【摘要】在宿成建（2012a，b）三因素模型框架下來進行實證檢驗并發(fā)現(xiàn)：（1）具有高總風(fēng)險的股票具有更高的ERC；（2）股票價格對證券分析師預(yù)期的會計收益增長信息不存在總風(fēng)險補償效應(yīng)；（3）ERC隨著系統(tǒng)風(fēng)險增加而增加，并且，對于高系統(tǒng)風(fēng)險的公司，證券價格對證券分析師預(yù)期的會計收益增長信息存在系統(tǒng)風(fēng)險補償效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】股票非預(yù)期收益 總風(fēng)險 非預(yù)期會計收益 會計收益預(yù)測修正

一、引言

在對股票非預(yù)期收益的研究中，最早起始于Ball和Brown（1968）的研究，將股票非預(yù)期收益與公司非預(yù)期會計收益進行回歸，用來檢驗會計收益的價值相關(guān)性。Chambers和Freeman（2005）提出了反映與非預(yù)期會計收益相關(guān)的風(fēng)險度量模型。本文基于宿成建（2012a，b）提出的股票非預(yù)期收益定價模型框架來檢驗總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險對會計收益反映系數(shù)及分析師盈余預(yù)測修正系數(shù)的風(fēng)險效應(yīng)。

二、實證檢驗

（一）會計收益反映系數(shù)的風(fēng)險效應(yīng)

在分析風(fēng)險與ERC的關(guān)系中，模型的設(shè)置尤為重要。根據(jù)前面的理論和實證分析發(fā)現(xiàn)，宿成建（2012a，b）提出的三因素模型是一個可以精確解釋股票非預(yù)期收益的正確模型，那么，是否可以參考Chambers等（2005）的框架，將總風(fēng)險加入到因素模型中，來考察總風(fēng)險對ERC的影響呢？也就是通過如下模型，來考察γ1+δ1總風(fēng)險對ERC的影響，或者說高風(fēng)險公司具有高的δ1值。即有如下回歸方程：

由于γ1+δ1包含了ERC（γ1）和總風(fēng)險（δ1）的總效應(yīng)，用以上模型來刻畫總風(fēng)險對ERC的影響不能直接看出總風(fēng)險對ERC的關(guān)系，并且，總風(fēng)險還不能作為獨立變量來解釋股票非預(yù)期收益。表1所報告的結(jié)果顯示，總風(fēng)險變量為內(nèi)生變量，因此將總風(fēng)險變量作為控制變量加入多元回歸方程來研究總風(fēng)險與ERC的關(guān)系所得出的結(jié)論將不具備穩(wěn)健性。此外，根據(jù)前文分析，由于TRUE和SRUE分別是非預(yù)期會計收益（UE）與總風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險的乘積，因而，UE與SRUE與TRUE就存在無法避免的多重共線性問題。本文采用宿成建（2012）提出的股票非預(yù)期收益定價模型框架來檢驗會計收益反應(yīng)系數(shù)、分析師盈余預(yù)測修/正系數(shù)的風(fēng)險效應(yīng)。通過以上的分析，將檢驗如下假設(shè)：

假設(shè)1：ERC隨著總風(fēng)險增加而增加；假設(shè)2：高總風(fēng)險公司對證券分析師預(yù)期的會計收益增長信息存在風(fēng)險補償效應(yīng)；假設(shè)3：ERC隨著系統(tǒng)風(fēng)險增加而減少；假設(shè)4：高系統(tǒng)風(fēng)險公司對證券分析師預(yù)期的會計收益增長信息存在風(fēng)險補償效應(yīng)。

表2報告了使用標準Fama和French（1973）方法得出的時間序列橫截面回歸模型估計系數(shù)。PanelA和PanelB分別報告了市場風(fēng)險溢價在3%和5%條件下的股票非預(yù)期收益的回歸模型估計結(jié)果。被解釋變量的樣本區(qū)間是從2004年4月至2011年3月，作為解釋變量的貝塔則起始于2002年1月。表6 PanelA所示，高總風(fēng)險組合股票的ERC是2.217，T值8.154；低總風(fēng)險組合的ERC是1.285，T值5.259。因此，高風(fēng)險組合股票的ERC與低風(fēng)險組合的ERC之差是0.932，說明股票高總風(fēng)險越高具有更高的ERC，假設(shè)1得到驗證。這個結(jié)果與Chambers等（2005）的預(yù)測一致。然而，無論是高風(fēng)險組合股票還是低風(fēng)險組合，反映證券分析師預(yù)期的會計收益增長信息的分析師盈余預(yù)測修正變量的估計系數(shù)卻沒有顯著差異，說明股票價格對證券分析師預(yù)期的會計收益增長信息不存在總風(fēng)險補償效應(yīng)。因而，假設(shè)2沒有得到驗證。

表2Panel B所示，高系統(tǒng)風(fēng)險組合股票的ERC和REERC估計系數(shù)均分別顯著大于低系統(tǒng)風(fēng)險組合股票的ERC和REERC的估計系數(shù)，并且估計系數(shù)是經(jīng)濟意義和統(tǒng)計意義上是顯著的，說明ERC隨著系統(tǒng)風(fēng)險增加而增加，并且，對于高系統(tǒng)風(fēng)險公司，證券價格對證券分析師預(yù)期的會計收益增長信息存在系統(tǒng)風(fēng)險補償效應(yīng)。假設(shè)3和假設(shè)4得到驗證。假設(shè)3的結(jié)果與Cready，Hurtt，和Seida（2000）的預(yù)測一致，與Collins和Kothari（1989，p167）報告的ERC與貝塔呈負相關(guān)則相反。本模型的預(yù)測與現(xiàn)有金融理論相吻合，即高風(fēng)險需要高收益進行補償，意味著相對高的ERC（或REERC）反映系數(shù)效應(yīng)。

三、結(jié)論

本文檢驗了總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險對會計收益反映系數(shù)及分析師盈余預(yù)測修正系數(shù)的風(fēng)險效應(yīng)并發(fā)現(xiàn)：第一具有高總風(fēng)險的股票具有更高的ERC；第二股票價格對證券分析師預(yù)期的會計收益增長信息不存在總風(fēng)險補償效應(yīng)；第三ERC隨著系統(tǒng)風(fēng)險增加而增加，并且，對于高系統(tǒng)風(fēng)險公司，證券價格對證券分析師預(yù)期的會計收益增長信息存在系統(tǒng)風(fēng)險補償效應(yīng)。

參考文獻

[1]宿成建.2012a：《非預(yù)期股票收益理論與實證研究—基于中國股票市場的檢驗》，2012CICF中國金融國際年會論文，《投資研究》，2014，33（7）：126-143.

[2]宿成建.2012b：《股票非預(yù)期收益定價的三因素模型研究—基于中國股票市場的檢驗》，2012第十屆金融系統(tǒng)工程與風(fēng)險管理年會優(yōu)秀論文，《系統(tǒng)工程理論與實踐》，2014，34（3）：600-612.

[3]宿成建.2006，《中國證券多因素及三因素定價模型實證研究》.《系統(tǒng)工程理論與實踐》第8期：17-26.

基金項目：本文獲得國家自然基金面上項目（基本分析、技術(shù)分析與股票收益定價）（71572052）的資助。