人民幣國(guó)際化為何陷入停滯？

張明

自中國(guó)央行從2009年下半年起積極推動(dòng)人民幣國(guó)際化以來(lái)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程大致可以分為兩個(gè)階段：在2010年至2015年上半年期間，人民幣國(guó)際化取得了快速的發(fā)展；然而從2015年下半年起至今，人民幣國(guó)際化的速度顯著放緩，部分指標(biāo)甚至出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

中國(guó)央行主要是沿著兩條路徑來(lái)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的：一是推進(jìn)人民幣在跨境貿(mào)易投資中的結(jié)算；二是促進(jìn)離岸人民幣金融市場(chǎng)的發(fā)展。為了幫助其他國(guó)家獲得額外的人民幣以滿足市場(chǎng)需求，中國(guó)央行與越來(lái)越多的央行簽署了雙邊本幣互換。

2010年一季度至2015年三季度，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模由184億元上升至2.09萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了113倍。同期內(nèi)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模與跨境貿(mào)易總額之比則由0.4%上升至32.5%。2012年1月至2015年9月，中國(guó)對(duì)外直接投資的人民幣結(jié)算規(guī)模由2億元上升至208億元，而外商來(lái)華直接投資的人民幣結(jié)算規(guī)模則由14億元上升至351億元。由于人民幣在跨境貿(mào)易與投資領(lǐng)域的結(jié)算取得了巨大進(jìn)展，導(dǎo)致人民幣作為國(guó)際結(jié)算貨幣的地位水漲船高。

不過(guò)，從2015年下半年起，上述指標(biāo)大多發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。2015年三季度至2016年二季度，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模由2.09萬(wàn)億元下降至1.32萬(wàn)億元，同期內(nèi)人民幣結(jié)算規(guī)模與跨境貿(mào)易總額之比則由32.5%下降至22.0%。2015年9月至2016年6月，中國(guó)對(duì)外直接投資的人民幣結(jié)算規(guī)模由208億元下降至116億元，而外商來(lái)華直接投資的人民幣結(jié)算規(guī)模則由351億元下降至143億元。2015年8月至2016年6月，人民幣結(jié)算的全球占比從2.8%下降至1.7%，而人民幣在全球結(jié)算貨幣中的排名則從第4位下降至第6位。

為什么人民幣國(guó)際化的進(jìn)展從2015年下半年顯著放緩了呢？原因之一，在于人民幣兌美元升值預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值預(yù)期，且貶值預(yù)期在“8·11”匯改后明顯深化。事實(shí)上，從2014年二季度起，隨著人民幣兌美元的每日中間價(jià)開(kāi)始變得持續(xù)高于收盤(pán)價(jià)，這意味著市場(chǎng)上開(kāi)始產(chǎn)生人民幣兌美元貶值預(yù)期。但是，由于市場(chǎng)相信中國(guó)央行將會(huì)維持匯率穩(wěn)定，上述貶值預(yù)期并不強(qiáng)烈。

然而，在2015年的“8·11”匯改中，中國(guó)央行主動(dòng)放棄了對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的干預(yù)，這不僅導(dǎo)致人民幣兌美元匯率由最高點(diǎn)的6.1左右貶值至目前的6.7左右，而且進(jìn)一步加深了人民幣貶值預(yù)期。

眾所周知，在過(guò)去普遍存在的人民幣升值預(yù)期下，發(fā)生了大量的人民幣跨境投機(jī)套利活動(dòng)。主要的跨境投機(jī)套利方式有兩種：跨境套匯與跨境套利。所謂跨境套匯是指如果存在持續(xù)的人民幣兌美元升值預(yù)期，那么香港市場(chǎng)上的人民幣價(jià)格要比內(nèi)地的人民幣價(jià)格更貴，因此可以通過(guò)將內(nèi)地的人民幣輸送到香港市場(chǎng)來(lái)獲利。這種套匯通常會(huì)通過(guò)跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算的方式來(lái)進(jìn)行。因此，大規(guī)模的套匯不僅會(huì)導(dǎo)致香港市場(chǎng)上人民幣存量上升，而且會(huì)導(dǎo)致跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算規(guī)模上升。然而“8·11”匯改后，伴隨人民幣兌美元升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，香港市場(chǎng)上的人民幣價(jià)格將變得比內(nèi)地更加便宜，因此，輸入人民幣的套匯模式將會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這會(huì)導(dǎo)致香港市場(chǎng)上人民幣存量的顯著下降。

原因之二，在于內(nèi)外利差的縮小與人民幣兌美元的貶值，降低了跨境套利的吸引力。在過(guò)去，由于內(nèi)地的人民幣利率顯著高于香港的人民幣利率，導(dǎo)致跨境套利大行其道。所謂跨境套利是指內(nèi)地企業(yè)設(shè)法從香港銀行借入人民幣貸款，將其輸送回內(nèi)地市場(chǎng)，從而賺取不菲的利差。在人民幣兌美元貶值預(yù)期下，如果從香港銀行借入美元，再轉(zhuǎn)換為人民幣后輸送回國(guó)內(nèi)套利，則能獲得利差與升值的雙重收益。這種跨境套利的資金移動(dòng)，依然會(huì)借助跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算的偽裝。

跨境套利的結(jié)果，是內(nèi)地企業(yè)獲得更多的香港銀行的貸款，以及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模的上升。然而，自2014年下半年起，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的下行，中國(guó)央行多次下調(diào)利率與準(zhǔn)備金率，這造成內(nèi)外利差顯著收縮。再考慮到匯改后人民幣兌美元貶值預(yù)期的加深，因此，跨境套利活動(dòng)從2015年下半年起顯著收縮，甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這既會(huì)導(dǎo)致香港銀行對(duì)內(nèi)地企業(yè)的貸款余額顯著下降，也會(huì)導(dǎo)致跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模的下降。

原因之三，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的下滑以及金融風(fēng)險(xiǎn)的顯性化，持有人民幣資產(chǎn)的收益率顯著下降、潛在風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，這將降低境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的意愿，進(jìn)而造成人民幣國(guó)際化進(jìn)程的放緩?？紤]到這一點(diǎn)，即使今年10月人民幣正式加入SDR貨幣籃子，我們也不要對(duì)短期內(nèi)國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者配置人民幣資產(chǎn)的需求做出過(guò)高估計(jì)。畢竟，資本流動(dòng)總是順周期的。

總之，2015年下半年以來(lái)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的放緩，主要是由于跨境套利活動(dòng)萎縮所致。事實(shí)上這是一種擠出泡沫的過(guò)程。我們不必過(guò)分擔(dān)心人民幣國(guó)際化的放緩，未來(lái)的人民幣國(guó)際化進(jìn)程雖然可能更慢一些，但很可能更多地由真實(shí)需求驅(qū)動(dòng)，因此其可持續(xù)性有望顯著增強(qiáng)。