融資約束：文獻(xiàn)綜述與啟示

孫雅璇

【摘要】融資約束是約束企業(yè)投資活動的重要原因。不完美市場中，企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱，導(dǎo)致企業(yè)向外部市場融資時頻頻碰壁。融資約束問題在我國中小企業(yè)、民營企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)尤其顯著。本文通過對大量文獻(xiàn)梳理，從信息不對稱、金融市場、企業(yè)內(nèi)部因素等方面分析融資約束的形成原因和影響因素，結(jié)合融資約束對企業(yè)投資活動的影響，整理出緩解問題的措施。

【關(guān)鍵詞】融資約束 信息不對稱 企業(yè)規(guī)模

由于信息不對稱，企業(yè)外部投資人往往低估企業(yè)價值，因此企業(yè)從外部融資必須花費(fèi)高成本，企業(yè)存在融資約束。我國中小企業(yè)、民營企業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)都不同程度的受融資約束的影響。中小企業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力，其信用意識低、籌資成本高是造成融資困難的主要原因（解靜2015）。我國大多民營企業(yè)壽命短、規(guī)模小、管理規(guī)范程度低，在對外融資時易受到信貸歧視。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的財務(wù)困境表現(xiàn)為科研成果增長和轉(zhuǎn)化成為商品的科技技術(shù)數(shù)量增長不成比例（巴曙松2001）。

FHP（1988）提出只要企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異，企業(yè)內(nèi)外部融資就會不均衡，或外部籌資過多成本過高，或內(nèi)部籌資過多，投資不足。在不完美市場中企業(yè)受到金融市場發(fā)展不完善、企業(yè)內(nèi)外信息不對稱、企業(yè)自身等因素的影響，內(nèi)外部融資不均衡程度增加、融資約束的影響進(jìn)一步加大。本文梳理了國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)融資約束成因和影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，并整理目前可以緩解企業(yè)融資約束的方法及其原理，希望能供相關(guān)研究人員參考。

一、傳統(tǒng)理論與融資約束

（一）MM理論、權(quán)衡理論與融資約束

在完美的市場中，無稅情況下企業(yè)價值不受其資本結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資并無差別。此時也不存在融資約束。隨著研究的深入，負(fù)債融資的代理成本和財務(wù)費(fèi)用被引入模型。企業(yè)負(fù)債比例過大，會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量不足抵債，造成財務(wù)困境。權(quán)衡理論提出，相等的負(fù)債融資邊際成本和負(fù)債利息抵稅的邊際收益是實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的條件。

（二）信息不對稱、代理理論與融資約束

現(xiàn)實(shí)市場中，企業(yè)融資活動影響因素還包括信息不對稱和代理成本。信息不對稱影響資源分派不均。FHP（1988）提出企業(yè)預(yù)留內(nèi)部資金來保障企業(yè)投資需求，表現(xiàn)為較高的投資-現(xiàn)金敏感性，即企業(yè)存在融資約束。Jensen Meckling（1976）提出企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流增加時，代理人可能以職權(quán)之便濫用資金，過度留存收益至投資過度。同時Jensen（1986）認(rèn)為增加企業(yè)債務(wù)融資的比例，會加大企業(yè)因財務(wù)困境而破產(chǎn)的幾率，進(jìn)而有效的約束代理人的行為，并激勵其盡職盡責(zé)。唐雪松等（2007）認(rèn)為代理人的過度投資行為會隨著企業(yè)負(fù)債的增加而減少，從而降低融資約束程度。信息不對稱理論和委托代理理論是企業(yè)融資需求和供給矛盾的直接體現(xiàn)，融資需求也在不斷波動。

二、金融市場與融資約束

完善的金融市場有助于為企業(yè)提供更多、更公平的融資機(jī)會。Boyreau-Debra等（2005）的研究表明，受國家干預(yù)的金融市場資金流動性往往較低，主要是由于國家控制和管理效率低所造成的。國內(nèi)學(xué)者實(shí)證研究表明金融自由化顯著緩解了企業(yè)面臨的融資約束問題（魏志華，2014）。中小企業(yè)信用意識低、籌資成本高，只能從外部取得少量短期借款，更多是靠自籌資金維持運(yùn)轉(zhuǎn)。民營企業(yè)管理規(guī)范程度參差不齊，在融資時易遭到歧視，信息不對稱更加劇了融資約束問題。

三、企業(yè)內(nèi)部因素與融資約束

（一）企業(yè)產(chǎn)權(quán)

企業(yè)產(chǎn)權(quán)是根據(jù)依據(jù)出資程度劃分的投資人管控公司的權(quán)利。由于委托人和代理人追求的利益目標(biāo)差別，導(dǎo)致了兩者之間的矛盾。因此，企業(yè)產(chǎn)權(quán)的歸屬情況可能對委托人態(tài)度有所作用，從而影響企業(yè)融資、投資活動。產(chǎn)權(quán)的分布與預(yù)算軟約束直接相關(guān)，同時間接作用于企業(yè)投資行為（田利輝，2005）。張純（2007）通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國民營企業(yè)面臨的融資約束顯著高于國有企業(yè)。同時，國外學(xué)者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者善于發(fā)掘市場信息、獲得企業(yè)內(nèi)部信息，并將信息傳遞到市場，從而降低由信息不對稱引起的融資約束。

（二）企業(yè)規(guī)模

依據(jù)我國頒布的《企業(yè)規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn)》，根據(jù)企業(yè)營業(yè)人員數(shù)量、企業(yè)營業(yè)收入和資產(chǎn)總額等指標(biāo)的不同，將我國企業(yè)劃分為大、中小微型企業(yè)。最早提出的企業(yè)規(guī)模概念的是Gibrat定律，該定律提出企業(yè)規(guī)模不是影響企業(yè)成長性的主要因素。Colley等從融資約束的角度研究發(fā)現(xiàn)，在不完美的市場下，受信息不對稱、金融市場不完善的影響，企業(yè)成長性依賴于其規(guī)模。Angelini定量研究發(fā)現(xiàn)金融市場發(fā)展不成熟的發(fā)展中國家，融資約束對企業(yè)規(guī)模影響更大。由于企業(yè)規(guī)模的不同，常伴隨著不同的特征。

（三）組織結(jié)構(gòu)

組織結(jié)構(gòu)是指為了實(shí)現(xiàn)組織目標(biāo)，企業(yè)對總體任務(wù)進(jìn)行分工協(xié)作而形成的結(jié)構(gòu)體系。不同規(guī)模企業(yè)，其組織結(jié)構(gòu)差異大。小企業(yè)具有規(guī)模小、企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度合一的特點(diǎn)，其組織結(jié)構(gòu)、信息結(jié)構(gòu)簡單，不存在代理成本的影響。由于公司以內(nèi)部治理為主，小企業(yè)沒有向外部市場披露信息的需要。大企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜，為了使信息在不同層級間傳遞，對信息傳遞的規(guī)范性要求較高，因此大企業(yè)的信息多為硬信息。信息的規(guī)范性程度，影響外部投資者對企業(yè)的評估，進(jìn)而影響融資成本，形成融資約束。

四、結(jié)論與啟示

（一）完善金融市場體系

面對企業(yè)外部融資約束，為企業(yè)提供公平、有保障的借貸環(huán)境是題中之意。但近年來受房地產(chǎn)行業(yè)、影子銀行，以及互聯(lián)網(wǎng)金融的影響，金融市場醞釀著新的格局。完善金融市場，首先要求國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定?，F(xiàn)今我國穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)政策為建設(shè)完善的金融市場提供了良好基礎(chǔ)。同時還需要改善國有企業(yè)格局、健全經(jīng)濟(jì)法律制度，推動金融市場有序發(fā)展。

（二）加強(qiáng)企業(yè)信息披露

企業(yè)信息披露可以促進(jìn)外部投資人和企業(yè)內(nèi)部之間的信息流動，有效的向外傳達(dá)企業(yè)內(nèi)部投資情況，降低信息不對稱的影響。我國學(xué)者徐玉德（2011）也曾提出增加信息披露可以有效避免由信息不對稱引起的融資約束。同時也有何帥、金宇等（2015）學(xué)者衡量信息披露對融資約束的改善情況。同時鼓勵機(jī)構(gòu)投資者參與到市場活動中，可以有效挖掘民營企業(yè)的內(nèi)部信息，緩解信息不對稱，進(jìn)而改善其融資能力。

（三）改善財務(wù)政策

從企業(yè)內(nèi)部來講，改變企業(yè)內(nèi)部財務(wù)政策可以緩解企業(yè)融資約束。如企業(yè)增加內(nèi)部現(xiàn)金持有量，即通過財務(wù)柔性預(yù)防投資項目未來連續(xù)的資金需求。曾愛民（2013）實(shí)證研究得出其投資-現(xiàn)金敏感性與財務(wù)柔性水平呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)提高財務(wù)柔性，內(nèi)部留存增加；當(dāng)企業(yè)已經(jīng)留存了足量的現(xiàn)金流量，其財務(wù)柔性足以滿足投資需求，體現(xiàn)為高投資-現(xiàn)金流敏感性。合理財務(wù)政策是緩解企業(yè)融資約束的合理保障。

參考文獻(xiàn)

[1]張建君.中國民營企業(yè)家的政治戰(zhàn)略[J].管理世界，2009.

[2]鄧可斌.中國企業(yè)的融資約束：特征現(xiàn)象與成因檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014.