侯文婷

摘要：“811新匯改”后，離岸人民幣兌美元大幅貶值，與在岸價(jià)差一度達(dá)1405個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高。一時(shí)間，針對(duì)境內(nèi)外匯率價(jià)差發(fā)生的跨境盈利交易風(fēng)起云涌。本文由介紹這類交易的歷史及背景入手，列舉了幾種交易模式，并梳理了近期外匯管理政策背后的邏輯。

關(guān)鍵詞：境內(nèi)外匯差 外匯交易 盈利模式

一、境內(nèi)外匯差產(chǎn)生的歷史背景

（一）香港離岸人民幣及跨境貿(mào)易結(jié)算發(fā)展回顧

2004年，中國(guó)銀行（香港）作為人民幣業(yè)務(wù)的清算行，為香港的個(gè)人提供跨境清算安排，離岸人民幣（CNH）業(yè)務(wù)起步。

2009年，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)在中國(guó)內(nèi)地365個(gè)試點(diǎn)企業(yè)以及香港、澳門和東盟地區(qū)展開(kāi)，為CNH增加規(guī)模奠定了基礎(chǔ)。

2010年，中國(guó)人民銀行與香港金融管理局修訂了《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》。新協(xié)議允許香港的銀行為金融機(jī)構(gòu)開(kāi)立人民幣賬戶，并提供各類金融服務(wù)，銀行可以為客戶辦理非貿(mào)易項(xiàng)下的兌換，個(gè)人和企業(yè)間也可以通過(guò)銀行辦理人民幣資金的支付和轉(zhuǎn)賬。新協(xié)議還承認(rèn)了CNH報(bào)價(jià)的市場(chǎng)地位，從此以后，提供CNH報(bào)價(jià)的銀行越來(lái)越多，CNH的交易流動(dòng)性也逐漸提高。

2011年，香港的財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)開(kāi)始提供美元兌CNH的即期報(bào)價(jià)。該報(bào)價(jià)由市場(chǎng)上15家（2015年已更新為18家）交易較為活躍的銀行上午11：00的平均即期報(bào)價(jià)得出，CNH的報(bào)價(jià)機(jī)制基本形成。很多離岸市場(chǎng)的人民幣產(chǎn)品，也是在此基礎(chǔ)上發(fā)展壯大的。

2011年8月起，跨境貿(mào)易方案被批準(zhǔn)應(yīng)用于中國(guó)內(nèi)地所有具有資質(zhì)的企業(yè)，境外范圍則擴(kuò)大到所有的國(guó)家和地區(qū)，業(yè)務(wù)范圍也擴(kuò)大為貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易以及其他經(jīng)常項(xiàng)目。

香港的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算發(fā)展得非?？?。外匯局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自從2009年設(shè)立人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)企業(yè)以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)超過(guò)70%的人民幣跨境貨款流向了香港。2011-2014年跨境貿(mào)易結(jié)算總額增速遠(yuǎn)超中國(guó)總體進(jìn)出口總額增速，人民幣結(jié)算在中國(guó)進(jìn)出口總額中的占比不斷上升，在2014年已經(jīng)接近25%。

受政策、市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的共同推動(dòng)，CNH和人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算發(fā)展迅猛。對(duì)于企業(yè)而言，使用人民幣結(jié)算具有規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)、加快資金流動(dòng)速度的作用。從宏觀的角度來(lái)看，人民幣國(guó)際化初期，使用人民幣結(jié)算的進(jìn)出口本身就是非常重要的人民幣輸出和回流渠道。

（二）CNH與CNY交易機(jī)制不同導(dǎo)致匯差

與境內(nèi)人民幣（CNY）相比，CNH交易機(jī)制有如下不同。

第一，CNH市場(chǎng)的交易者類型更廣泛，數(shù)量更多。CNH市場(chǎng)允許進(jìn)出口企業(yè)和離岸金融機(jī)構(gòu)自由參與交易。而對(duì)于CNY銀行間外匯市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，除原本的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（以央行和商業(yè)銀行為主）可參與交易，2015年起，國(guó)家外匯管理局允許境內(nèi)各類金融機(jī)構(gòu)在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易，并允許大型非金融企業(yè)（年度跨境外匯收支超25億美元或貨物貿(mào)易進(jìn)出口超20億美元）入場(chǎng)交易。其他企業(yè)只能與商業(yè)銀行在零售市場(chǎng)辦理外匯交易業(yè)務(wù)。

第二，CNH市場(chǎng)沒(méi)有中間價(jià)機(jī)制，也不設(shè)漲跌幅度限制。而CNY銀行間外匯市場(chǎng)的交易貨幣價(jià)格僅可在央行當(dāng)日上午9：15公布的中間價(jià)的一定范圍內(nèi)上下波動(dòng)，例如美元的波動(dòng)幅度是中間價(jià)正負(fù)2%。

第三，央行多在CNY市場(chǎng)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，CNH市場(chǎng)較少進(jìn)行。

由于上述三點(diǎn)不同的交易機(jī)制，CNH市場(chǎng)對(duì)全球信息的反應(yīng)更為透明、充分和及時(shí)，因此當(dāng)CNY升值時(shí)，CNH升值更多；而當(dāng)CNY貶值時(shí)，CNH貶值更多，這佐證了境內(nèi)外交易機(jī)制的不同，對(duì)匯差產(chǎn)生的潛在影響。

（三）由“811新匯改”產(chǎn)生的跨境匯差

2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布：“為增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性，中國(guó)央行決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)。”“做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率?！边@不僅蘊(yùn)含著匯率走勢(shì)的變化，更表明人民幣中間價(jià)機(jī)制在告別了固定匯率體制后，終于取得了突破性的進(jìn)展，是2005年7月21日“匯改”以來(lái)重要的里程碑，人稱“811新匯改”。

新匯改后，外匯市場(chǎng)風(fēng)起云涌，CNH兌美元匯率大幅貶值，與境內(nèi)的匯差幾度突破千點(diǎn)，針對(duì)跨境匯差的跨境資金交易頻繁。那么，利用匯差進(jìn)行的外匯交易盈利模式是什么樣的呢？

二、匯差背后的外匯交易模式

筆者認(rèn)為，很多時(shí)候，金融業(yè)務(wù)就是在既定的環(huán)境下做“通道”，各種市場(chǎng)、標(biāo)準(zhǔn)化或者非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，都屬于這條通道里的有機(jī)組成部分，這些要素共同構(gòu)成了一種金融模式。上文所提及的跨境貿(mào)易，就是一種資金進(jìn)出的“通道”。而下文所提及的四種盈利模式，也都是基于通道開(kāi)展的。

（一）通過(guò)非居民賬戶進(jìn)行跨境外匯交易獲利

由2010年起，境外機(jī)構(gòu)可以在境內(nèi)銀行開(kāi)立“人民幣非居民賬戶”（“非居民賬戶”英文全稱為Non-Resident Account，簡(jiǎn)稱“NRA”），用于人民幣跨境支付。NRA的本質(zhì)為境外賬戶，因此NRA與境外賬戶之間可自由劃轉(zhuǎn)資金，無(wú)需審批。

在USD/CNY低于USD/CNH時(shí)，境外主體可將在NRA賬戶中現(xiàn)有的人民幣購(gòu)匯換成美元（價(jià)格為境內(nèi)銀行提供的USD/CNY價(jià)格），然后在履行相應(yīng)手續(xù)后，將NRA的美元匯出至其境外賬戶，再按照USD/CNH的價(jià)格進(jìn)行結(jié)匯。之后通過(guò)貿(mào)易渠道，以合規(guī)、合法的收入形式（如經(jīng)常項(xiàng)目收入、經(jīng)批準(zhǔn)的資本項(xiàng)目收入等），將人民幣再次轉(zhuǎn)回其NRA，即可盈利。假設(shè)USD/CNY購(gòu)匯報(bào)價(jià)6.5964，USD/CNH結(jié)匯報(bào)價(jià)6.6964，則NRA以人民幣659.64萬(wàn)元購(gòu)匯100萬(wàn)美元，匯至境外賬戶后，再按照USD/CNH結(jié)匯價(jià)結(jié)匯，可得人民幣669.64萬(wàn)元，再以貿(mào)易方式匯入NRA，獲利人民幣10萬(wàn)元。

（二）通過(guò)構(gòu)造貿(mào)易進(jìn)行跨境外匯交易獲利

構(gòu)造貿(mào)易是一種較為傳統(tǒng)的獲利方式，境內(nèi)企業(yè)與境外企業(yè)（通常是關(guān)聯(lián)企業(yè)）簽訂一份進(jìn)口合同，以支付合同貨款的方式，將CNY兌換成美元后支付給境外企業(yè)。境外企業(yè)將美元兌換成CNH后再通過(guò)反向貿(mào)易向境內(nèi)企業(yè)進(jìn)口貨物，并以CNH支付。這種方式在USD/CNH價(jià)格高的時(shí)候可以獲利。假設(shè)USD/CNY購(gòu)匯報(bào)價(jià)6.5964，USD/CNH結(jié)匯報(bào)價(jià)6.6964，則境內(nèi)企業(yè)用659.64萬(wàn)人民幣購(gòu)匯100萬(wàn)美元作為貨款跨境支付給境外企業(yè)，之后境外企業(yè)將這100萬(wàn)美元結(jié)匯成669.64萬(wàn)人民幣，再次作為貨款跨境支付給境內(nèi)企業(yè)。這資金的一出一進(jìn)，境內(nèi)企業(yè)獲利10萬(wàn)人民幣。“811新匯改”后，由香港進(jìn)口中國(guó)內(nèi)地的貿(mào)易量大幅上升，側(cè)面驗(yàn)證了這種跨境獲利的模式在USD/CNH高于USD/CNY時(shí)，可能被不少企業(yè)所采用。

借助轉(zhuǎn)口貿(mào)易的模式獲利，原理相同。例如，在USD/CNH低于USD/CNY的時(shí)候，境內(nèi)企業(yè)從境外企業(yè)進(jìn)口黃金等低物流成本的貨物，在內(nèi)地將美元貸款結(jié)匯后跨境匯出支付黃金貨款。境外企業(yè)收到人民幣后，以CNH價(jià)格兌換成美元。最后，境內(nèi)企業(yè)再將黃金出口給這間境外企業(yè)，用之前兌換的美元跨境支付至境內(nèi)。境內(nèi)企業(yè)償還貸款、獲利，流程結(jié)束。根據(jù)香港海關(guān)數(shù)據(jù)，2013年第一季度（適逢USD/CNH低于USD/CNY之時(shí)），中國(guó)內(nèi)地從香港進(jìn)口的黃金飆升了175%，間接佐證了利用匯差進(jìn)行的轉(zhuǎn)口貿(mào)易獲利的行為。

（三）通過(guò)境內(nèi)外遠(yuǎn)期進(jìn)行外匯交易獲利

“811新匯改”之后，USD/CNH價(jià)格倒掛，與USD/CNY價(jià)差幾度破千點(diǎn)。有一些境內(nèi)的貿(mào)易企業(yè)，就已知的、未來(lái)特定日期的進(jìn)口貨物，向商業(yè)銀行申請(qǐng)遠(yuǎn)期購(gòu)匯；同時(shí)，其境外子公司向當(dāng)?shù)劂y行申請(qǐng)金額和期限均與境內(nèi)遠(yuǎn)期購(gòu)匯一致的離岸市場(chǎng)不可交割遠(yuǎn)期外匯買賣（Non-Deliverable Forward，NDF）遠(yuǎn)期結(jié)匯，在到期日分別執(zhí)行境內(nèi)遠(yuǎn)期購(gòu)匯和境外NDF結(jié)匯。由于境內(nèi)遠(yuǎn)期購(gòu)匯需要實(shí)物交割，因此在CNH價(jià)格倒掛的情況下，這一獲利方式很適合于進(jìn)出口貿(mào)易公司。

“811新匯改”后，2015年8月銀行代客遠(yuǎn)期售匯規(guī)模達(dá)到789億美元，是當(dāng)年前七個(gè)月平均規(guī)模的3倍，這間接佐證了通過(guò)境內(nèi)外遠(yuǎn)期進(jìn)行外匯交易獲利的頻繁性。而銀行間市場(chǎng)即期外匯交易規(guī)模擴(kuò)大的倍數(shù)也與之相似，這是因?yàn)樯虡I(yè)銀行在代客遠(yuǎn)期售匯后，通行做法是在即期市場(chǎng)買入美元，并持有至代客遠(yuǎn)期售匯合同到期。如此操作，企業(yè)的遠(yuǎn)期行為就傳遞給了銀行間市場(chǎng)的即期行為，對(duì)人民幣貶值構(gòu)成壓力。

（四）出口貨款經(jīng)中介境外結(jié)匯進(jìn)行跨境外匯交易獲利

“811新匯改”后，USD/CNH價(jià)格倒掛，部分境內(nèi)的出口商與其境外的關(guān)聯(lián)公司或中間商簽署人民幣的出口合同，關(guān)聯(lián)公司或中間商再與境外的進(jìn)口商簽署美元的出口合同。由境外出口合同產(chǎn)生的美元收款，在境外的關(guān)聯(lián)公司或中間商結(jié)匯成CNH后，匯回境內(nèi)。

此類交易是有真實(shí)的貿(mào)易背景的，但是會(huì)減少境外外匯流入，對(duì)人民幣貶值在一定程度上間接形成壓力。

三、跨境交易盈利對(duì)匯率的影響及抑制舉措

上文所提到的四種盈利模式，前兩種涉及企業(yè)向銀行購(gòu)買美元并匯款出境，致使境內(nèi)美元大量流出，即期USD/CNY貶值壓力增加。第三種模式本身反應(yīng)的是市場(chǎng)對(duì)于USD/CNY遠(yuǎn)期貶值的預(yù)期，但商業(yè)銀行的操作，將這種遠(yuǎn)期人民幣的貶值預(yù)期傳遞給了即期市場(chǎng)，即期USD/CNY貶值壓力增加。第四種模式將原本會(huì)流入境內(nèi)的美元替換成了人民幣，因而令到境內(nèi)美元量減少，即期USD/CNY貶值壓力增加。上述四種模式均令人民幣快速貶值，國(guó)家外匯儲(chǔ)備大幅下降。

“811新匯改”后即期USD/CNY的變化，大致分為三個(gè)階段，第一階段是從8月11日中間價(jià)形成機(jī)制改革到2015年底，央行試圖將中間價(jià)與收盤價(jià)并軌。這項(xiàng)改革抽離了央行對(duì)中間價(jià)的干預(yù)之手，使得去年11-12月人民幣貶值壓力迅速釋放。第二階段是從2016年1月到春節(jié)前。元旦后人民幣急劇貶值，央行開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)，中間價(jià)與即期價(jià)再度分離。人民幣中間價(jià)傾向于掛鉤籃子貨幣，但尚處于一種不穩(wěn)定的狀態(tài)。第三階段是春節(jié)過(guò)后至今。央行再度啟動(dòng)了中間價(jià)更多參考一籃子貨幣的機(jī)制。

央行出手的一系列措施，加上美聯(lián)儲(chǔ)鴿派聲明、美元走軟等因素，暫時(shí)穩(wěn)定了市場(chǎng)對(duì)于人民幣的情緒。同時(shí)，央行持續(xù)不斷地出臺(tái)抑制境內(nèi)外匯差盈利交易的措施。

第一，加強(qiáng)貿(mào)易和投資背景真實(shí)性的審核。從2015年9月起，央行開(kāi)始限制NRA購(gòu)匯規(guī)模，并加強(qiáng)了NRA匯入資金的背景真實(shí)性審查。此外，國(guó)家外匯管理局從當(dāng)年8月起，要求各分局重點(diǎn)監(jiān)測(cè)轄內(nèi)銀行的代客售匯業(yè)務(wù)，“加強(qiáng)真實(shí)性、合法性的審核，避免出現(xiàn)集中大額購(gòu)匯，必要時(shí)進(jìn)行窗口指導(dǎo)”。

第二，自2015年10月起，央行要求開(kāi)展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)交存20%的美元外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，在央行以零利率存放一年。通過(guò)這種提高交易成本的方式，來(lái)打擊企業(yè)辦理境內(nèi)遠(yuǎn)期購(gòu)匯、境外NDF、以獲得收益的行為。

第三，央行擴(kuò)大了跨國(guó)公司外匯資金入境渠道和境內(nèi)使用范圍，允許境外央行類機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易，降低了跨國(guó)企業(yè)跨境雙向人民幣資金池參與企業(yè)的境內(nèi)外營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)，并擴(kuò)大了資金池規(guī)模上限，還放開(kāi)了企業(yè)境外發(fā)債資金可回流的約束。

四、匯改的未來(lái)任重而道遠(yuǎn)

央行出臺(tái)的一系列措施，令近期USD/CNY匯率企穩(wěn)，跨境匯差縮窄至100個(gè)基點(diǎn)左右，交易量也穩(wěn)步下降。

近期，由于境內(nèi)外匯差較大，很多企業(yè)利用跨境交易獲利，間接造成人民幣連續(xù)貶值，央行對(duì)于這樣的跨境交易行為保持高度警惕，并將繼續(xù)嚴(yán)格監(jiān)控購(gòu)匯和跨境匯款，在必要時(shí)也可能繼續(xù)出臺(tái)購(gòu)售匯限制。待“跨境交易盈利—外匯流出—CNY貶值”的循環(huán)被打破，壓力變小，暫時(shí)性的監(jiān)管狀態(tài)有望逐步緩解。

（作者單位：中油財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司）