我國沿海與國際干散貨運(yùn)價(jià)聯(lián)動(dòng)

王思遠(yuǎn)， 陳金海, 余思勤, 黃順泉

(上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 上海 201306)

我國沿海與國際干散貨運(yùn)價(jià)聯(lián)動(dòng)

王思遠(yuǎn)， 陳金海, 余思勤, 黃順泉

(上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 上海 201306)

為研究國內(nèi)外干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)，建立一般化的DCC-MSV模型來分析兩者的動(dòng)態(tài)關(guān)系和波動(dòng)溢出效應(yīng)。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：國內(nèi)外干散貨運(yùn)價(jià)的總體相關(guān)性不高，因船型的不同而各異且隨著運(yùn)價(jià)漲跌劇烈變化；只有靈便型船和超靈便型船存在國際運(yùn)價(jià)單向引導(dǎo)我國沿海干散貨運(yùn)價(jià)，反向和其他船型則不存在引導(dǎo)關(guān)系；國內(nèi)外干散貨市場(chǎng)存在微弱的雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，國際對(duì)國內(nèi)的溢出效應(yīng)較強(qiáng)。

干散貨運(yùn)價(jià)；DCC-MSV；動(dòng)態(tài)相關(guān)；波動(dòng)溢出效應(yīng)

Abstract: A DCC-MSV model is adopted to detect the time-varying correlation and dynamic volatility between China coastal and international dry bulk shipping markets. The empirical study suggests that the weak positive unidirectional lead-lag relationship exists only from BHI and BSI to CBCFI and varies sharply along with freight rate. There is weak bidirectional volatility spillover among BHI, BSI, BPI, BCI and CBCFI, of which the forward transmission is more observable. Thus the freight rate of China coast bulk shipping is relatively independent of global market.

Keywords: bulk shipping freight; DCC-MSV; time-varying correlation; volatility spillover

目前我國是航運(yùn)大國而非航運(yùn)強(qiáng)國，定價(jià)權(quán)缺失嚴(yán)重制約著我國航運(yùn)中心的建設(shè)。此外，運(yùn)價(jià)波動(dòng)性強(qiáng)使得干散貨運(yùn)輸易受國際市場(chǎng)的沖擊，增加了船舶所有人和貨主的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

為全面反映我國航運(yùn)運(yùn)價(jià)的變化情況，上海航運(yùn)交易所于2001年開始編制中國沿海散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)(China Coastal Bulk Coal Freight Index, CBFI)，于2007年開始發(fā)布分航線運(yùn)價(jià)指數(shù)，包括中國沿海煤炭運(yùn)價(jià)指數(shù)(China Coastal Bulk Coal Freight Index, CBCFI)。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中,波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)(Baltic Dry Index, BDI)在半年內(nèi)由峰值11 689點(diǎn)跌到663點(diǎn)，波動(dòng)幅度較大;同期,我國沿海煤炭運(yùn)價(jià)波動(dòng)幅度相對(duì)較小，為緩解世界航運(yùn)經(jīng)濟(jì)震蕩作出了貢獻(xiàn)。

以往對(duì)航運(yùn)運(yùn)價(jià)相關(guān)性的分析多為靜態(tài)的，主要采用協(xié)整分析、Granger因果檢驗(yàn)及VECM模型等研究不同干散貨船型的運(yùn)價(jià)關(guān)系[1]、干散貨船程租與期租的價(jià)格關(guān)系[2]、干散貨運(yùn)價(jià)及其衍生品價(jià)格關(guān)系[3]及干散貨運(yùn)價(jià)與集裝箱運(yùn)價(jià)的關(guān)系[4]等，對(duì)國內(nèi)外干散貨運(yùn)價(jià)的動(dòng)態(tài)性研究相對(duì)較少。

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化程度逐漸提升，不同資產(chǎn)、不同市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)日益明顯，相關(guān)學(xué)者建立MGARCH(Multivariate GARCH)和MSV(Multivariate Stochastic Volatility)等模型研究風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。宮曉婞[5]采用MSV模型研究巴拿馬型船F(xiàn)FA(Forward Freight Agreement)市場(chǎng)與即期市場(chǎng)及其他FFA市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)均存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。宋旭變[6]采用雙變量的EGARCH和VS-MSV模型研究干散貨FFA中C5和P3A航線即期運(yùn)價(jià)與遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)即期市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期市場(chǎng)存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。但是，目前還沒有運(yùn)用MSV模型對(duì)國內(nèi)外干散貨運(yùn)價(jià)波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究。

對(duì)此，采用一般化的DCC-MSV(Dynamic Conditional Correlation-MSV)模型研究國內(nèi)外干散貨運(yùn)價(jià)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性和波動(dòng)溢出效應(yīng)，分析我國沿海干散貨獨(dú)立定價(jià)能力的變化和國內(nèi)外運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)效應(yīng)，為我國制定航運(yùn)政策、上海國際航運(yùn)中心建設(shè)及船舶所有人和貨主規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供建議。

1 多元?jiǎng)討B(tài)隨機(jī)波動(dòng)模型

1.1市場(chǎng)特征與問題

隨著上海國際航運(yùn)中心建設(shè)和自貿(mào)區(qū)建設(shè)不斷推進(jìn)，航運(yùn)業(yè)的優(yōu)化發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)成為重要課題，有必要深入研究我國沿海航運(yùn)市場(chǎng)與國際航運(yùn)市場(chǎng)的關(guān)系。若我國沿海干散貨運(yùn)價(jià)隨國際干散貨運(yùn)價(jià)波動(dòng)，則需研究價(jià)格及其波動(dòng)性的傳導(dǎo)方向、強(qiáng)度和演化過程，利用國際運(yùn)價(jià)波動(dòng)預(yù)測(cè)我國沿海運(yùn)價(jià)未來的變化并防范風(fēng)險(xiǎn);若我國沿海干散貨運(yùn)價(jià)與國際干散貨運(yùn)價(jià)的相關(guān)性不強(qiáng)，具有獨(dú)立定價(jià)權(quán)，則需發(fā)展相應(yīng)的運(yùn)費(fèi)衍生品，對(duì)沖運(yùn)價(jià)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

國際干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)通過運(yùn)輸需求和運(yùn)力供給2個(gè)方面影響我國的干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)。運(yùn)輸需求受宏觀經(jīng)濟(jì)因素支配，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期的同步性使得運(yùn)輸需求波動(dòng)也具有同步性。部分運(yùn)力可在國內(nèi)外市場(chǎng)之間調(diào)配，使其運(yùn)價(jià)波動(dòng)趨同。隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不斷加深，兩者的聯(lián)動(dòng)性可能逐漸提高。以往對(duì)動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系和波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究大多采用EGARCH模型和Copula模型等，這里基于MSV模型的優(yōu)越性，采用一般化的DCC-MSV模型研究國內(nèi)外干散貨運(yùn)價(jià)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性和波動(dòng)溢出效應(yīng)。

1.2一般化DCC-MSV模型

多元SV模型適合研究不同資產(chǎn)、不同行業(yè)間的相關(guān)性和風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，其波動(dòng)是由滯后期波動(dòng)率和不可測(cè)的隨機(jī)過程共同決定的。從模型結(jié)構(gòu)和實(shí)證分析上看，SV類2個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的設(shè)計(jì)比ARCH族模型更符合實(shí)際波動(dòng)率的要求。DCC-MSV模型和GC-MSV模型[7]適合研究價(jià)格的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系和波動(dòng)溢出效應(yīng)[8]，已在股票市場(chǎng)[9]、期貨市場(chǎng)[10]和其他各個(gè)市場(chǎng)等[11]領(lǐng)域有所運(yùn)用。這里把GC-MSV模型的波動(dòng)系數(shù)矩陣引入到DCC-MSV模型中，建立一般化的二元DCC-MSV模型。

(1)

DCC-MSV模型的參數(shù)估計(jì)方法包括廣義矩估計(jì)法、極大似然估計(jì)法和貝葉斯估計(jì)法等。由于矩估計(jì)法在有限樣本下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果統(tǒng)計(jì)特性較差、極大似然估計(jì)存在非線性目標(biāo)函數(shù)優(yōu)化困難等問題，基于MCMC算法的貝葉斯估計(jì)法越來越受到重視。MCMC算法通過模擬一個(gè)平穩(wěn)分布是后驗(yàn)條件分布近似的Markov鏈，得到一個(gè)高維的參數(shù)空間上的復(fù)雜其后驗(yàn)分布的推斷。在弱條件下該鏈?zhǔn)諗坑谄淦椒€(wěn)分布，于是后驗(yàn)量就可從模擬的結(jié)果中估計(jì)出來。根據(jù)構(gòu)造Markov轉(zhuǎn)移核方法的不同，MCMC的抽樣方法有Gibbs抽樣、Griddy-Gibbs抽樣、Metropolis-Hasting抽樣和其他各種混合抽樣方法。這里采用該方法對(duì)DCC-MSV模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

2 實(shí)證分析

2.1數(shù)據(jù)準(zhǔn)備

我國沿海散貨運(yùn)輸以煤炭為主，秦皇島—上海和秦皇島—廣州(以下簡稱“秦廣航線”)是2條主要航線，因此選擇上海航運(yùn)交易所編制的秦廣航線煤炭運(yùn)價(jià)指數(shù)代表我國沿海干散貨運(yùn)價(jià)。秦廣航線船舶載重量在5萬～6萬t，與超靈便型船相似。國際干散貨運(yùn)價(jià)的代表是BDI，包括海岬型船運(yùn)價(jià)指數(shù)(Baltic Capesize Index, BCI)、巴拿馬型船運(yùn)價(jià)指數(shù)(Baltic Pananax Index, BPI)、超靈便型船運(yùn)價(jià)指數(shù)(Baltic Supramax Index,BSI)和靈便型船運(yùn)價(jià)指數(shù)(Baltic Handymax Index, BHI)。編制CBCFI和BDI所采用的運(yùn)價(jià)都是即期運(yùn)價(jià)，包括各航線的期租運(yùn)價(jià)和程租運(yùn)價(jià)。分別研究4種運(yùn)價(jià)指數(shù)與國內(nèi)運(yùn)價(jià)的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。選取2007年5月18日—2014年9月26日兩者的周平均價(jià)格指數(shù)(見圖1)，其中缺失的數(shù)據(jù)采用拉格朗日插值法補(bǔ)齊。

圖1 我國沿海和國際超靈便型船運(yùn)價(jià)

分別對(duì)CBCFI，BHI，BSI，BPI和BCI序列作自然對(duì)數(shù)差分，獲得收益率序列；然后取均值，獲得RCBCFI，RBHI，RBSI，RBPI和RBCI序列，其基本統(tǒng)計(jì)特征見表1。

表1 各序列的基本統(tǒng)計(jì)特征

RCBCFI的標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明波動(dòng)更加平穩(wěn)。RCBCFI右偏，表明價(jià)格急漲慢跌；而另外4個(gè)序列則相反。5個(gè)序列的峰度均>3，呈“尖峰厚尾”分布；峰度與船舶載重量負(fù)相關(guān)，表明船型越小，異常波動(dòng)就越少。J-B統(tǒng)計(jì)量和相伴概率均顯示序列都不服從正態(tài)分布。對(duì)5個(gè)序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)都是平穩(wěn)的。

2.2模型參數(shù)估計(jì)

從表2中可看出，MC誤差遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)誤差，說明參數(shù)估計(jì)結(jié)果收斂。各參數(shù)的邊緣后驗(yàn)分布及密度估計(jì)的曲線平滑，有明顯的單峰對(duì)稱特征，說明參數(shù)貝葉斯估計(jì)值的誤差非常小。

2.3動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系分析

根據(jù)DCC-MSV模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果，得到國內(nèi)外干散貨運(yùn)價(jià)收益率動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)見圖2。從圖2中可看出，相關(guān)系數(shù)總體不高，因船型的不同而不同，隨時(shí)間變化較大。相關(guān)系數(shù)主要落在0～0.4，說明相關(guān)性不強(qiáng)，總體上呈正相關(guān)。與4種船型的相關(guān)性差別較小，其中與BHI的相關(guān)性波動(dòng)最大，之后依次是BCI，BSI和BPI。相關(guān)系數(shù)隨時(shí)間變化較大，且往往與運(yùn)價(jià)呈同方向變化。為規(guī)避波動(dòng)劇烈且相對(duì)獨(dú)立的沿海干散貨運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，我國有必要發(fā)展干散貨運(yùn)費(fèi)衍生品，便于船舶所有人和貨主規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

表2 DCC-MSV模型先驗(yàn)分布及參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖2 國內(nèi)外干散貨運(yùn)價(jià)動(dòng)態(tài)相關(guān)性

我國沿海干散貨運(yùn)價(jià)和國際干散貨運(yùn)價(jià)之間可能存在引導(dǎo)關(guān)系。對(duì)RCBCFI分別與RBHI，RBSI，RBPI，RBCI作Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果顯示只有RBHI和RBSI是RCBCFI的Granger原因，因此BHI和BSI單向引導(dǎo)CBCFI波動(dòng)，其他不存在引導(dǎo)關(guān)系。這與我國施行一定的沿海運(yùn)輸權(quán)保留政策有關(guān)。國際干散貨運(yùn)價(jià)上漲促使沿海運(yùn)輸船舶進(jìn)入國際市場(chǎng)，從而帶動(dòng)沿海干散貨運(yùn)價(jià)上漲；而國際船舶不能自由進(jìn)入我國沿海運(yùn)輸市場(chǎng)，沿海運(yùn)價(jià)不能從運(yùn)力供給層面帶動(dòng)國際運(yùn)價(jià)上漲，同時(shí)沿海運(yùn)輸市場(chǎng)規(guī)模也決定了不足以帶動(dòng)國際運(yùn)價(jià)上漲。相反，沿海干散貨運(yùn)價(jià)下跌促使沿海運(yùn)輸船舶進(jìn)入國際市場(chǎng)，但是市場(chǎng)規(guī)模有限決定了對(duì)國際運(yùn)價(jià)的影響有限；而國際運(yùn)價(jià)下跌缺乏影響我國沿海運(yùn)輸市場(chǎng)的途徑。因此，適航于我國沿海的靈便型船和超靈便型船的國際運(yùn)價(jià)能引導(dǎo)沿海干散貨運(yùn)價(jià)，反向和其他船型則不存在引導(dǎo)關(guān)系。

2.4波動(dòng)溢出效應(yīng)分析

波動(dòng)溢出效應(yīng)主要由波動(dòng)率方程的系數(shù)體現(xiàn)出來。由表2可知：波動(dòng)溢出效應(yīng)系數(shù)均>0，說明存在正的溢出效應(yīng)；國際對(duì)國內(nèi)的波動(dòng)溢出系數(shù)≈0.2，高于國內(nèi)對(duì)國際的波動(dòng)溢出系數(shù)；超靈便型船的溢出效應(yīng)最大。對(duì)比波動(dòng)持續(xù)性系數(shù)可知，當(dāng)期國際和國內(nèi)干散貨運(yùn)價(jià)波動(dòng)率主要由自身前一期的波動(dòng)率決定。

國際和國內(nèi)沿海干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出并不明顯。干散貨運(yùn)輸需求具有剛性和明顯的地域性特征，國內(nèi)外的運(yùn)力供給調(diào)配受限制，缺乏直接有效的風(fēng)險(xiǎn)傳遞通道，因此我國沿海散貨運(yùn)輸市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立，不易受到短期沖擊。盡管如此，我國沿海干散貨運(yùn)輸需求還是會(huì)受到需求的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)整體運(yùn)力變化的影響，因此會(huì)受到長期沖擊。我國沿海干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)作為國際干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)的一部分，具有向國際市場(chǎng)傳遞風(fēng)險(xiǎn)的通道，但市場(chǎng)規(guī)模有限決定了風(fēng)險(xiǎn)傳遞能力較弱，對(duì)國際市場(chǎng)的影響力有限。綜上所述，我國沿海干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)的獨(dú)立定價(jià)權(quán)較強(qiáng)，需發(fā)展運(yùn)費(fèi)衍生品市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。我國若要提高干散貨航運(yùn)定價(jià)權(quán)，一方面需擴(kuò)大國際干散貨船舶的運(yùn)力規(guī)模，建立運(yùn)力資源配置中心，從而直接影響國際干散貨運(yùn)價(jià)；另一方面需打造具有競(jìng)爭力的國際干散貨運(yùn)價(jià)衍生品，依靠金融資本，通過衍生品市場(chǎng)影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的定價(jià)，從而建立航運(yùn)金融衍生品交易和定價(jià)中心。

3 結(jié)束語

為研究國內(nèi)外干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)，建立一般化DCC-MSV模型，分析兩者間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系和波動(dòng)溢出效應(yīng)。采用2007—2014年的周運(yùn)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得到以下結(jié)論。

1) 國內(nèi)外干散貨運(yùn)價(jià)的總體相關(guān)性不高，因船型的不同而不同且隨著運(yùn)價(jià)的漲跌劇烈變化，因此我國有必要建立沿海干散貨運(yùn)費(fèi)衍生品市場(chǎng)。

2) 國際靈便型船和超靈便型船運(yùn)價(jià)單向引導(dǎo)國內(nèi)干散貨運(yùn)價(jià)，反向和其他船型不存在引導(dǎo)關(guān)系。

3) 國內(nèi)外干散貨市場(chǎng)存在雙向微弱的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，當(dāng)期波動(dòng)性主要由自身前一期波動(dòng)率決定。

4) 盡管國際對(duì)國內(nèi)缺乏直接的風(fēng)險(xiǎn)傳遞通道，但還是會(huì)通過需求的系統(tǒng)性變化和整體運(yùn)力變化影響國內(nèi)市場(chǎng)；受市場(chǎng)規(guī)模限制，國內(nèi)具有向國際傳遞風(fēng)險(xiǎn)的通道，但不具備傳遞能力。

綜上所述，我國沿海干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)的獨(dú)立定價(jià)權(quán)較強(qiáng)，對(duì)國際市場(chǎng)的影響力較弱,需從以下2個(gè)方面提高干散貨航運(yùn)定價(jià)權(quán)。

1) 擴(kuò)大國際干散貨船舶的運(yùn)力規(guī)模，建立運(yùn)力資源配置中心，直接影響國際干散貨運(yùn)價(jià)。

2) 打造具有競(jìng)爭力的國際干散貨運(yùn)價(jià)衍生品市場(chǎng)，建立運(yùn)費(fèi)衍生品交易和定價(jià)中心，依靠金融資本,通過衍生品市場(chǎng)提高定價(jià)權(quán)。

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Time-VaryingCorrelationandDynamicVolatilityBetweenChinaCoastalandInternationalDryBulkShippingMarkets

WANGSiyuan,CHENJinhai,YUSiqin,HUANGShunquan

(School of Economics & Management, Shanghai Maritime University, Shanghai 201306, China)

F552.5

A

2016-04-21

教育部高等學(xué)校博士學(xué)科點(diǎn)專項(xiàng)科研基金(20113121110003)；上海海事大學(xué)優(yōu)秀博士學(xué)位論文培育項(xiàng)目(2013bxlp008)

王思遠(yuǎn)(1989—)，女，上海人，博士生，研究方向?yàn)榻煌ㄟ\(yùn)輸工程經(jīng)濟(jì)與管理。E-mail：wangsiyuanisable@163.com

1000-4653(2016)03-0114-05