張　揚

(武漢大學 經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢 430072 )

?

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信貸歧視與企業(yè)融資的替代性約束

張揚

(武漢大學 經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢 430072 )

商業(yè)信用和銀行信貸都是企業(yè)重要的融資方式。然而在中國的金融體制下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性會造成企業(yè)受到金融機構(gòu)的信貸歧視，而這種信貸歧視會約束企業(yè)的替代性融資，即當民營企業(yè)面臨商業(yè)信用約束時，其更難以使用銀行信貸進行融資性替代。本文利用我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫作為研究樣本，實證檢驗了上述理論假設(shè)。實證研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信貸之間存在著相互替代的關(guān)系，民營企業(yè)受到了來自金融機構(gòu)的信貸歧視，而信貸歧視減弱了民營企業(yè)銀行信貸的融資替代性。為了緩解民營企業(yè)所受的融資約束，政府應積極推進金融市場化改革，減少針對民營企業(yè)的信貸歧視，而企業(yè)應加強產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)，增強商業(yè)信用融資能力。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；信貸歧視；商業(yè)信用；融資約束

一、引言及文獻綜述

融資約束是困擾企業(yè)發(fā)展的一個難題，近年來一直受到學者的關(guān)注，研究發(fā)現(xiàn)融資約束會增加企業(yè)的“融資約束風險(financial constraints risk)”，使得企業(yè)不愿承擔風險和從事創(chuàng)新活動[1][2][3]，同時也會制約企業(yè)的出口行為[4]。而根據(jù)已有的研究，中國企業(yè)的融資約束問題已經(jīng)成為制約其發(fā)展的重要瓶頸之一[5][6]。

1992年以來，市場經(jīng)濟體系為我國民營企業(yè)的發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境和發(fā)展機遇，民營企業(yè)的發(fā)展也成為了中國經(jīng)濟增長的主要推動力。2007年我國民營企業(yè)的年資本利潤率高達32%，高出國有企業(yè)近1倍[7]。然而相比國有企業(yè)，民營企業(yè)卻受到了金融機構(gòu)的信貸歧視[8][9][10][11][12]。Qian的研究發(fā)現(xiàn)相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在財務(wù)上能夠得到政府更多的支持[13]。邵挺的研究發(fā)現(xiàn)信貸歧視導致了金融錯配，而金融錯配會造成工業(yè)企業(yè)的效率損失[14]。造成這種信貸歧視的原因可以歸結(jié)為兩點：首先，國有銀行和國有企業(yè)之間存在天然的利益關(guān)系，而我國的國有銀行占據(jù)了銀行信貸市場的主導地位[15]；其次，地方政府有很強的動機通過對金融機構(gòu)的干預給予國有企業(yè)更多的信貸支持[12]。

除銀行信貸之外，商業(yè)信用(trade credit)也是企業(yè)重要的短期融資來源[16]。一般認為，商業(yè)信用與銀行信貸存在替代關(guān)系[17][18]，即當企業(yè)很難或無法獲得銀行信貸時，其就可能通過向供應商提供更多的商業(yè)信用而獲得短期融資(財務(wù)上表現(xiàn)為應付賬款的增加)；而當企業(yè)的凈商業(yè)信用額度不足時，其就會期望獲得更多的銀行貸款[19][20][21]。然而由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會造成民營企業(yè)面臨來自金融機構(gòu)的信貸歧視，這就會造成商業(yè)信用與銀行信貸之間的替代存在異質(zhì)性。理論上，當面臨商業(yè)信用約束時，民營企業(yè)較國有企業(yè)更難從金融機構(gòu)獲得貸款，也即民營企業(yè)銀行信貸對商業(yè)信用的替代作用相比國有企業(yè)可能更差。

本文主要關(guān)注產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響企業(yè)銀行貸款對商業(yè)信用的替代作用。具體地，我們需要回答兩個問題：第一，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)是否會受到金融機構(gòu)的信貸歧視？第二，這種信貸歧視是否會影響銀行貸款對商業(yè)信用的替代作用？對于第一個問題，本文預期民營企業(yè)相比國有企業(yè)更難從金融機構(gòu)獲得銀行貸款，即民營企業(yè)會面臨來自金融機構(gòu)的信貸歧視。對于第二個問題，本文認為由于民營企業(yè)會受到金融機構(gòu)的信貸歧視，當面臨商業(yè)信用約束時，民營企業(yè)更難從金融機構(gòu)獲得銀行貸款，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)銀行貸款對商業(yè)信用的替代作用更弱。在受到信貸歧視時，商業(yè)信用對民營企業(yè)顯得尤為重要，而若兩者之間的替代關(guān)系也會受到信貸歧視的影響，那么信貸歧視對民營企業(yè)融資的打擊是致命的。

本文主要采用2003～2007年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行信貸歧視的關(guān)系，并進一步采用數(shù)據(jù)庫中商業(yè)信用的數(shù)據(jù)研究民營企業(yè)商業(yè)信用的替代是否受到了約束。相比以往的研究，本文的主要貢獻在于將所有制異質(zhì)性納入到商業(yè)信用與銀行信貸的替代關(guān)系的研究當中，考察了所有權(quán)性質(zhì)對融資替代作用的影響，并從政府和企業(yè)角度提出了針對性的政策建議。

二、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文使用我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(2003～2007年)作為研究樣本，該數(shù)據(jù)庫為中國國家統(tǒng)計局調(diào)查收集而成，以銷售額在500萬元以上的非上市工業(yè)企業(yè)作為主要樣本，其覆蓋范圍與《中國統(tǒng)計年鑒》中的工業(yè)部分和《中國工業(yè)統(tǒng)計年鑒》相一致。樣本的時間跨度限定在2003～2007年的原因在于，首先該數(shù)據(jù)庫在2003年之后才對應付賬款進行了披露，而應付賬款是本文研究所用到的主要指標；其次2008年之后的該數(shù)據(jù)庫質(zhì)量較差，缺少關(guān)鍵的指標。由于該數(shù)據(jù)庫是國家統(tǒng)計局提供的原始統(tǒng)計資料，在使用之前要對數(shù)據(jù)進行處理：

第一，參照Brandt等的做法將不同年份的企業(yè)匹配起來[22]。Brandt等的處理方法可概括為，首先按照企業(yè)的法人代碼將相同的企業(yè)匹配起來，沒有匹配上的再用企業(yè)的名稱來匹配，法人代碼和企業(yè)名稱都沒有匹配上的再用企業(yè)的法人代表及地區(qū)代碼、行業(yè)代碼來匹配，若仍然沒有匹配上的最后再用企業(yè)的建廠時間、電話號碼、所在街道地址和主要產(chǎn)品來匹配。

第二，對數(shù)據(jù)庫中存在明顯錯誤的樣本進行剔除：刪除了總資產(chǎn)、雇員的數(shù)量、工業(yè)總產(chǎn)出、營業(yè)利潤、利潤總額以及企業(yè)的開業(yè)年等主要變量缺失的樣本；刪除企業(yè)總產(chǎn)值、企業(yè)的各項投入、職工人數(shù)、中間投入合計、固定資產(chǎn)原值和固定資產(chǎn)凈值為負的樣本；刪除了總資產(chǎn)小于企業(yè)固定資產(chǎn)凈值、總資產(chǎn)小于企業(yè)流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)累計折舊小于當期折舊的樣本；刪除了銷售額小于500萬、固定資產(chǎn)原值小于100萬、總資產(chǎn)小于100萬和職工人數(shù)小于8人的樣本；刪除了主要變量缺失樣本；最后本文對數(shù)據(jù)進行了縮尾處理，刪除了主要變量前后0.5%的樣本。最終我們得到2003～2007年共429886家企業(yè)，1263561個觀測值的樣本。

(二)變量定義

企業(yè)融資一般包括債務(wù)融資和權(quán)益性融資兩種。企業(yè)債務(wù)融資的主要渠道有家族、朋友、銀行、其他金融機構(gòu)或企業(yè)提供的商業(yè)信用融資，其中銀行貸款是債務(wù)融資的主要形式。權(quán)益性融資主要是股票融資，在當前中國資本市場發(fā)展較為滯后的情形下只有那些為數(shù)不多的規(guī)模較大的企業(yè)才能在證券市場直接融資。另外，本文關(guān)注的是非上市公司的融資問題，因此本文涉及的融資約束主要是針對債務(wù)融資(主要包括銀行信貸、商業(yè)信用和企業(yè)自身的現(xiàn)金流)而言，不考慮權(quán)益性融資。

1.銀行信貸融資。由于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中并沒有直接標明銀行的信貸額度，在以往的研究中一般采用兩種方法對銀行信貸進行刻畫。第一種方法是采用利息支出作為銀行信貸的代理變量，Cai等指出，我國商業(yè)銀行利率監(jiān)管嚴格，導致銀行向企業(yè)收取的利率差別較小，可以用利息支出來衡量企業(yè)獲得銀行貸款的額度[23]。由于直接使用利息支出度量企業(yè)獲得銀行貸款的規(guī)模忽略了企業(yè)規(guī)模的影響。因此為了消除企業(yè)規(guī)模對銀行貸款的影響，參照余明桂、潘紅波和文東偉、冼國明的做法，本文將利息支出除以總資產(chǎn)以消除企業(yè)規(guī)模對銀行信貸的影響[12][24]。第二種方法是通過財務(wù)數(shù)據(jù)計算企業(yè)獲得的銀行信貸的規(guī)模，按照企業(yè)會計標準，在流動負債的基礎(chǔ)上扣除應付賬款、應付工資、應付福利費即可得到企業(yè)的短期負債，而企業(yè)的短期負債主要來自銀行信貸。同樣，本文也將第二種方法計算的短期負債除以總資產(chǎn)進行標準化。本文的基本回歸中使用第一種衡量指標，在穩(wěn)健性檢驗中使用第二種指標。

2.商業(yè)信用融資。我們使用應付賬款減去應收賬款來度量企業(yè)的凈商業(yè)信用融資。從商業(yè)信用的角度講，應付賬款是債務(wù)企業(yè)從債權(quán)企業(yè)那里獲得的商業(yè)信用融資，而應收賬款是企業(yè)為下游企業(yè)所提供的商業(yè)信用融資[25]，兩者的差值就衡量了企業(yè)獲得的凈商業(yè)信用融資額度。同樣為了消除企業(yè)規(guī)模的影響，本文也將凈商業(yè)信用使用總資產(chǎn)進行標準化。兩者的差值規(guī)模越大，表明企業(yè)獲得的商業(yè)信用越多，從而在一定程度上能夠緩解或降低企業(yè)面臨的融資約束。

3.所有權(quán)屬性。由于企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)的不同會造成企業(yè)銀行信貸融資的異質(zhì)性，因此本文關(guān)注企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對銀行信貸融資和商業(yè)信用融資替代關(guān)系的影響。本文分別使用國有資本、集體資本、法人資本、私人資本占實收資本總額的比重來衡量企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)。

4.其他控制變量。企業(yè)的融資行為會受到企業(yè)盈利能力、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡等因素的影響，因此本文的實證研究中加入這些控制變量，以保證估計結(jié)果的穩(wěn)健性。盈利能力變量使用企業(yè)營業(yè)利潤與總資產(chǎn)的比率進行衡量，一方面盈利能力較好的企業(yè)能夠獲得更多的銀行信貸，同時較好的盈利也會給企業(yè)帶來優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流，這也會對企業(yè)的融資決策產(chǎn)生影響。經(jīng)驗研究證實相對于規(guī)模較小的企業(yè)，規(guī)模較大的企業(yè)由于擁有更為充足的資金、更豐富的人力資源、更先進的管理和更完備的技術(shù)，從而可能獲得更多的融資。經(jīng)驗分析中，通常用總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、產(chǎn)品銷售收入、營業(yè)收人或職工人數(shù)來度量企業(yè)的規(guī)模。本文采用企業(yè)的資產(chǎn)總額、從業(yè)人數(shù)、總產(chǎn)值和總營業(yè)收入來度量企業(yè)的規(guī)模。企業(yè)存續(xù)的年限越長，生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模會不斷發(fā)展壯大，企業(yè)營銷的經(jīng)驗更為豐富，相對更容易獲得融資機會。本文使用當年的年份與成立年之差衡量企業(yè)的年齡。本文中涉及的規(guī)模指標均取其自然對數(shù)值，具體的計算方法見表1。

表1 變量定義

(三)計量模型設(shè)計

計量模型(1)是本文的基本估計模型，用以估計產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性對銀行信貸的影響。

banki,t=α0+βccomcrediti,t+βoowneri,t+βocowneri,t·comcrediti,t+θX+αi+δt+εi,t

(1)

模型(1)采用面板數(shù)據(jù)固定效應模型對結(jié)果進行估計。模型(1)中banki,t為企業(yè)的銀行信貸融資變量；comcrediti,t為企業(yè)的凈商業(yè)信用；owneri,t為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量，主要包括國有資產(chǎn)占比、集體資產(chǎn)占比、法人資產(chǎn)占比和外國資本占比；owneri,t·comcrediti,t為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商業(yè)信用的交乘項；X為各控制變量向量。α為截距項；β為各主要解釋變量的系數(shù)；θ為各控制變量的系數(shù)。αi為個體固定效應；δt為時間固定效應；εi,t為誤差項。模型中我們主要關(guān)注、及的大小及顯著性。如果商業(yè)信用和銀行信貸的確具有替代關(guān)系應當顯著為負；如果金融機構(gòu)對民營企業(yè)具有信貸歧視，那么國有資產(chǎn)占比的估計系數(shù)應當顯著為負；而交乘項的系數(shù)則度量了商業(yè)信用對銀行信貸替代關(guān)系如何隨著企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變化而發(fā)生變化。以國有資產(chǎn)占比為例，當企業(yè)面臨商業(yè)信用約束時，如果國有企業(yè)相比民營企業(yè)能夠更容易從銀行獲得信貸，商業(yè)信用對銀行信貸的替代作用應該越大，即國有資產(chǎn)占比與商業(yè)信用的交乘項系數(shù)應當顯著小于0。實證中，我們通過觀察β值的大小及顯著性可以判斷本文的假設(shè)是否正確。

(四)統(tǒng)計描述

表2為本文所涉及變量的統(tǒng)計描述。我們按照國有資金占比、集體資金占比、民營資金占比、股份制資金占比和外商資金占比是否超過50%將企業(yè)分為國有企業(yè)、集體企業(yè)、民營企業(yè)、股份制企業(yè)和外資企業(yè)，并分別對其進行統(tǒng)計描述。

表2 描述性統(tǒng)計

注：表2中所涉及的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)變量單位為(千元)，人員數(shù)單位為(人)，各變量分別進行了對數(shù)化、使用總資產(chǎn)進行標準化，或者計算了相應的比例，具體做法見表1變量定義。

表2中顯示，在1263561個觀測值中，民營企業(yè)個數(shù)最多，其觀測數(shù)為588756，占總樣本的46.6%，其次為股份制企業(yè)，占總樣本的24.53%，集體企業(yè)占總樣本的6.72%，國有企業(yè)占總樣本的6.44%，外資企業(yè)占比最少，約為0.49%。我們從表2可以看出，集體企業(yè)、民營企業(yè)、股份制企業(yè)和外資企業(yè)的盈利能力要明顯好于國有企業(yè)，但是其獲得的銀行信貸卻并未明顯少于其他企業(yè)。以利息支出衡量的銀行信貸規(guī)模來看，國有企業(yè)的該指標均值為0.0088，其他企業(yè)約為0.01。而從短期貸款衡量的銀行信貸指標來看，國有企業(yè)要明顯高于其他企業(yè)。但從數(shù)據(jù)統(tǒng)計上我們就可以發(fā)現(xiàn)金融機構(gòu)的確對國有企業(yè)信貸具有一定的偏袒，而對其他類型的企業(yè)多少具有歧視。其他指標方面，國有企業(yè)和集體企業(yè)的企業(yè)年齡要明顯高于其他類型的企業(yè)，國有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、人員規(guī)模也明顯較高，而工業(yè)總產(chǎn)值和營業(yè)收入?yún)s與其他類型企業(yè)保持相當。后文進一步采用實證研究的方法對本文所提出的假設(shè)進行檢驗。

三、實證結(jié)果與分析

表3反映了基本回歸的估計結(jié)果。基本回歸以利息支出占總資產(chǎn)的比重(bankc1)作為被解釋變量，并在模型中控制了個體固定效應和時間固定效應。表3中第(1)列為只加入凈商業(yè)信用占總資產(chǎn)比重(comcredit)的回歸結(jié)果；第(2)列在第(1)列的基礎(chǔ)上加入了國有資金占比(popstate)、集體資金占比(popcolle)、股份制資金占比(popjoint)和外商資金占比(popforeign)變量，用以檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對銀行信貸的影響；第(3)列在第(2)列的基礎(chǔ)上加入了國有資金占比、集體資金占比、股份制資金占比和外商資金占比與銀行信貸的交乘項(分別為state×comcredit、collec×comcredit、joint×comcredit和foreign×comcredit)，用以檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會影響商業(yè)信用與銀行信貸的替代關(guān)系；第(4)列在第(3)列的基礎(chǔ)上加入了可能會影響回歸結(jié)果的控制變量。根據(jù)前文的分析，筆者可以做如下推測：首先，如果商業(yè)信用與銀行信貸存在替代關(guān)系，那么商業(yè)信用占總資產(chǎn)比重(comcredit)的回歸系數(shù)應當顯著為負；第二，如果金融機構(gòu)對民營企業(yè)存在信貸歧視，那么相比民營企業(yè)，其他所有制企業(yè)應當能夠得到更多的銀行信貸，即國有資金占比、集體資金占比、股份制資金占比和外商資金占比的回歸系數(shù)顯著為負；第三，如果這種信貸歧視會影響商業(yè)信用與銀行信貸存在的替代關(guān)系，即當企業(yè)面臨商業(yè)信用約束時，相比民營企業(yè)，其他所有制企業(yè)能夠獲得銀行信貸替代，那么交乘項state×comcredit、collec×comcredit、joint×comcredit和foreign×comcredit的系數(shù)應當顯著為負。下文將根據(jù)假設(shè)與回歸結(jié)果做進一步分析。

表3 基本回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為回歸系數(shù)對應的修正了異方差后的穩(wěn)健t統(tǒng)計量，R2為調(diào)整的擬合優(yōu)度；*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著。

表3第(1)列回歸中商業(yè)信用(comcredit)的回歸系數(shù)為 -0.0012，并在1%的水平下顯著。這印證了前文的假設(shè)，即企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信貸之間存在相互替代的關(guān)系。第(2)列回歸結(jié)果中國有資產(chǎn)占比(popstate)的回歸系數(shù)為0.0009，且在1%的水平下顯著，說明國有企業(yè)相比民營企業(yè)能夠獲得更多的銀行信貸。第(2)列回歸結(jié)果中集體資產(chǎn)占比(popcolle)的回歸系數(shù)為0.0003，且在1%的水平下顯著，說明集體所有制企業(yè)相比民營企業(yè)也獲得了更多的銀行信貸。第(2)列回歸結(jié)果中股份制法人資產(chǎn)占比(popjoint)的回歸系數(shù)為 -0.00001，但并不顯著，說明股份制企業(yè)相比民營企業(yè)并沒有獲得更多的銀行信貸。第(2)列回歸結(jié)果中外商資產(chǎn)占比(popforeign)的回歸系數(shù)為 -0.0003，且在1%的水平下顯著，說明外商企業(yè)相比民營企業(yè)獲得了更少的銀行信貸。然而這一結(jié)果需要在加入控制變量之后繼續(xù)檢驗其穩(wěn)健性。第(3)列回歸結(jié)果中國有資產(chǎn)占比與商業(yè)信用的交乘項(state×comcredit)的系數(shù)為 -0.0007，并在1%的水平下顯著，這說明金融機構(gòu)對民營企業(yè)的信貸歧視影響了商業(yè)信用與銀行信貸之間的替代關(guān)系，即相比民營企業(yè)，當國有企業(yè)面臨商業(yè)信用約束時，其能夠更容易使用銀行信貸進行替代性融資。第(3)列回歸結(jié)果中集體資產(chǎn)占比與商業(yè)信用的交乘項(collec×comcredit)的系數(shù)為 -0.0004，并在10%的水平下顯著，這說明相比民營企業(yè)，當集體所有制企業(yè)面臨商業(yè)信用約束時，其能夠更容易使用銀行信貸進行替代性融資。第(3)列回歸結(jié)果中股份制法人資產(chǎn)占比與商業(yè)信用的交乘項(joint×comcredit)的系數(shù)為 -0.0008，并在1%的水平下顯著，這說明相比民營企業(yè)，當股份制企業(yè)面臨商業(yè)信用約束時，其能夠更容易使用銀行信貸進行替代性融資。第(3)列回歸結(jié)果中外商資產(chǎn)占比與商業(yè)信用的交乘項(foreign×comcredit)的系數(shù)為 -0.0013，并在1%的水平下顯著，這說明相比民營企業(yè)，當外商企業(yè)面臨商業(yè)信用約束時，其能夠更容易使用銀行信貸進行替代性融資。第(4)列回歸在第(3)列的基礎(chǔ)上加入了影響銀行信貸的控制變量，回歸結(jié)果顯示：商業(yè)信用(comcredit)的回歸系數(shù)仍然顯著為負；國有資金占比(popstate)、集體資金占比(popcolle)、股份制資金占比(popjoint)和外商資金占比(popforeign)的回歸系數(shù)都在1%的水平下顯著大于0，造成結(jié)果發(fā)生變化的原因在于第(1)列回歸結(jié)果中所有制差異導致銀行信貸產(chǎn)生的異質(zhì)性部分來自于不同所有制企業(yè)的企業(yè)規(guī)模、年齡、盈利能力的不同；四個交乘項(state×comcredit、collec×comcredit、joint×comcredit和foreign×comcredit)的系數(shù)都在1%的水平下顯著小于0。總體來看，第(1)～(4)列的回歸結(jié)果與前文的理論猜想保持一致，回歸結(jié)果具有較強的穩(wěn)健性。

從表3的回歸結(jié)果和上文的分析中我們可以得到如下結(jié)論：首先，在給定其他條件不變的情況下，相比民營企業(yè)，其他所有制企業(yè)能夠獲得更多的銀行信貸，民營企業(yè)會受到金融機構(gòu)的信貸歧視。其次，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響銀行信貸對商業(yè)信用的替代，相比民營企業(yè)，當其他所有制企業(yè)面臨商業(yè)信用約束時，其能夠更容易地使用銀行信貸進行替代性融資。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗基本回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從兩個方面對基本回歸進行了穩(wěn)健性檢驗，表4匯報了穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果。首先，第(1)、(2)列回歸中仍然使用利息支出占總資產(chǎn)的比重(bankc1)作為被解釋變量，但是模型中不再控制個體固定效應，第(1)列控制了產(chǎn)業(yè)層面的固定效應，并使用混合OLS方法對模型進行估計，而第(2)列使用隨機效應方法對模型進行估計。其次，第(3)～(5)列不再使用利息支出占總資產(chǎn)的比重作為被解釋變量，而使用從數(shù)據(jù)庫中計算的短期負債占總資產(chǎn)的比重(bankc2)作為被解釋變量，其中第(3)列使用固定效應進行估計，第(4)列不再控制個體固定效應，而控制了產(chǎn)業(yè)層面的固定效應，第(5)列使用隨機效應對模型進行估計。表4中匯報了4個交乘項的估計結(jié)果。

表4 穩(wěn)健性統(tǒng)計

注：括號內(nèi)為回歸系數(shù)對應的修正了異方差后的穩(wěn)健t統(tǒng)計量，R2為調(diào)整的擬合優(yōu)度；*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著。

從表4第(1)～(5)列回歸結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)，4個交乘項(state×comcredit、collec×comcredit、joint×comcredit和foreign×comcredit)的回歸系數(shù)都在1%的水平下顯著為負，回歸結(jié)果非常穩(wěn)健。采用不同的回歸方法和使用不同的被解釋變量對本文的回歸結(jié)果影響不大，基本回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與政策建議

商業(yè)信用和銀行信貸都是企業(yè)重要的融資方式，而由于國有銀行和國有企業(yè)之間存在天然的利益關(guān)系，且地方政府有很強的動機通過對金融機構(gòu)的干預給予國有企業(yè)更多的信貸支持，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性會造成企業(yè)受到金融機構(gòu)的信貸歧視，從而這種信貸歧視也會造成企業(yè)替代性融資的約束。本文利用2003～2007年中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫作為研究樣本，實證檢驗了上述理論假設(shè)。綜合基本回歸結(jié)果與檢驗的回歸結(jié)果，本文得出以下結(jié)論：

第一，企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信貸之間存在著相互替代的關(guān)系?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用占總資產(chǎn)的比重與銀行信貸之間顯著負相關(guān)，這說明企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信貸之間的確存在著相互替代的關(guān)系，即當企業(yè)面臨商業(yè)信用約束時，企業(yè)能夠通過向銀行借款而緩解信貸約束。

第二，相比其他所有制企業(yè)，民營企業(yè)受到了來自金融機構(gòu)的信貸歧視?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國有資金占比、集體資金占比、股份制資金占比和外商資金占比與銀行信貸顯著正相關(guān)，說明在給定其他條件不變的情況下，相比民營企業(yè)，其他所有制企業(yè)能夠獲得更多的銀行信貸。

第三，信貸歧視會減弱民營企業(yè)銀行信貸的替代性融資作用。回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)國有資金占比、集體資金占比、股份制資金占比和外商資金占比與商業(yè)信用的交乘項系數(shù)顯著為負，這說明，相比民營企業(yè)，當其他所有制企業(yè)面臨商業(yè)信用約束時，其能夠更容易地使用銀行信貸進行替代性融資，信貸歧視會減弱民營企業(yè)銀行信貸的替代性融資作用?；谏鲜鰧嵶C研究結(jié)果和中國的現(xiàn)實情況，我們從政府和企業(yè)角度分別提出以下兩點政策建議：

第一，政府，尤其是地方政府應當努力進行金融市場化改革，提高金融機構(gòu)的信貸信息識別能力，減少信貸歧視和金融錯配，提高企業(yè)融資效率。

第二，民營企業(yè)在受到金融機構(gòu)信貸歧視的情況下，應當加強與上下游企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)，從商業(yè)信用的角度改善其自身融資約束。

[1] Whited T.M.，Wu G.Financial Constraints Risk[J].Review of Financial Studies，2006，19(2)：531—559.

[2] Livdan D.，Sapriza H.，Zhang L.Financially Constrained Stock Returns[J].The Journal of Finance，2009，64(4)：1827—1862.

[3] Wang C.，Wang N.，Yang J.A Unified Model of Entrepreneurship Dynamics[J].Journal of Financial Economics，2012，106(1)：1—23.

[4] 曾璐璐.融資依賴、金融發(fā)展與出口增長——基于省際面板數(shù)據(jù)的實證分析[J].貴州財經(jīng)大學學報,2015,(2):21—30.

[5] 李科,徐龍炳.融資約束、債務(wù)能力與公司業(yè)績[J].經(jīng)濟研究,2011,(5):61—73.

[6] 鄧可斌,曾海艦.中國企業(yè)的融資約束:特征現(xiàn)象與成因檢驗[J].經(jīng)濟研究,2014,(2):47—60.

[7] Song Z.，Storesletten K，Zilibotti F.Growing Like China[J].The American Economic Review，2011，101(1)：196—233.

[8] Allen F.，Qian J.，Qian M.Law，F(xiàn)inance and Economic Growth in China[J].Journal of Financial Economics，2005，77(1)：57—116.

[9] Brandt L，Li H.Bank Discrimination in Transition Economies：Ideology，Information，or Incentives?[J].Journal of Comparative Economics，2003，31(3)：387—413.

[10] Cull R，Xu L C，Zhu T.Formal Finance and Trade Credit During China's Transition[J].Journal of Financial Intermediation，2009，18(2)：173—192.

[11] 盧峰,姚洋.金融壓抑下的法治、金融發(fā)展和經(jīng)濟增長[J].中國社會科學,2004,(1):42—55.

[12] 余明桂,潘紅波.金融發(fā)展、商業(yè)信用與產(chǎn)品市場競爭[J].管理世界,2010,(8):117—129.

[13] Qian Y.A Theory of Shortage in Socialist Economies Based on the" Soft Budget Constraint"[J].The American Economic Review，1994,(84)：145—156.

[14] 邵挺.金融錯配、所有制結(jié)構(gòu)與資本回報率:來自1999～2007年我國工業(yè)企業(yè)的研究[J].金融研究,2010,(9):51—68.

[15] 朱凱,俞偉峰.控股權(quán)性質(zhì)、債務(wù)稅盾與上市公司股權(quán)融資偏好[J].財經(jīng)研究,2010,(12):116—127.

[16] Petersen M.A，Rajan R.G.Trade Credit：Theories and Evidence[J].Review of Financial Studies，1997，10,(3)：661—691.

[17] Fisman R，Love I.Trade Credit，F(xiàn)inancial Intermediary Development and Industry Growth[J].The Journal of Finance，2003，58(1)：353—374.

[18] Cunat V.Trade Credit：Suppliers as Debt Collectors and Insurance Providers[J].Review of Financial Studies，2007，20(2)：491—527.

[19] 石曉軍,李杰.商業(yè)信用與銀行借款的替代關(guān)系及其反周期性:1998—2006年[J].財經(jīng)研究,2009,(3):4—15.

[20] 陸正飛,楊德明.商業(yè)信用:替代性融資,還是買方市場?[J].管理世界,2011，(4):6—14.

[21] 饒品貴,姜國華.貨幣政策對銀行信貸與商業(yè)信用互動關(guān)系影響研究[J].經(jīng)濟研究,2013,(1):68—82.

[22] Brandt L，Van Biesebroeck J，Zhang Y.Creative Accounting or Creative Destruction? Firm-level Productivity Growth in Chinese Manufacturing[J].Journal of Development Economics，2012，97(2)：339—351.

[23] Cai H，Liu Q，Xiao G.Does Competition Encourage Unethical Behavior? The Case of Corporate Profit Hiding in China[J].Economic Journal，2009,(119)：764—795.

[24] 文東偉,冼國明.企業(yè)異質(zhì)性、融資約束與中國制造業(yè)企業(yè)的出口[J].金融研究,2014,(4):98—113.

[25] 江偉,曾業(yè)勤.金融發(fā)展、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商業(yè)信用的信號傳遞作用[J].金融研究,2013,(6):89—103.

(責任編輯：肖加元)

2016-06-27

張揚(1975- )，男，江西九江人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院博士生。

F279.23

A

1003-5230(2016)05-0066-07