王翔

實施債轉股，降低企業(yè)杠桿率，目的是讓企業(yè)盡量輕裝上陣，支持實體經濟發(fā)展。一系列配套政策的出臺為逐步破解企業(yè)去杠桿難題描繪了清晰的路線圖。

杠桿，通俗理解為“四兩撥千斤”，即通過借債，以少量資金撬動大量資金。融資融券、銀行借貸等都是加杠桿的行為，適度加杠桿有利于促進經濟發(fā)展。但如果杠桿率過高、債務增速過快，還債壓力就會反過來拖累發(fā)展。

“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風險，控制不好就會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯?！睓嗤耸吭凇度嗣袢請蟆钒l(fā)文指出，要按照供給側結構性改革要求，積極穩(wěn)妥推進去杠桿。2016年是供給側結構性改革的開局之年，去杠桿被明確列為五大任務之一。這一年，由國家發(fā)改委牽頭的“降杠桿部際聯(lián)席會議制度”逐步完善，在各部門和銀行的積極行動下，債轉股已取得初步成效。根據國家統(tǒng)計局的最新數據，9月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產負債率為56.3%，比上年同期下降0.6%。

杠桿率有多高

中國社會科學院國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的《中國國家資產負債表2015》顯示，截至2015年末，我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。在結構上，居民部門的杠桿率為39.9%，政府部門的杠桿率為56.8%，金融部門的杠桿率為21%，非金融部門的杠桿率為156%。

上述數據表明，我國高杠桿率問題主要集中在非金融企業(yè)。我國非金融企業(yè)杠桿率全球第一，遠超90%的全球警戒水平，這是去杠桿的癥結所在。從行業(yè)分布上看，越是產能過剩行業(yè)、資本密集型行業(yè)，其杠桿率越高，尤其是鋼鐵、造船、地產、有色、基礎化工等行業(yè)，這些周期性行業(yè)對資金成本上升的敏感性較大，利息支出負擔最為顯著。

中國社會科學院原副院長李揚表示：“從國際經驗看，一國總體杠桿率水平并非風險的癥結所在，高杠桿背后的結構性問題才是重中之重。例如美國的居民債務很高，政府債務很高，但是企業(yè)債務相對比較低。所以，分析債務問題要充分考慮到國情和經濟發(fā)展階段的差別，不能一概而論。”

去杠桿有多難

在遼寧省，東北特殊鋼集團有限責任公司遭遇的連續(xù)債務違約，展現(xiàn)出去杠桿進程中艱難的一面。它是一家具有悠久生產歷史的國內特殊鋼領軍企業(yè)，也是上一輪國企整合中誕生的“特鋼航母”，就是這樣一家省級骨干企業(yè)，卻創(chuàng)下了地方國企違約紀錄的新高。自今年3月首次債務違約以來，東北特鋼已連續(xù)違約九次，違約金額高達58億元，投資人、銀行、東北特鋼及遼寧省政府之間就企業(yè)債轉股問題陷入膠著。然而，這只是眾多高杠桿企業(yè)生死困局的冰山一角。

“債轉股對于欠債的企業(yè)或被欠債的銀行來說都是被迫之舉?？紤]到投資風險，只有前景十分優(yōu)良的企業(yè)才會獲得投資入股。這些企業(yè)債務負擔雖多，但并非‘僵尸企業(yè)’，只是由于周期性的原因，出現(xiàn)一定程度的資金周轉困難。對銀行來說，債轉股是‘兩害相權取其輕’。如果不進行債轉股，銀行發(fā)出的錢可能就收不回來了?！?中央財經大學金融學院的郭田勇教授告訴本刊記者。

債轉股穩(wěn)步推進

10月10日，國務院印發(fā)《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，為逐步破解企業(yè)去杠桿難題指明了改革線路圖。《意見》指出，在推進降低企業(yè)杠桿率過程中，要遵循市場化、法治化、有序開展和統(tǒng)籌協(xié)調的原則，建立債轉股對象企業(yè)市場化選擇、轉股資產市場化定價、資金市場化籌集、股權市場化管理和退出等長效機制，并重點強調嚴禁“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和助長產能過剩的企業(yè)實施債轉股。

目前，一些債轉股的案例已經落地。國家發(fā)展和改革委員會秘書長李樸民在接受記者采訪時稱：“在前期模擬運行的基礎上，銀行已經與企業(yè)正式簽署了一些債轉股協(xié)議。比如，中國建設銀行與武鋼集團、云南錫業(yè)集團在自主協(xié)商的基礎上采取社會化募集資金方式實施債轉股方案。”

然而，對于債轉股的探索僅僅是剛起步。

在此次債轉股的浪潮中，中國聯(lián)通被推上了風口浪尖。眾所周知，中國聯(lián)通在中國三大電信運營商中處于不利地位。2016年第三季度報告顯示，中國聯(lián)通前三季度營業(yè)收入為2071.38億，同比下降2.3%；歸屬于母公司股東的凈利潤為4.89億，同比下滑81.8%；資產負債率高達61.14%。沉重的債務負擔成為中國聯(lián)通發(fā)展道路上的重要阻礙。

9月28日，國家發(fā)改委召開國有企業(yè)混合所有制改革試點專題會，把中國聯(lián)通列入混合所有制改革第一批試點。11月12日，中國聯(lián)通與阿里巴巴在杭州簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。此前，中國聯(lián)通就已經與百度牽手，將在移動互聯(lián)網、人工智能、大數據、通信基礎業(yè)務等領域展開合作。與此同時，中國聯(lián)通也與騰訊就安全、征信、云計算等領域達成戰(zhàn)略合作。

有專家指出，中國聯(lián)通相繼與BAT三巨頭聯(lián)姻很可能同時進行債轉股操作，將部分債務轉為股權引入BAT。具體的操作方式和入股企業(yè)還在進一步商榷中，我們期待看到中國電信業(yè)和互聯(lián)網業(yè)完美結合所產生的“化學反應”。

堅持市場化原則

市場化是本次債轉股的突出特征。國家發(fā)改委副主任連維良在新聞發(fā)布會上明確強調：“市場化債轉股絕非‘免費午餐’，嚴禁已失去發(fā)展前景、扭虧無望的‘僵尸企業(yè)’、有惡意逃廢債行為的企業(yè)、債權債務關系復雜且不明晰的企業(yè)、有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業(yè)參與債轉股。本次債轉股的債權轉讓、轉股價格將依據市場形成的公允價格自主協(xié)商確定，相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益，政府不承擔損失的兜底責任，也不干預市場化債轉股的具體事務，不搞‘拉郎配’?！?/p>

為支持積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率、支持債轉股，中國人民銀行和財政部也研究制定了配套的貨幣政策和財稅政策。