主權(quán)債務(wù)重組的“兩大難題”

陳曦+于國(guó)龍

在中短期內(nèi)，建立統(tǒng)一主權(quán)債務(wù)重組框架的設(shè)想難以實(shí)現(xiàn)，主權(quán)債務(wù)重組領(lǐng)域仍將維持“三駕馬車”并行的格局

9月4日至5日，G20峰會(huì)在杭州召開(kāi)。其中，完善主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制再次成為峰會(huì)金融領(lǐng)域的重要議題。

在影響波及全球的歐債危機(jī)中，以希臘為代表的危機(jī)國(guó)家在歐盟、IMF等國(guó)際組織的幫助下，實(shí)施了大規(guī)模的主權(quán)債務(wù)重組，以減輕主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)、防止危機(jī)蔓延。現(xiàn)有主權(quán)債務(wù)重組在成為應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)、保障全球金融穩(wěn)定重要手段的同時(shí)，也暴露出其不足之處。

此后，完善主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制等國(guó)際金融架構(gòu)，成為G20峰會(huì)、IMF關(guān)注的議題。2014年，NML資本公司對(duì)于阿根廷政府的訴訟，迫使其在13年中第二次陷入主權(quán)債務(wù)違約的泥潭，再次引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

本文對(duì)當(dāng)前主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的不足以及未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行探討。

主權(quán)債務(wù)重組的發(fā)展歷程

伴隨著主權(quán)國(guó)家主要融資方式的轉(zhuǎn)變，主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有、從單一模式為主到多模式并存的發(fā)展過(guò)程。“二戰(zhàn)”以來(lái)，主權(quán)國(guó)家主要融資方式經(jīng)歷了由雙邊官方貸款向國(guó)際商業(yè)銀行貸款、再由國(guó)際商業(yè)銀行貸款向債券融資的轉(zhuǎn)變。與此相適應(yīng)，巴黎俱樂(lè)部、倫敦俱樂(lè)部、債券互換等重組機(jī)制相繼出現(xiàn)并發(fā)展起來(lái)，逐步形成目前主權(quán)債務(wù)重組領(lǐng)域“三駕馬車”并行的格局（圖1）。

“二戰(zhàn)”后至20世紀(jì)70年代，官方主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制形成?！岸?zhàn)”后，以美國(guó)通過(guò)馬歇爾計(jì)劃向西歐諸國(guó)提供大量政府貸款為代表，主權(quán)國(guó)家外債的主要資金來(lái)源由之前的國(guó)際辛迪加貸款向政府間貸款轉(zhuǎn)變。

1956年，阿根廷政府宣布無(wú)力償還其所欠債務(wù)，隨后阿根廷及其債權(quán)國(guó)代表在巴黎進(jìn)行談判，就重新確定到期債務(wù)的還款日期進(jìn)行協(xié)商。從此，通過(guò)多邊會(huì)議的形式協(xié)商雙邊官方債務(wù)重組的做法被不斷沿用和完善，“巴黎俱樂(lè)部”由此而得名。自成立以來(lái)，巴黎俱樂(lè)部已經(jīng)先后達(dá)成433項(xiàng)協(xié)議，涉及90個(gè)債務(wù)國(guó)，涵蓋的總債務(wù)金額達(dá)5830億美元。

20世紀(jì)80年代至90年代初，官方債務(wù)與私人部門(mén)債務(wù)重組機(jī)制并存。80年代，發(fā)達(dá)國(guó)家相繼進(jìn)行金融自由化改革，推動(dòng)了私人部門(mén)資本在國(guó)際市場(chǎng)上的擴(kuò)張。另一方面，發(fā)展中國(guó)家政府的資金需求日益增加，官方貸款規(guī)模有限，難以滿足其需要，國(guó)際商業(yè)銀行貸款再次成為主權(quán)債務(wù)主要的資金來(lái)源。

隨著國(guó)際商業(yè)銀行貸款在主權(quán)債務(wù)中占比的不斷增加，對(duì)國(guó)際商業(yè)貸款的主權(quán)違約事件也不斷增加，需要建立相應(yīng)的機(jī)制來(lái)處理債務(wù)國(guó)與私人部門(mén)債權(quán)人的債務(wù)重組問(wèn)題。1976年相關(guān)銀行召開(kāi)代表會(huì)議，商討對(duì)扎伊爾（剛果民主共和國(guó)）的債務(wù)重組事宜，被認(rèn)為是倫敦俱樂(lè)部的第一次會(huì)議。此后，這一做法被不斷沿用，倫敦俱樂(lè)部作為國(guó)際商業(yè)銀行債權(quán)人與債務(wù)國(guó)之間的債務(wù)重組機(jī)制逐漸完善和發(fā)展，形成了巴黎俱樂(lè)部與倫敦俱樂(lè)部?jī)纱笾鳈?quán)債務(wù)重組機(jī)制并行的局面。

20世紀(jì)90年代以來(lái)，債券互換興起，“三駕馬車”并行格局形成。90年代以來(lái)，隨著國(guó)際資本市場(chǎng)一體化程度的不斷加深，國(guó)際資本流動(dòng)形式發(fā)生了重大變化，債券融資逐漸取代銀行貸款成為主權(quán)國(guó)家最主要的融資方式。

在債券融資方式下，債權(quán)人高度分散，且具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，傳統(tǒng)的通過(guò)債權(quán)人和債務(wù)國(guó)進(jìn)行集體談判的重組模式無(wú)法繼續(xù)適用。在這種背景下，債務(wù)互換作為一種新的重組方式逐漸興起。1994年-2010年，俄羅斯、烏克蘭、阿根廷等14個(gè)國(guó)家共進(jìn)行了18次債券互換，總金額達(dá)1017億美元。至此，主權(quán)債務(wù)重組領(lǐng)域中“三駕馬車”并行的格局形成。

兩大難題與三大重組機(jī)制

（一）主權(quán)債務(wù)重組中的兩大難題

盡管當(dāng)債務(wù)國(guó)陷入債務(wù)危機(jī)時(shí)，及時(shí)進(jìn)行債務(wù)重組是對(duì)債務(wù)國(guó)和債權(quán)人雙方都有利的選擇，但是在實(shí)踐中當(dāng)前主權(quán)債務(wù)重組主要面臨著債務(wù)國(guó)的道德風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)人協(xié)作困境兩大難題。

債務(wù)國(guó)的道德風(fēng)險(xiǎn)具體表現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，債務(wù)重組和減免會(huì)激勵(lì)債務(wù)國(guó)在償債壓力較大時(shí)頻繁求助于債務(wù)重組，以達(dá)到逃避部分償債責(zé)任的目的；其次，債務(wù)重組和減免實(shí)際上降低了債務(wù)國(guó)的舉債成本，在一定程度上會(huì)加劇債務(wù)國(guó)不顧自身情況盲目舉債的沖動(dòng)；最后，債務(wù)重組和減免減輕了債務(wù)國(guó)的負(fù)債壓力，可能導(dǎo)致債務(wù)國(guó)推遲必要的改革措施。相應(yīng)地，對(duì)債務(wù)國(guó)道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂會(huì)削弱債權(quán)人通過(guò)債務(wù)重組對(duì)債務(wù)國(guó)進(jìn)行債務(wù)減免的意愿，從而加劇主權(quán)債務(wù)重組的難度。

當(dāng)一國(guó)債務(wù)不可持續(xù)時(shí)，與債務(wù)國(guó)達(dá)成某種程度的合作、推動(dòng)債務(wù)重組，對(duì)債權(quán)人整體是有益的；但是對(duì)單個(gè)債權(quán)人而言，其利益最大化的選擇卻是拒絕參與債務(wù)重組，這樣它就可以在債務(wù)國(guó)得到其他債權(quán)人的債務(wù)減免、恢復(fù)一定償付能力后，要求得到全額償付。

當(dāng)債務(wù)重組涉及到不同批次、不同種類的債務(wù)時(shí)，債權(quán)人協(xié)作困境就衍生出不同類型債權(quán)人的公平待遇問(wèn)題。

（二）三大主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制

1.雙邊官方債務(wù)重組機(jī)制——巴黎俱樂(lè)部

對(duì)于巴黎俱樂(lè)部這樣的官方主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制而言，其面臨的債務(wù)國(guó)道德風(fēng)險(xiǎn)較債權(quán)人協(xié)作問(wèn)題更加突出。由于政府間貸款更多地受到政治等非經(jīng)濟(jì)因素的影響，即便某個(gè)債務(wù)國(guó)存在濫用債務(wù)重組的現(xiàn)象，但出于政治等其他考慮，債權(quán)國(guó)往往會(huì)繼續(xù)提供貸款，從而加劇債務(wù)國(guó)通過(guò)債務(wù)重組“賴賬”的傾向，導(dǎo)致債務(wù)國(guó)道德風(fēng)險(xiǎn)上升。

為此，巴黎俱樂(lè)部在債務(wù)重組過(guò)程中引入了“臨近違約原則”與“條件性原則”。其中，臨近違約原則要求債務(wù)國(guó)必須以強(qiáng)有力的證據(jù)證明其確有進(jìn)行重組的必要，以避免債務(wù)重組被濫用。條件性原則強(qiáng)調(diào)重組必須以債務(wù)國(guó)開(kāi)始實(shí)施改革以解決其支付困難為條件，以防止無(wú)條件的債務(wù)重組“放縱”債務(wù)國(guó)繼續(xù)采取不審慎的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)政策。

巴黎俱樂(lè)部引入“待遇可比原則”，以保證不同債權(quán)人之間待遇的公平。要求債務(wù)國(guó)從其他債權(quán)人那里獲得的減免條件不得低于巴黎俱樂(lè)部給予的條件，從而確保債務(wù)國(guó)的所有外部債權(quán)人之間的待遇相類似，避免巴黎俱樂(lè)部的債務(wù)減免最終成為對(duì)債務(wù)國(guó)償付其他債權(quán)人的補(bǔ)貼。

2.國(guó)際商業(yè)銀行貸款重組機(jī)制——倫敦俱樂(lè)部

與巴黎俱樂(lè)部相比，倫敦俱樂(lè)部在對(duì)國(guó)際商業(yè)銀行貸款進(jìn)行重組的過(guò)程中面臨的債務(wù)國(guó)道德風(fēng)險(xiǎn)下降，債權(quán)人之間協(xié)作的難度上升。由于債務(wù)國(guó)通過(guò)國(guó)際商業(yè)銀行貸款進(jìn)行融資在很大程度上是市場(chǎng)行為，如果債務(wù)國(guó)頻繁進(jìn)行債務(wù)重組會(huì)損害該國(guó)在國(guó)際資本市場(chǎng)的信譽(yù)，導(dǎo)致其融資成本上升，債務(wù)國(guó)濫用債務(wù)重組的動(dòng)機(jī)在較大程度上受到市場(chǎng)規(guī)律的制約。而另一方面，倫敦俱樂(lè)部的債權(quán)人多為國(guó)際商業(yè)銀行，其數(shù)量往往多達(dá)上百個(gè)，債權(quán)人之間的協(xié)調(diào)問(wèn)題相對(duì)突出。

倫敦俱樂(lè)部通過(guò)“銀行顧問(wèn)委員會(huì)”、“資金分享?xiàng)l款”削弱債權(quán)人協(xié)作困境對(duì)重組進(jìn)程的影響。與巴黎俱樂(lè)部全部債權(quán)人參與談判不同，倫敦俱樂(lè)部成立銀行顧問(wèn)委員會(huì)，代表全體銀行債權(quán)人進(jìn)行重組談判；待達(dá)成債務(wù)重組原則協(xié)議后，再提交整個(gè)銀行債權(quán)人集團(tuán)批準(zhǔn)。為增強(qiáng)債權(quán)人的集體行動(dòng)能力、提高談判效率，委員會(huì)成員的數(shù)量通常被限制在15家銀行以內(nèi)。

倫敦俱樂(lè)部重組協(xié)議中往往包含資金分享?xiàng)l款，規(guī)定任一貸款銀行獲得債務(wù)人的支付款項(xiàng)（包括訴訟所得的償付），應(yīng)在所有參與貸款行中按比例分配。這項(xiàng)規(guī)定不僅可以保證債權(quán)人的平等受償權(quán)利，還可以抑制少數(shù)銀行提起訴訟的動(dòng)力，促使其參加重組。此外，倫敦俱樂(lè)部也在協(xié)議中添加非歧視條款，以確保倫敦俱樂(lè)部債權(quán)人與其他債權(quán)人之間的平等待遇。

3.國(guó)際主權(quán)債券重組機(jī)制——債券互換

債券互換面臨的最大困難是債權(quán)人協(xié)作困境。由于債券互換中債權(quán)人數(shù)量眾多，不同債權(quán)人之間利益訴求差距較大，重組過(guò)程中少數(shù)債權(quán)人不合作現(xiàn)象非常突出。特別是一些“禿鷲基金”在二級(jí)市場(chǎng)上低價(jià)購(gòu)入舊債券，然后通過(guò)法律訴訟獲取全額償付，最典型的代表就是1996年埃利奧特公司訴秘魯案和2014年NML公司訴阿根廷案。

為了解決少數(shù)債權(quán)人不合作問(wèn)題，2003年后多數(shù)債券合同開(kāi)始加入一些限制少數(shù)債權(quán)人行為的條款，這些條款被統(tǒng)稱為“集體行動(dòng)條款”，其中最具代表性的當(dāng)屬“多數(shù)修改條款”。通俗地講，在“多數(shù)修改條款”下，如果持有合格債券數(shù)額達(dá)到一定比例以上的債權(quán)人接受債務(wù)國(guó)的重組條件，債務(wù)重組即可生效，并對(duì)同一債券的所有持有人形成約束。在2012年的債務(wù)重組中，希臘政府正是通過(guò)啟動(dòng)多數(shù)修改條款將重組參與度提高至96%，成功實(shí)現(xiàn)了債務(wù)減記目標(biāo)。

綜上，三大主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制面臨的債務(wù)國(guó)道德風(fēng)險(xiǎn)的高低與債權(quán)人協(xié)作難度的大小存在差異，其機(jī)制設(shè)計(jì)的側(cè)重點(diǎn)亦有所不同（表1）。

主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的不足與展望

通過(guò)資金分享?xiàng)l款、集體行動(dòng)條款等制度設(shè)計(jì)，三大主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制較好地解決了同類型債權(quán)人內(nèi)部的協(xié)作問(wèn)題。然而，由于缺乏統(tǒng)一的重組框架，現(xiàn)有三大主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制未能有效解決不同類型債權(quán)人之間的協(xié)作困境問(wèn)題。當(dāng)債務(wù)重組涉及到不同批次、不同種類的債務(wù)時(shí)，債務(wù)國(guó)需要分別與不同類型債權(quán)人進(jìn)行談判。一旦某一類債權(quán)人獲得較有利的重組條件，其他類型的債權(quán)人則會(huì)援引待遇可比條款要求獲取相應(yīng)待遇，從而拖延甚至阻礙重組進(jìn)程。此前阿根廷政府之所以拒絕對(duì)少數(shù)債權(quán)人進(jìn)行全額償付的一個(gè)重要原因，就是為了避免觸發(fā)重組債務(wù)合同中的待遇可比條款，引發(fā)巨額的債務(wù)追索。

針對(duì)目前主權(quán)債務(wù)重組的不足，一些專家和學(xué)者提出建立全球性債務(wù)重組法律框架的構(gòu)想。2011年11月，IMF第一副總裁提出建立“主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制（SDRM）”的設(shè)想。其核心設(shè)計(jì)有二：第一，通過(guò)國(guó)際條約的方式將相關(guān)原則以國(guó)際法的形式確定下來(lái)，形成對(duì)所有債務(wù)重組具有約束力的法律框架，以提高重組效率；第二，將多數(shù)表決條款應(yīng)用于所有類型的債權(quán)人，抑制不同類型債權(quán)人之間的協(xié)作問(wèn)題。

就目前情況看，該設(shè)想的實(shí)現(xiàn)面臨較大困難：一方面，SDRM相關(guān)設(shè)計(jì)仍處于“原則”層面，缺乏可操作性；另一方面，出于對(duì)SDRM可能削弱國(guó)家主權(quán)、干預(yù)私人部門(mén)等的顧慮，包括美國(guó)在內(nèi)的部分國(guó)家持消極態(tài)度。盡管建立統(tǒng)一主權(quán)債務(wù)重組框架的設(shè)想在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，G20、IMF等重要的國(guó)際會(huì)議與組織都在不斷推動(dòng)包括主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制在內(nèi)的國(guó)際金融架構(gòu)的完善。一方面， IMF等不斷從制度層面改進(jìn)和完善主權(quán)債務(wù)重組相關(guān)機(jī)制，其倡導(dǎo)或確立的很多規(guī)則被現(xiàn)有重組機(jī)制借鑒和應(yīng)用，為主權(quán)債務(wù)高效重組提供必要條件。另一方面，IMF充分利用其多邊國(guó)際機(jī)構(gòu)身份的優(yōu)勢(shì)，在債務(wù)國(guó)與債權(quán)人、不同類型債權(quán)人之間起到了“協(xié)調(diào)員”的作用，在削弱不同類型債權(quán)人之間協(xié)作困境的影響方面發(fā)揮了重要作用。此次G20杭州峰會(huì)更是將“積極推動(dòng)主權(quán)債的有序重組，并鼓勵(lì)巴黎俱樂(lè)部適應(yīng)不斷變化的官方融資結(jié)構(gòu)”列為議題之一。

在中短期內(nèi)，建立統(tǒng)一主權(quán)債務(wù)重組框架的設(shè)想難以實(shí)現(xiàn)，主權(quán)債務(wù)重組領(lǐng)域仍將維持“三駕馬車”并行的格局；G20、IMF等國(guó)際會(huì)議與組織將繼續(xù)在推動(dòng)主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制完善、應(yīng)對(duì)不同類型債權(quán)人協(xié)作困境等方面發(fā)揮重要作用。

作者供職于中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司