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      融資約束:文獻(xiàn)綜述與啟示

      2016-10-31 10:45:38孫雅璇
      時代金融 2016年23期
      關(guān)鍵詞:企業(yè)規(guī)模融資約束信息不對稱

      孫雅璇

      【摘要】融資約束是約束企業(yè)投資活動的重要原因。不完美市場中,企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱,導(dǎo)致企業(yè)向外部市場融資時頻頻碰壁。融資約束問題在我國中小企業(yè)、民營企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)尤其顯著。本文通過對大量文獻(xiàn)梳理,從信息不對稱、金融市場、企業(yè)內(nèi)部因素等方面分析融資約束的形成原因和影響因素,結(jié)合融資約束對企業(yè)投資活動的影響,整理出緩解問題的措施。

      【關(guān)鍵詞】融資約束 信息不對稱 企業(yè)規(guī)模

      由于信息不對稱,企業(yè)外部投資人往往低估企業(yè)價值,因此企業(yè)從外部融資必須花費(fèi)高成本,企業(yè)存在融資約束。我國中小企業(yè)、民營企業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)都不同程度的受融資約束的影響。中小企業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力,其信用意識低、籌資成本高是造成融資困難的主要原因(解靜2015)。我國大多民營企業(yè)壽命短、規(guī)模小、管理規(guī)范程度低,在對外融資時易受到信貸歧視。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的財務(wù)困境表現(xiàn)為科研成果增長和轉(zhuǎn)化成為商品的科技技術(shù)數(shù)量增長不成比例(巴曙松2001)。

      FHP(1988)提出只要企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異,企業(yè)內(nèi)外部融資就會不均衡,或外部籌資過多成本過高,或內(nèi)部籌資過多,投資不足。在不完美市場中企業(yè)受到金融市場發(fā)展不完善、企業(yè)內(nèi)外信息不對稱、企業(yè)自身等因素的影響,內(nèi)外部融資不均衡程度增加、融資約束的影響進(jìn)一步加大。本文梳理了國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)融資約束成因和影響因素的相關(guān)文獻(xiàn),并整理目前可以緩解企業(yè)融資約束的方法及其原理,希望能供相關(guān)研究人員參考。

      一、傳統(tǒng)理論與融資約束

      (一)MM理論、權(quán)衡理論與融資約束

      在完美的市場中,無稅情況下企業(yè)價值不受其資本結(jié)構(gòu)的影響,企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資并無差別。此時也不存在融資約束。隨著研究的深入,負(fù)債融資的代理成本和財務(wù)費(fèi)用被引入模型。企業(yè)負(fù)債比例過大,會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量不足抵債,造成財務(wù)困境。權(quán)衡理論提出,相等的負(fù)債融資邊際成本和負(fù)債利息抵稅的邊際收益是實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的條件。

      (二)信息不對稱、代理理論與融資約束

      現(xiàn)實(shí)市場中,企業(yè)融資活動影響因素還包括信息不對稱和代理成本。信息不對稱影響資源分派不均。FHP(1988)提出企業(yè)預(yù)留內(nèi)部資金來保障企業(yè)投資需求,表現(xiàn)為較高的投資-現(xiàn)金敏感性,即企業(yè)存在融資約束。Jensen Meckling(1976)提出企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流增加時,代理人可能以職權(quán)之便濫用資金,過度留存收益至投資過度。同時Jensen(1986)認(rèn)為增加企業(yè)債務(wù)融資的比例,會加大企業(yè)因財務(wù)困境而破產(chǎn)的幾率,進(jìn)而有效的約束代理人的行為,并激勵其盡職盡責(zé)。唐雪松等(2007)認(rèn)為代理人的過度投資行為會隨著企業(yè)負(fù)債的增加而減少,從而降低融資約束程度。信息不對稱理論和委托代理理論是企業(yè)融資需求和供給矛盾的直接體現(xiàn),融資需求也在不斷波動。

      二、金融市場與融資約束

      完善的金融市場有助于為企業(yè)提供更多、更公平的融資機(jī)會。Boyreau-Debra等(2005)的研究表明,受國家干預(yù)的金融市場資金流動性往往較低,主要是由于國家控制和管理效率低所造成的。國內(nèi)學(xué)者實(shí)證研究表明金融自由化顯著緩解了企業(yè)面臨的融資約束問題(魏志華,2014)。中小企業(yè)信用意識低、籌資成本高,只能從外部取得少量短期借款,更多是靠自籌資金維持運(yùn)轉(zhuǎn)。民營企業(yè)管理規(guī)范程度參差不齊,在融資時易遭到歧視,信息不對稱更加劇了融資約束問題。

      三、企業(yè)內(nèi)部因素與融資約束

      (一)企業(yè)產(chǎn)權(quán)

      企業(yè)產(chǎn)權(quán)是根據(jù)依據(jù)出資程度劃分的投資人管控公司的權(quán)利。由于委托人和代理人追求的利益目標(biāo)差別,導(dǎo)致了兩者之間的矛盾。因此,企業(yè)產(chǎn)權(quán)的歸屬情況可能對委托人態(tài)度有所作用,從而影響企業(yè)融資、投資活動。產(chǎn)權(quán)的分布與預(yù)算軟約束直接相關(guān),同時間接作用于企業(yè)投資行為(田利輝,2005)。張純(2007)通過實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)我國民營企業(yè)面臨的融資約束顯著高于國有企業(yè)。同時,國外學(xué)者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者善于發(fā)掘市場信息、獲得企業(yè)內(nèi)部信息,并將信息傳遞到市場,從而降低由信息不對稱引起的融資約束。

      (二)企業(yè)規(guī)模

      依據(jù)我國頒布的《企業(yè)規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn)》,根據(jù)企業(yè)營業(yè)人員數(shù)量、企業(yè)營業(yè)收入和資產(chǎn)總額等指標(biāo)的不同,將我國企業(yè)劃分為大、中小微型企業(yè)。最早提出的企業(yè)規(guī)模概念的是Gibrat定律,該定律提出企業(yè)規(guī)模不是影響企業(yè)成長性的主要因素。Colley等從融資約束的角度研究發(fā)現(xiàn),在不完美的市場下,受信息不對稱、金融市場不完善的影響,企業(yè)成長性依賴于其規(guī)模。Angelini定量研究發(fā)現(xiàn)金融市場發(fā)展不成熟的發(fā)展中國家,融資約束對企業(yè)規(guī)模影響更大。由于企業(yè)規(guī)模的不同,常伴隨著不同的特征。

      (三)組織結(jié)構(gòu)

      組織結(jié)構(gòu)是指為了實(shí)現(xiàn)組織目標(biāo),企業(yè)對總體任務(wù)進(jìn)行分工協(xié)作而形成的結(jié)構(gòu)體系。不同規(guī)模企業(yè),其組織結(jié)構(gòu)差異大。小企業(yè)具有規(guī)模小、企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度合一的特點(diǎn),其組織結(jié)構(gòu)、信息結(jié)構(gòu)簡單,不存在代理成本的影響。由于公司以內(nèi)部治理為主,小企業(yè)沒有向外部市場披露信息的需要。大企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜,為了使信息在不同層級間傳遞,對信息傳遞的規(guī)范性要求較高,因此大企業(yè)的信息多為硬信息。信息的規(guī)范性程度,影響外部投資者對企業(yè)的評估,進(jìn)而影響融資成本,形成融資約束。

      四、結(jié)論與啟示

      (一)完善金融市場體系

      面對企業(yè)外部融資約束,為企業(yè)提供公平、有保障的借貸環(huán)境是題中之意。但近年來受房地產(chǎn)行業(yè)、影子銀行,以及互聯(lián)網(wǎng)金融的影響,金融市場醞釀著新的格局。完善金融市場,首先要求國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定?,F(xiàn)今我國穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)政策為建設(shè)完善的金融市場提供了良好基礎(chǔ)。同時還需要改善國有企業(yè)格局、健全經(jīng)濟(jì)法律制度,推動金融市場有序發(fā)展。

      (二)加強(qiáng)企業(yè)信息披露

      企業(yè)信息披露可以促進(jìn)外部投資人和企業(yè)內(nèi)部之間的信息流動,有效的向外傳達(dá)企業(yè)內(nèi)部投資情況,降低信息不對稱的影響。我國學(xué)者徐玉德(2011)也曾提出增加信息披露可以有效避免由信息不對稱引起的融資約束。同時也有何帥、金宇等(2015)學(xué)者衡量信息披露對融資約束的改善情況。同時鼓勵機(jī)構(gòu)投資者參與到市場活動中,可以有效挖掘民營企業(yè)的內(nèi)部信息,緩解信息不對稱,進(jìn)而改善其融資能力。

      (三)改善財務(wù)政策

      從企業(yè)內(nèi)部來講,改變企業(yè)內(nèi)部財務(wù)政策可以緩解企業(yè)融資約束。如企業(yè)增加內(nèi)部現(xiàn)金持有量,即通過財務(wù)柔性預(yù)防投資項目未來連續(xù)的資金需求。曾愛民(2013)實(shí)證研究得出其投資-現(xiàn)金敏感性與財務(wù)柔性水平呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)提高財務(wù)柔性,內(nèi)部留存增加;當(dāng)企業(yè)已經(jīng)留存了足量的現(xiàn)金流量,其財務(wù)柔性足以滿足投資需求,體現(xiàn)為高投資-現(xiàn)金流敏感性。合理財務(wù)政策是緩解企業(yè)融資約束的合理保障。

      參考文獻(xiàn)

      [1]張建君.中國民營企業(yè)家的政治戰(zhàn)略[J].管理世界,2009.

      [2]鄧可斌.中國企業(yè)的融資約束:特征現(xiàn)象與成因檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2014.

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