鞏勝利

隨著資本跨境流動(dòng)創(chuàng)新渠道和產(chǎn)品的逐漸增加，跨境資本流動(dòng)在規(guī)模、幣種、動(dòng)機(jī)、主體和結(jié)構(gòu)等方面都將出現(xiàn)全球流通的新變化，導(dǎo)致人民幣在宏觀調(diào)控政策難度加大，帶來(lái)一系列新的全球化風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，中國(guó)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎金融監(jiān)管，完善跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)體系，做好日常風(fēng)險(xiǎn)防范;同時(shí)，未雨綢繆，積極豐富應(yīng)對(duì)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)急工具箱，制定相關(guān)應(yīng)急預(yù)警方案或備用計(jì)劃，防患于未然。

剩下2016最后三個(gè)月的情勢(shì)是：（1）2016年10月1日，人民幣將正式加入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，這是人民幣國(guó)際化發(fā)展的百年里程碑，有利于人民幣全球化發(fā)展，跨境資本流動(dòng)將面臨新情況，但同時(shí)也會(huì)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，需要中國(guó)貨幣當(dāng)局制定更為周全的應(yīng)對(duì)之策。但走完這一步，可能要人民幣用20-50年的路程、要占到全球貨幣市場(chǎng)份額的5%、要與美元、歐元抗衡、平衡發(fā)展，人民幣最起碼要占到全球份額的10%以上才有力量。（2）美元占全球市場(chǎng)份額超過(guò)61%，加息與美國(guó)大選是全球市場(chǎng)的重大變量。（3）占全球貨幣市場(chǎng)33%的歐元繼續(xù)放水，每月800億歐元到2017年3月。9月8日晚間，歐洲中央銀行（ECB）在利率決議中宣布維持銀行隔夜存款利率、主要再融資利率和保證金貸款利率在-0.40%、0%和0.25%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期;但在資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP）方面，德拉吉領(lǐng)導(dǎo)的ECB卻出人意料地維持每月800億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模至明年3月。（4）7月4日《人民日?qǐng)?bào)》（海外版）題為刊登《人民幣是負(fù)責(zé)任的國(guó)際貨幣》的文章稱：縱觀發(fā)達(dá)國(guó)家、國(guó)際主要貨幣的匯率史，短期內(nèi)出現(xiàn)20%甚至40%匯率波動(dòng)的極端情形，并非罕見(jiàn)。該文認(rèn)為，無(wú)論從波幅還是中樞水平來(lái)看，人民幣的近期走勢(shì)并不值得過(guò)分憂慮。9月9日，中國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)委員樊綱發(fā)表講話說(shuō)：應(yīng)適度調(diào)控，并且允許人民幣逐步貶值。8月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備為31851億美元，一年間減少8000多億美元。到2016年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備剩余可能只有2.8萬(wàn)億;到2017年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備將沒(méi)有流動(dòng)性外匯儲(chǔ)備，只剩下黃金與美國(guó)國(guó)債儲(chǔ)備約2.5萬(wàn)億美元。（5）或英鎊、日元再次飛出黑天鵝……

（一）人民幣入SDR，面臨全球資本流動(dòng)新情況

人民幣加入SDR后，人民幣國(guó)際化邁入新的發(fā)展階段，客觀上要求資本賬戶進(jìn)一步開(kāi)放。隨著資本跨境流動(dòng)創(chuàng)新渠道和產(chǎn)品的逐漸增加，跨境資本流動(dòng)在規(guī)模、幣種、動(dòng)機(jī)、主體和結(jié)構(gòu)等方面都將出現(xiàn)一些新變化。

第一，跨境資本流動(dòng)規(guī)模將顯著增加，預(yù)期至2025年中國(guó)外部投資總頭寸占全球GDP比重將超過(guò)30%。美國(guó)、英國(guó)、加拿大、阿根廷等國(guó)在二十世紀(jì)70年代放開(kāi)資本賬戶之后，跨境資本流動(dòng)規(guī)模都較大幅度增長(zhǎng)。假定中國(guó)資本項(xiàng)目在2025年完全開(kāi)放（與人民銀行2012年設(shè)置的時(shí)間表基本相符），屆時(shí)開(kāi)放程度將達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。根據(jù)英格蘭銀行在跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、趕超開(kāi)放差距等情境下的模擬預(yù)測(cè)，到2025年中國(guó)外部投資總頭寸占全球GDP的比重將從目前的5%左右增長(zhǎng)到30%以上。

第二，人民幣在跨境資本流動(dòng)中的占比將上升，至2020年可能達(dá)到40%左右。人民幣加入SDR后，人民幣在跨境資本流動(dòng)中的地位和角色將上升，人民幣將成為熱錢重要表現(xiàn)形式。未來(lái)隨著我國(guó)對(duì)外直接投資及企業(yè)走出去步伐加快，RQFII、滬港通、中港基金互換和人民幣跨境貸款等創(chuàng)新業(yè)務(wù)額度逐步放開(kāi)，點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大，股票、基金、債券、金融衍生品、信貸等領(lǐng)域的人民幣跨境流動(dòng)均將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2010年底，人民幣在中國(guó)內(nèi)地涉外收付中的占比僅有3.6%。但截至2016年4月，該比重已經(jīng)達(dá)到23%，僅次于美元占比（67.5%）。照此速度發(fā)展，預(yù)計(jì)在未來(lái)五年內(nèi)這一份額將達(dá)到40%左右。

第三，以投機(jī)為目的的短期跨境資本流動(dòng)將增加，至2025年證券投資和衍生品投資在金融賬戶內(nèi)的占比將超過(guò)50%。隨著資本賬戶逐步放開(kāi)、人民幣海外資金池不斷擴(kuò)大和跨境資本流動(dòng)便利度的提高，境內(nèi)外長(zhǎng)期存在的人民幣利差、匯差和AH股溢價(jià)將刺激短期套利資本跨境流動(dòng)。2015年二季度，中國(guó)資產(chǎn)端的證券投資和衍生品投資為172.1億美元，在非儲(chǔ)備金融賬戶內(nèi)的占比為16.7%，負(fù)債端占比23.1%。對(duì)照而言，2013年美國(guó)金融賬戶資產(chǎn)端和負(fù)債端下，證券投資和衍生品投資占比分別為50.6%和62.7%。如果2025年中國(guó)資本賬戶開(kāi)放程度能夠達(dá)到美國(guó)目前的水平，無(wú)論是資產(chǎn)端還是負(fù)債端，證券投資和衍生品投資在金融賬戶內(nèi)的占比都將超過(guò)50%。

第四，個(gè)人跨境資本流動(dòng)將增加，需要警惕高凈值人群財(cái)富向海外轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。2014年央行已經(jīng)授權(quán)蘇州工業(yè)園、天津生態(tài)城兩個(gè)試點(diǎn)區(qū)域與新加坡銀行機(jī)構(gòu)開(kāi)展個(gè)人跨境人民幣直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，合格個(gè)人被允許以人民幣進(jìn)行海外直接投資，個(gè)人資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)渠道打開(kāi)。未來(lái)，隨著合格境內(nèi)個(gè)人投資者（QDII2）業(yè)務(wù)啟動(dòng)，有合法納稅和社保記錄的境內(nèi)個(gè)人，可以用合法收入在全球配置資產(chǎn)。2014年，中國(guó)財(cái)富凈值超過(guò)三千萬(wàn)美元的超級(jí)富裕人數(shù)為8366人，未來(lái)十年預(yù)計(jì)將超過(guò)1.5萬(wàn)人。如果高凈值人群將財(cái)富向海外轉(zhuǎn)移，將對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性帶來(lái)沖擊。

第五，非金融企業(yè)為中介的跨境資本流動(dòng)將增加，至2025年在銀行本外幣貸款總額中的比重有望達(dá)到15%。非金融企業(yè)不僅可以直接從境外銀行貸款，或間接通過(guò)國(guó)內(nèi)銀行獲得外國(guó)銀行貸款，而且還可以通過(guò)境外發(fā)行外幣債券的方式進(jìn)行融資。2008年金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)非金融企業(yè)的外幣貸款迅速增加，從2009年的2700億美元增至2014年底的8800億美元，在銀行本外幣貸款總額中的比重也由5.3%上升至8.5%，創(chuàng)10年來(lái)新高。照此速度發(fā)展，至2025年，非金融企業(yè)在銀行本外幣貸款總額中的比重有望達(dá)到15%。

（二）人民幣入SDR，面臨全球性風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)

人民幣發(fā)揮國(guó)際投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣職能，要求我國(guó)資本市場(chǎng)更加開(kāi)放，跨境資本流動(dòng)增加會(huì)導(dǎo)致我國(guó)宏觀政策調(diào)控難度加大，帶來(lái)一系列新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，這主要包括：