愛爾眼科：成長的煩惱

杜鵬

任何一家上市公司的發(fā)展壯大，都不可能一蹴而就。作為市場公認的白馬股，愛爾眼科（300015.SZ）自然也不能例外。

愛爾眼科交出的三季報顯著低于市場預期，單季度收入和凈利潤增速，雙雙創(chuàng)下近11個季度以來新低，遭遇成長煩惱。

而且，公司當期銷售費用下降明顯，存在壓縮費用保利潤之嫌。依賴費用壓縮的增長難有持續(xù)性，上市公司未來收入能否恢復高增長，有待跟蹤觀察。

與此同時，愛爾眼科仍存在一些隱憂：布局在北上廣的眼科醫(yī)院至今仍未取得成效，相反2016年業(yè)績還出現(xiàn)明顯惡化；省會等二線核心城市一直是上市公司最主要的利潤來源，而上半年武漢眼科醫(yī)院業(yè)績同比出現(xiàn)下降，值得投資者警惕；10家主要子公司貢獻絕大部分利潤，而另外幾十家子公司平均創(chuàng)造的凈利潤額僅有100多萬元，而且不少醫(yī)院長期處于虧損局面。另外，上市公司體外的醫(yī)院資產(chǎn)也存在諸多不確定性，包括經(jīng)營狀況、注入方式和注入價格。

業(yè)績不及預期

市場總是先知先覺。

早在8月16日，愛爾眼科股價在毫無征兆的情況下突然放量暴跌6.54%，創(chuàng)上市以來最大成交量，市場紛紛質疑上市公司三季度業(yè)績可能不達預期。

果不其然，愛爾眼科交出了一份明顯低于市場預期的成績單。

2016年三季報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入30.83億元，同比增長26.25%；凈利潤4.68億元，同比增長30.71%；扣非凈利潤4.73億元，同比增長27.3%。

從單季度來看，公司三季度實現(xiàn)收入11.63億元，同比增長17.76%；凈利潤1.96億元，同比增長25.18%；扣非凈利潤2.01億元，同比增長23.74%。

《證券市場周刊》記者注意到，愛爾眼科三季度單季收入和凈利潤增速雙雙創(chuàng)下近11個季度以來新低，與前兩個季度相比更是顯著放緩。財報顯示，公司一季度、二季度收入同比增速分別為40.36%、25.24%，凈利潤同比增速分別為35.2%、34.82%。

此外，愛爾眼科三季度單季凈利潤增速明顯快于收入增速，主要得益于銷售費用的明顯下降。

依據(jù)財報，三季度單季愛爾眼科銷售費用同比下降12.4%至1.4億元，銷售費用率同比下降4.15個百分點至12.04%。

從2016年中報來看，愛爾眼科銷售費用中最大的支出是廣告及業(yè)務宣傳費。目前正是上市公司跑馬圈地的黃金時期，如果公司壓縮相關支出，恐不利于快速搶占市場。此外，依靠壓縮費用的增長難有持續(xù)性，愛爾眼科要想恢復以往的高增長，還有賴于收入端的恢復。

愛爾眼科收入主要來自三塊業(yè)務：屈光手術、白內障手術、視光業(yè)務。

依據(jù)財報，2016年前三季度屈光手術收入9.62億元，同比增32.94%；視光業(yè)務收入6.75億元，同比增長34.27%；白內障手術收入6.97億元，同比增長18.63%。單季度來看，2016年第三季度屈光手術收入4.01億元，同比增長25.08%；視光業(yè)務收入2.93億元，同比增長28.66%；白內障手術收入2.06億元，同比增長3.75%。

從上面可以看出，愛爾眼科三季度收入放緩主要是白內障手術業(yè)務所致。愛爾眼科在2016年三季報中沒有給出解釋，銀河證券發(fā)布的研報稱，“魏則西事件”對公司渠道門診量造成了負面影響。

背后的隱憂

愛爾眼科早期就在北上廣一線城市重點布局了三家眼科醫(yī)院：北京愛爾英智眼科醫(yī)院（下稱“北京愛爾”）、上海愛爾眼科醫(yī)院有限公司（下稱“上海愛爾”）、廣州愛爾眼科醫(yī)院有限公司（下稱“廣州愛爾”）。從2016年中報披露的數(shù)據(jù)來看，這3家醫(yī)院的經(jīng)營狀況仍未取得成效，相反可能還出現(xiàn)惡化。

愛爾眼科2016年中報披露了10家主要子公司的凈利潤額，一線城市中，只有廣州愛爾位列其中，當期實現(xiàn)凈利潤493萬元，排名墊底。

2015年上半年，廣州愛爾實現(xiàn)凈利潤757萬元，2016年上半年凈利潤同比下降幅度達34.88%。

上海愛爾并未出現(xiàn)在2016年中報披露的10家主要子公司中，這意味著其上半年實現(xiàn)的凈利潤肯定要少于廣州愛爾的493萬元。2015年上半年，上海愛爾實現(xiàn)凈利潤1333萬元。據(jù)此計算，2016年上半年，上海愛爾凈利潤同比下降幅度至少有63.02%。

北京愛爾更是連續(xù)兩年均未出現(xiàn)在上市公司10家主要子公司之列。值得注意的是，北京愛爾是由上市公司對外收購而來，形成賬面商譽7781萬元，如果未來業(yè)績仍然繼續(xù)不達預期，恐怕面臨減值風險。

從凈利潤總額上來看，北上廣這3家眼科醫(yī)院遠遠不及省會城市醫(yī)院。2016年中報顯示，長沙愛爾、武漢愛爾、成都愛爾分別實現(xiàn)凈利潤4308萬元、3594萬元、3045萬元。

除了一線城市出現(xiàn)惡化以外，武漢這個省會城市業(yè)績也出現(xiàn)下降。財報顯示，2015年上半年、2016年上半年，武漢愛爾眼科醫(yī)院有限公司凈利潤分別為3715萬元、3594萬元，同比下降3.26%。目前，愛爾眼科的很大一部分利潤主要由省會城市貢獻，而此次武漢區(qū)域業(yè)績的突然下降，值得投資者保持警惕。

據(jù)計算，2016年上半年，上述10家子公司合計實現(xiàn)凈利潤2億元，占當期凈利潤的比例高達73.26%。這也意味著，其余子公司貢獻的凈利潤額，要遠遠低于這10家主要子公司。

在2015年年報和2016年半年報中，上市公司均未披露旗下眼科醫(yī)院的數(shù)量，這項數(shù)據(jù)對于投資者的重要性毋庸置疑，但上市公司卻選擇不披露，信披工作有待改進。

按照券商的估算，目前愛爾眼科上市公司體系內的醫(yī)院數(shù)量大約有64家。照此計算，2016年上半年，另外54家眼科醫(yī)院子公司貢獻的凈利潤額占比最多只有26.74%，平均單家醫(yī)院創(chuàng)造的凈利潤不超過134萬元。

愛爾眼科2016年中報未披露募投資金使用情況，不過依據(jù)2015年年報，多家已經(jīng)開業(yè)多年及度過培育期的醫(yī)院在2015年發(fā)生虧損，累計虧損幅度較大的醫(yī)院也不在少數(shù)。

2015年年報顯示，濟南愛爾眼科醫(yī)院遷址擴建項目、漢口門診部新建項目、太原愛爾眼科醫(yī)院新建項目、收購南昌愛爾股權、收購南充麥格股權并增資、收購天津麥格股權并增資、懷化愛爾眼科醫(yī)院項目、永州愛爾眼科醫(yī)院新建項目、韶關愛爾新建項目、收購益陽新歐視眼科醫(yī)院100%股權、湘潭愛爾眼科醫(yī)院新建項目，“項目達到預定可使用狀態(tài)日期”分別為2010年3月28日、2008年9月26日、2009年9月12日、2010年4月30日、2012年6月30日、2011年12月、2011年3月28日、2012年6月30日、2012年6月30日、2012年2月21日、2012年10月31日，2015年上述項目實現(xiàn)的收益分別為-35萬元、-218萬元、-566萬元、-68萬元、-190萬元、-381萬元、-40萬元、-4萬元、-800萬元、-43萬元、-258萬元，累計實現(xiàn)收益-1194萬元、1007萬元、-2614萬元、-586萬元、-1105萬元、-4547萬元、-530萬元、-340萬元、-800萬元、-448萬元、-807萬元。

體外資產(chǎn)存不確定性

體外醫(yī)院資產(chǎn)的注入預期，也是市場一直給愛爾眼科高估值的重要原因。

一家新建的眼科醫(yī)院，一般要承受2-3年左右的虧損期。因此，直接由上市公司新建醫(yī)院可能對當期業(yè)績造成一定拖累，公司于2014年開始設立并購基金，在體外開設醫(yī)院，體外醫(yī)院達到一定成熟期后，再分批注入上市公司。

愛爾眼科在2014-2016年先后投資設立了5家并購基金，分別為愛爾東方合伙并購基金、華泰并購基金、湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購投資基金、南京愛爾安星眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資中心、華泰瑞聯(lián)二期產(chǎn)業(yè)并購基金，基金規(guī)模分別為2億元、20億元、10億元、10億元、100億元，上市公司持有比例分別為10%、10%、10%、19%、2%。

此種模式雖然可以減少上市公司業(yè)績波動性，但也同時會帶來不確定性以及不利于投資人的收益最大化。

上市公司持有上述5家基金的比例均低于20%，因此在報表中均是按照成本法處理，投資人無法對這些體外資產(chǎn)的經(jīng)營狀況做出一個最基本的判斷。

愛爾眼科2016年中報解讀電話會議紀要稱，目前并購基金投資了接近60家醫(yī)院，并購基金是從2014年冬正式運營，既有一些收購的醫(yī)院，也有一些新建的醫(yī)院。對于接近成熟的醫(yī)院，會在合適的時機由上市公司進行收購，屆時會有相應的決策程序和相應的公告內容。

愛爾眼科在會議紀要中表示，其中大部分醫(yī)療機構是這兩年新建的，總的收入體量不大。

另外，這些體外資產(chǎn)的注入方式和價格，目前也尚未明確，是采用純現(xiàn)金收購還是發(fā)行股份收購？注入資產(chǎn)的價格如何確定？這些關鍵性信息，仍有待上市公司給出明確的解釋。