款利率水平；另一方面央行通過公開市場(chǎng)操作間接引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)利率體系的調(diào)節(jié)。

金融脫媒改變了我國(guó)金融市場(chǎng)嚴(yán)重依賴銀行貸款的融資方式。隨著金融脫媒的深化股票、債券等直接融資形式迅速發(fā)展，并形成多元化的金融系統(tǒng)，這為利率市場(chǎng)化的推進(jìn)提供了可能。與此同時(shí)貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)等不同市場(chǎng)之間的相互作用在金融脫媒的影響下逐步增強(qiáng)，這不僅加強(qiáng)了各個(gè)子市場(chǎng)之間的聯(lián)系，也為利率的市場(chǎng)化提供便利，相互聯(lián)動(dòng)的利率體系確保貨幣政策可以有效影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，二者之間的關(guān)系通過利率傳導(dǎo)得以強(qiáng)化。因此金融脫媒是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的利率渠道得以廣闊發(fā)展的關(guān)鍵。

為進(jìn)一步確認(rèn)貨幣供應(yīng)量與利率之間的關(guān)系，這里用因果分析方法進(jìn)行定量分析。為了去除價(jià)格因素的影響這里通過CPI指數(shù)對(duì)名義M1進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，從而獲得實(shí)際M1。將名義利率減去通貨膨脹率πt（CPI增長(zhǎng)率）得出實(shí)際利率r。考慮到季節(jié)性因素可能帶來的干擾，對(duì)所有變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。同時(shí)為避免短期波動(dòng)的影響和獲取數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，對(duì)M1的月度數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)并進(jìn)行差分，從而得到貨幣供給增長(zhǎng)率Mt，對(duì)實(shí)際利率r取對(duì)數(shù)定義為rt。本文采用的數(shù)據(jù)分成兩個(gè)階段，第一階段為1998年1月至2005年6月，第二階段為2005年7月至2013年12月，分別進(jìn)行因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：第一階段（1998年1月至2005年6月），Mt不是rt的原因，同樣rt也不是Mt的原因。歷史上我國(guó)長(zhǎng)期以來實(shí)行利率管制，貨幣當(dāng)局制定利率水平，規(guī)定存貸款利率上下限，銀行金融機(jī)構(gòu)必須嚴(yán)格按照法定利率開展業(yè)務(wù)。這種情況下貨幣供應(yīng)量的變化將難以導(dǎo)致利率隨之進(jìn)行變動(dòng)，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的第一個(gè)環(huán)節(jié)失效，導(dǎo)致貨幣政策的利率傳導(dǎo)受到阻礙。第二階段（2005年7月至2013年12月），Mt是rt的原因即貨幣供給量的變化是引起市場(chǎng)利率變化的一個(gè)重要因素。同樣rt是Mt的原因，市場(chǎng)利率變動(dòng)也是引起貨幣供給量變動(dòng)的重要原因。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，存款利率的管制作用也在逐漸弱化，資本市場(chǎng)上的產(chǎn)品價(jià)格彈性更大。因此隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，貨幣供應(yīng)量增加后更多的貨幣流會(huì)向價(jià)格彈性大的資本市場(chǎng)。當(dāng)資金流向債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)，原本的平衡被打破，債券、資本產(chǎn)品價(jià)格上升，利率下降，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的第一個(gè)環(huán)節(jié)在金融脫媒的推動(dòng)下更加順暢。

（二）金融脫媒對(duì)利率傳導(dǎo)第二個(gè)環(huán)節(jié)（利率-投資）的影響

金融脫媒的發(fā)展豐富了企業(yè)的融資渠道，企業(yè)改變了以往只是通過銀行進(jìn)行融資這種單一的間接融資方式，業(yè)績(jī)好的大型優(yōu)良企業(yè)傾向于通過直接融資方式，例如債券、股票等來籌集資金，其他一些正在發(fā)展中并具有上升勢(shì)頭的小型企業(yè)也可以利用創(chuàng)業(yè)板來募集資金。同時(shí)伴隨著證券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的日益成熟和壯大，企業(yè)和居民的投資方式也更加豐富以及多元化，這種情況下投資對(duì)于利率的變化敏感度更強(qiáng)。伴隨著金融摩擦的減少、間接融資在融資方式中所占比例的逐年降低以及投資方式的多樣化，利率變動(dòng)可以直接對(duì)投資產(chǎn)生影響。金融脫媒的出現(xiàn)改變了投資和利率并不明顯相關(guān)的現(xiàn)象，使得利率傳導(dǎo)渠道對(duì)投資發(fā)揮出更大的效果。

以金融脫媒DIF指標(biāo)突變點(diǎn)（2005年第2季度）作為分界點(diǎn)，考察1998年第1季度至2005年第2季度和2005年第3季度至2013年第4季度這兩個(gè)階段利率與投資的關(guān)系。投資采用的是固定資產(chǎn)投資完成額（I）。首先去除價(jià)格因素影響，通過CPI指數(shù)對(duì)固定資產(chǎn)投資完成額（I），進(jìn)行價(jià)格調(diào)整后再進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，為了消除異方差的影響取對(duì)數(shù)得到LnI。利率仍然采用減去通貨膨脹率πt的7日同業(yè)拆借利率指標(biāo)即實(shí)際利率r，同樣進(jìn)行季節(jié)調(diào)整并取對(duì)數(shù)定義為rt。對(duì)比1998年第1季度至2005年第2季度及2005年第3季度至2013年第4季度的投資LnI對(duì)利率rt，可以看出在1998年第1季度至2005年第2季度之間，即金融脫媒前，利率rt一單位正向沖擊只能引起投資LnI少量的下降，此后影響的負(fù)向效應(yīng)消失，并在0左右波動(dòng)，利率rt對(duì)投資LnI的負(fù)向效應(yīng)并不明顯。也就是說利率的下降并不能引起投資的明顯增長(zhǎng)。而在2005年第3季度至2013年第4季度期間，即金融脫媒后利率rt一單位正向沖擊迅速引起投資LnI少量的下降，且沖擊的負(fù)向效應(yīng)一直持續(xù)下去。金融脫媒增強(qiáng)了利率與投資之間的聯(lián)動(dòng)性，利率的下降可以在一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)投資。對(duì)比表1998年第1季度至2005年第2季度及2005年第3季度至2013年第4季度中投資LnI的方差分解結(jié)果，也能很清晰的看出在1998年第1季度至2005年第2季度期間，利率變動(dòng)對(duì)投資變動(dòng)的貢獻(xiàn)率只為8%左右，而在2005年第3季度至2013年第4季度期間，利率變動(dòng)對(duì)投資變動(dòng)的貢獻(xiàn)率可達(dá)到37%左右。利率對(duì)投資的影響在金融脫媒狀態(tài)下更加明顯。從脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法的結(jié)論中可以看出，金融脫媒后貨幣政策利率傳導(dǎo)的第二個(gè)環(huán)節(jié)（利率-投資）更加順暢了。因此貨幣政策利率效應(yīng)也越來越明顯。

四、結(jié)論

從以上對(duì)貨幣政策和利率傳導(dǎo)渠道兩個(gè)最重要環(huán)節(jié)的實(shí)證分析，我們可以看到，金融脫媒對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的影響是正向的，即隨著金融脫媒的發(fā)展，我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制越來越順暢發(fā)揮越來越重要的作用。金融脫媒有助于中國(guó)利率的資源配置作用的充分發(fā)揮，促使貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制更加有效。金融脫媒推進(jìn)了利率市場(chǎng)化促進(jìn)了利率體系之間的聯(lián)動(dòng)性，使得利率對(duì)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的反應(yīng)更加明顯；增強(qiáng)了投資的利率敏感性使得利率在影響社會(huì)投資和總產(chǎn)出上的作用更強(qiáng)。目前在金融脫媒的趨勢(shì)下，我國(guó)貨幣政策調(diào)控更要重視利率傳導(dǎo)渠道的作用。而要發(fā)揮好利率等價(jià)格工具的作用，就要求我國(guó)加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程、完善貨幣市場(chǎng)、發(fā)展多元化資本市場(chǎng)，進(jìn)一步推進(jìn)金融體制改革，為貨幣政策傳導(dǎo)創(chuàng)造更為順暢的渠道。

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