楊雙會

（1.福州大學(xué)　經(jīng)濟與管理學(xué)院，福建　福州　350117；2.福建江夏學(xué)院　金融學(xué)院，福建　福州　350108）

我國國債期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究

楊雙會

（1.福州大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，福建福州350117；2.福建江夏學(xué)院金融學(xué)院，福建福州350108）

國債期貨的推出對我國金融市場而言意義重大，其價格發(fā)現(xiàn)功能是套期保值和套利功能有效發(fā)揮的基礎(chǔ)，該文借鑒了國內(nèi)外眾多學(xué)者對期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的檢驗方法，選取了交易最活躍的TF1506國債期貨合約和02國債（13）現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果表明國債期貨價格和現(xiàn)貨價格之間滿足長期穩(wěn)定均衡關(guān)系，國債期貨價格的變動能引起現(xiàn)貨價格的波動，而期貨市場價格的變動不是現(xiàn)貨價格變動的原因，國債期貨市場對現(xiàn)貨市場具有長期的價格發(fā)現(xiàn)功能，這對政府、機構(gòu)和投資者都具有重要的參考價值。

國債期貨；價格發(fā)現(xiàn)；Granger因果關(guān)系；脈沖響應(yīng)函數(shù)；方差分解

價格發(fā)現(xiàn) （Price Discovering）也叫價格形成（Price Formation），是指大量的買者和賣者通過競爭性的叫價而后造成的市場貨幣價格，它反映了人們對利率、匯率和股指等變化和收益曲線的預(yù)測及對目前供求狀況和價格關(guān)系的綜合看法。這種競爭性的價格一旦形成并被記錄下來，通過現(xiàn)代化的通信手段迅速傳到世界各地，就會形成世界性的價格。期貨交易的價格發(fā)現(xiàn)功能有利于形成公平、合理、統(tǒng)一的價格，從而也有利于消除壟斷，促進競爭，使各生產(chǎn)經(jīng)營者、投資者和金融機構(gòu)都根據(jù)這一價格作出合理的生產(chǎn)經(jīng)營決策和投資決策，以實現(xiàn)公平合理、機會均等的競爭。隨著期貨市場的不斷發(fā)展完善，尤其是隨著國際性聯(lián)網(wǎng)期貨市場的出現(xiàn)，期貨價格在更大范圍內(nèi)綜合反映了潛在的供求關(guān)系及其變化趨勢，期貨交易的價格發(fā)現(xiàn)功能也就越來越完善。時隔18年，國債期貨于2013年9月6日在中國金融期貨交易所正式上市交易。運行一年多，國債期貨市場是否具有價格發(fā)現(xiàn)的功能？能否為廣大投資者提前反應(yīng)現(xiàn)貨價格未來的變化趨勢，具有重要的研究意義。

一、文獻綜述

國債期貨市場價格發(fā)現(xiàn)的功能一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點。國際方面，D.Bigman等（1983）最早提出期貨市場有效性的檢驗?zāi)Ｐ停篠T＝a+bFtT+εt，并在a=0，b=1的假設(shè)下運用該模型，檢驗了芝加哥商品交易所玉米、大豆和小米的期貨價格發(fā)現(xiàn)功能。E-lam和Dixon（1986）指出，期貨價格和現(xiàn)貨價格是非平穩(wěn)的，傳統(tǒng)檢驗a=0，b=1的F統(tǒng)計量得出的結(jié)果存在偏誤，無效。Engle和Granger（1987）提出協(xié)整檢驗。Johansen（1988）提出以向量自回歸模型為基礎(chǔ)的協(xié)整檢驗方法。Shen和Wang（1990）建議用Engle-Granger（1987）提出的協(xié)整檢驗來驗證期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。Lai等（1991）建議用Johansen的方法來檢驗市場的有效性。從1990年以后，協(xié)整模型和以向量自回歸為基礎(chǔ)的向量誤差修正模型被廣泛地用來揭示期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的關(guān)系。Ghosh（1993）應(yīng)用誤差修正模型發(fā)現(xiàn)S&P500指數(shù)期貨價格和現(xiàn)貨價格之間呈現(xiàn)穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。Holland和Vila（1998）對歐洲國債市場的有效性進行了檢驗，結(jié)果顯示，在90％以上的時間里，國債期貨市場對新信息的反映快于現(xiàn)貨市場。Brooks （2001）用VAR和向量誤差修正模型研究了FTSE-100指數(shù)現(xiàn)貨和期貨之間的關(guān)系。Maosen Zhong （2004）指出墨西哥股指期貨市場對現(xiàn)貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能?？傊瑖舛鄶?shù)研究結(jié)果表明，期貨市場和現(xiàn)貨市場具有協(xié)整關(guān)系，而且期貨市場具有較強的價格發(fā)現(xiàn)功能。

在國內(nèi)，吳沖鋒等（1997）運用協(xié)整理論對銅期貨市場進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國內(nèi)銅期貨市場之間存在協(xié)整關(guān)系，而我國與國外銅期貨市場之間不存在協(xié)整關(guān)系。華仁海等 （2002）利用協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗和誤差修正模型對鋁和銅的價格發(fā)現(xiàn)功能進行了研究，結(jié)果表明：銅期貨和銅現(xiàn)貨價格之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，而鋁僅存在期貨價格到現(xiàn)貨價格的單項引導(dǎo)。熊熊、王芳（2008）利用協(xié)整檢驗、向量誤差修正模型以及脈沖響應(yīng)和方差分解的方法，研究了我國滬深300股指期貨仿真交易市場對現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力，實證研究結(jié)果表明，我國仿真交易的滬深300股指期貨對滬深300指數(shù)具有長期價格發(fā)現(xiàn)的功能。方斌（2010）利用協(xié)整分析和誤差修正模型對印度股指期貨市場和現(xiàn)貨市場進行了研究，結(jié)果表明二者之間呈現(xiàn)雙向因果關(guān)系。

總的來說，國債期貨在我國起步較晚，對我國國債期貨價格發(fā)現(xiàn)機制上的研究較少。國債期貨能否發(fā)現(xiàn)未來價格，對投資者和監(jiān)管部門都具有重要的指導(dǎo)意義。本文利用協(xié)整理論檢驗期現(xiàn)兩市之間的長期均衡關(guān)系，利用Granger因果檢驗考察期體現(xiàn)兩市場間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。

二、期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究

（一）數(shù)據(jù)的選取

2014年9月6日國債期貨上市一周年，其價格發(fā)現(xiàn)的功能以及對金融市場的影響初見端倪，本文選取2014年9月15日（上市）到2015年6月12日（最后交易日）國債期貨交易主力合約TF1506的收盤價為期貨價格，上海證券交易所5年期固定利率債券010213的收盤價為現(xiàn)貨價格，剔除未能匹配的數(shù)據(jù)，共截取有效樣本175對。數(shù)據(jù)來源：通達信。

（二）研究方法

本文首先采用Johansen極大似然估計檢驗法分析期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在的協(xié)整關(guān)系，即兩者之間存在的長期均衡關(guān)系。然后利用Granger因果檢驗、誤差修正模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的引導(dǎo)關(guān)系。

（三）期貨價格與現(xiàn)貨價格之間協(xié)整關(guān)系的實證研究

1．ADF檢驗

在檢驗國債期貨價格與現(xiàn)貨市場價格之間的協(xié)整關(guān)系之前，為了避免模型估計過程中出現(xiàn)偽回歸，先要對二者的平穩(wěn)性進行檢驗。本文采用ADF檢驗，通過Eviews6.0實現(xiàn)。

表1　國債期貨與現(xiàn)貨價格單位根檢驗結(jié)果

表2　國債期貨與現(xiàn)貨市場一階差分單位根檢驗

從表1和表2可以看出，我國國債期貨與現(xiàn)貨在1％顯著性水平下均為一階單整I(1)的。

2．Johansen協(xié)整檢驗

由于期貨價格與現(xiàn)貨價格均為一階單整，為了避免可能存在虛假回歸現(xiàn)象，所以可用Johansen檢驗期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的協(xié)整關(guān)系。

表3　特征跡檢驗結(jié)果

表4　最大特征值檢驗結(jié)果

表3和表4兩種方法的檢驗結(jié)果均表明，其對應(yīng)原假設(shè)無協(xié)整關(guān)系的統(tǒng)計量的值均大于5％顯著性水平下的臨界值，表明我們可以在95％置信水平下拒絕原假設(shè)，即兩個變量之間存在協(xié)整關(guān)系。原假設(shè)至多只存在一個協(xié)整向量的檢驗統(tǒng)計量的值均小于5％置信水平下的臨界值，表明我們不能拒絕原假設(shè)。綜述，這兩個變量之間存在有且只有一個協(xié)整向量，說明它們之間存在長期的均衡關(guān)系，對它們回歸不是虛假回歸。

（四）期貨價格與現(xiàn)貨價格之間引導(dǎo)關(guān)系的實證研究

1．Granger因果關(guān)系檢驗

如果變量之間是協(xié)整的，那么至少存在一個方向上的Granger原因（Granger1998年）。

表5　TF1506 Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果

輸出結(jié)果分析，P（F＞0.17）=0.6807，F(xiàn)統(tǒng)計量臨界值為0.017007，P值小于5％置信水平臨界值，所以，原假設(shè)“現(xiàn)貨價格不是期貨價格的原因”被接受，但是原假設(shè) “期貨價格不是現(xiàn)貨價格的原因”被拒絕。所以說，國債期貨價格是引起現(xiàn)貨價格變動的格蘭杰意義上的原因，國債期貨價格的變動能引起現(xiàn)貨價格的變動。

2．建立向量誤差修正（VEC）模型

在誤差修正模型中，長期調(diào)節(jié)和短期調(diào)節(jié)同時被考慮進去，把偏離長期均衡關(guān)系的項作為一種被解釋變量放在模型中，描述對均衡偏離的長期調(diào)節(jié)。

表6　誤差修正模型的參數(shù)估計

上表為TF1506的誤差修正模型的參數(shù)估計結(jié)果。國債期貨系數(shù)大于0，說明誤差修正項對國債期貨價格的變動具有正向調(diào)節(jié)作用，現(xiàn)貨系數(shù)小于0，說明誤差修正項對現(xiàn)貨價格變動具有負向調(diào)節(jié)作用。國債期貨價格與現(xiàn)貨價格在統(tǒng)計上都是顯著，說明誤差修正項對期貨價格和現(xiàn)貨價格變動具有很好的解釋作用。國債期貨系數(shù)大于現(xiàn)貨系數(shù)的絕對值，說明在價格調(diào)整過程中，期貨市場的作用較現(xiàn)貨市場要大，即國債期貨TF1506在價格發(fā)現(xiàn)過程中占主導(dǎo)地位。

3．方差分解

方差分解能夠定量地描述各個變量之間的影響關(guān)系，以及每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量的貢獻程度。本文利用方差分解的先后順序為國債期貨和國債現(xiàn)貨。方差分解結(jié)果如下表所示。

表中第一列為預(yù)測期數(shù)，第二列S.E.中的數(shù)據(jù)分別表示兩個變量各期預(yù)測的標(biāo)準差，后兩列表示以兩個變量為因變量的方程對各期預(yù)測誤差的貢獻度，為百分數(shù)。第一個表格為國債期貨市場方差分解的結(jié)果，可以看出，在滯后期為1期時，100％貢獻度來自期貨市場，0％的貢獻度來自于現(xiàn)貨市場，隨著滯后期的增加，來自期貨市場的貢獻度有所下降，來自于現(xiàn)貨市場的貢獻度有所上升，最后達到穩(wěn)定時，來自期貨市場的部分占95.16％，來自現(xiàn)貨市場部分占4.84％，也就是說，在國債期貨價格形成過程中更多地受到自身的影響。對現(xiàn)貨價格變動長期作用的貢獻度，在滯后期為1期時，來自期貨市場的貢獻度占3.33％，現(xiàn)貨市場占96.67％，隨著滯后期的延長，來自期貨市場的貢獻度呈上升趨勢，來自現(xiàn)貨市場的貢獻度呈下降趨勢，最后達到穩(wěn)定時，來自期貨市場的部分占到89.78％，而來自現(xiàn)貨市場的部分占10.22％。

表7　方差分解表

綜上所述，期貨市場長期受到自身價格變動的影響，而現(xiàn)貨市場短期內(nèi)受自身價格的影響，隨著時間的推移期，期貨市場對現(xiàn)貨市場的影響占主要地位。

4．脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)函數(shù)研究的是對隨機擾動項加上一個單位信息的沖擊對股指期貨和現(xiàn)貨價格當(dāng)前值和未來值所帶來的影響。本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析國債期貨或現(xiàn)貨一個單位的沖擊對二者所帶來的影響，據(jù)此判斷二者的價格引導(dǎo)關(guān)系。

表8　脈沖響應(yīng)反應(yīng)分析

圖1　脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

脈沖響應(yīng)函數(shù)圖中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：交易日），縱軸表示響應(yīng)的變量，實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線。左上圖顯示期貨價格變動會對自身帶來持續(xù)的正向影響，說明期貨市場的價格具有一定的慣性特征。右下角的圖顯示現(xiàn)貨價格變動對自身帶來的影響，開始的時候最大，第二期有急速下降，第三期又急速上升，之后隨著持續(xù)期的延長沖擊逐漸減弱，最后趨于0。右上圖反映出期貨價格受現(xiàn)貨價格一個標(biāo)準新息的沖擊影響?？梢钥闯鲈诘诙谶_到最低，之后緩慢上升，但是一直在0附近。左下圖反應(yīng)現(xiàn)貨價格受到期貨價格的一個標(biāo)準差新息沖擊后立刻有較強的反應(yīng)，呈持續(xù)增長態(tài)勢。很明顯，期貨價格對現(xiàn)貨價格具有正向拉動的作用。

5．實證結(jié)果分析

本文通過對運行了一年多的國債期貨TF1506交易數(shù)據(jù)和其現(xiàn)貨數(shù)據(jù)的實證檢驗，分析了國債期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，得出的研究結(jié)果如下：

（1）國債期貨TF1506與其現(xiàn)貨走勢基本一致，相關(guān)性很高。（2）通過單位根檢驗可知，我國國債期貨交易價格和現(xiàn)貨價格均為非平穩(wěn)序列，但是其一階差分都是平穩(wěn)的，符合時間序列的特征。（3）通過Johansen協(xié)整檢驗判斷在95％置信區(qū)間下，國債期貨價格和現(xiàn)貨價格之間滿足長期穩(wěn)定均衡關(guān)系——協(xié)整關(guān)系。（4）利用Granger因果關(guān)系檢驗分析出國債期貨價格的變動能引起現(xiàn)貨價格的波動，而期貨市場價格的變動不是現(xiàn)貨價格變動的原因，兩者之間是一種單向引導(dǎo)關(guān)系，國債期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。（5）最后通過方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)得出，期貨價格對現(xiàn)貨價格具有長期的價格發(fā)現(xiàn)功能。

三、完善我國國債期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的政策建議

（一）提高國債現(xiàn)貨市場的流動性

國債期貨是由國債現(xiàn)貨派生出來的，其發(fā)展離不開現(xiàn)貨市場的支持。目前，90％的國債均有商業(yè)銀行購買并持有到期，國債現(xiàn)貨市場的流動性偏低，導(dǎo)致市場壟斷和多逼空等違規(guī)行為產(chǎn)生。發(fā)展國債現(xiàn)貨市場有利于期貨市場的長足發(fā)展。

（二）提高利率的市場化程度

目前我國銀行間債券市場按照雙向詢價方式交易，信息不透明，利率市場化程度較低，導(dǎo)致中長期債券的市場規(guī)模和活躍程度較低。提高利率的市場化程度，市場利率由資金供給需求關(guān)系決定，將使國債期貨能準確反映市場預(yù)期，形成市場化的利率。

（三）在國債期貨交割問題中可以考慮時間選擇權(quán)

時間選擇權(quán)是指期貨交易所給出一段交割時間，賣方在這段時間中選擇對自己最有利的交割日。這種交割制度使空方能夠?qū)F(xiàn)貨市場價格變動與自己的實際交貨能力聯(lián)系起來，不受多方的控制，主動發(fā)出交割意愿，有力地控制了國債期貨市場的逼倉行為和投機行為，使國債期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能更好地實現(xiàn)。

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（責(zé)任編輯：呂增艷）

An Empirical Study on the Price Discovery Function of the National Debt Futures Market in China

YANG Shuang-hui1,2
(1.College of Economics and Business,Fuzhou University,Fuzhou,Fujian 350117,China；2.College of Finance,Fujian jiangxia university,Fuzhou,Fujian 350108,China)

The introduction of bond futures is significant to China's financial market.The function of price discovery is the basis for using the hedging and arbitrage effectively.In this paper,the test method of the price discovery function of futures market is drawn by many scholars at home and abroad.The most active bond futures contracts of TF1506 and 02 bond(13)spot data is selected.The results show that Bond futures prices and spot prices have a long-term stable equilibrium relationship.The fluctuation of national debt futures price can lead to the fluctuation of spot price.The price of the futures market is not the reason for the change in the spot price.It has an important reference value to the government, the institution and the investor.

bond futures;price discovery;Granger causality;impulse response function;variance decomposition

F830.9

A

1008—7974(2016)01—0118—05

10.13877/j.cnki.cn22-1284.2016.01.022

2015-01-05

楊雙會，女，河北保定人，在讀博士，講師。