牛播坤　甄茂生

以“三去一降一補”五大任務為重點的供給側改革框架下，居民部門加杠桿，被寄予內(nèi)部杠桿騰挪和加快房地產(chǎn)去庫存的“一石二鳥”之愿。理想豐滿，現(xiàn)實骨感。從國際上看，居民部門與企業(yè)部門的杠桿率基本是同向變化，收縮的企業(yè)部門、預期中的收入下降難以支撐居民部門杠桿率逆勢上行。2008年至今中國居民部門杠桿率已經(jīng)翻倍，不論從杠桿率絕對水平還是從杠桿率的攀升速度來看，現(xiàn)階段進一步加杠桿的空間都非常逼仄。

理想：房地產(chǎn)去庫存+托底非金融企業(yè)去杠桿

2008年金融危機至今，中國總杠桿率快速攀升。分部門來看，非金融企業(yè)部門的債務問題最為嚴重，債務GDP比在全球主要國家中處于最高的水平（圖1）。雖然高數(shù)值本身和中國間接融資主導的金融結構有關，但部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、債務高企也是不爭的事實。相比之下，政府部門和居民部門的杠桿率較低，這就為居民和政府部門加杠桿、為非金融企業(yè)去杠桿創(chuàng)造平穩(wěn)的需求環(huán)境、避免債務—通縮陷阱提供了想象空間（圖2）。同時，金融危機至今，房地產(chǎn)庫存和去化周期都在持續(xù)上升。截至2015年年底，我們估算期現(xiàn)房總庫存和去化周期分別為57億平方米和4.6年，金融危機爆發(fā)前的2007年僅為15億平方米和2.2年。居民部門在房地產(chǎn)領域加杠桿看起來可以達到移杠桿、去庫存的雙重效果（圖3）。

然而，從國際經(jīng)驗來看，居民部門與企業(yè)部門的杠桿率基本是同向變化，收縮的企業(yè)部門、預期中的收入下降難以支撐居民部門杠桿率逆勢上行。美國居民加杠桿、企業(yè)去杠桿主要發(fā)生在上世紀90年代前中期，當時美國經(jīng)濟在擺脫80年代的高通脹后進入低通脹+高增長的黃金時期，企業(yè)杠桿隨經(jīng)濟的良好表現(xiàn)被動降低，對未來收入的樂觀預期也支持居民加杠桿（圖4）。日本企業(yè)部門在“衰退的十年”中持續(xù)降杠桿，居民部門杠桿率在前期被動提升后也逐漸回落。70年代的日本看起來是個例外，企業(yè)部門隨著去產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型持續(xù)降杠桿，居民部門卻在加杠桿，但應注意到居民加杠桿主要是從1975年下半年開始，當時日本經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)，而在增速斷崖式下滑的1973年和1974年，樓市回調(diào)，居民部門加杠桿也暫緩（圖5）。

現(xiàn)實一：居民部門加杠桿的空間并不多

和同等發(fā)展水平的國家相比，中國當前居民部門的杠桿率并不低。截至2015年年底，居民部門的債務GDP比為40%左右。如果簡單地橫向?qū)Ρ龋?0%的居民部門杠桿率遠低于發(fā)達國家的平均水平，但一國居民部門杠桿率應和該國的經(jīng)濟發(fā)展水平和福利體系的完善程度相匹配，40%的杠桿率在同等發(fā)展水平的國家中已屬于偏高水平，土耳其和墨西哥等國的杠桿率還不到20%。

從債務可支配收入比的角度來看，中國居民部門的債務負擔偏高。債務GDP比主要是從一國總量的角度來衡量債務負擔，在具體考察居民部門的債務負擔時，債務可支配收入比和債務資產(chǎn)比是更為常用的指標，因為可支配收入和資產(chǎn)才能直接反映居民部門的償債能力。受投資導向的經(jīng)濟結構影響，中國居民部門在收入分配中的占比一直偏低，因此從債務可支配收入比的角度來看，中國居民部門的債務負擔在可比國家更是處于較高的水平，與可支配收入是中國五倍的法國、德國等國相當。相比美、日等發(fā)達國家，中國居民部門的資產(chǎn)端對房價下跌更為敏感。從資產(chǎn)債務比的角度來看，中國居民部門的杠桿率處于偏低水平。截至2015年年底，中國居民部門的資產(chǎn)債務比為9.12%，美國和日本分別為11.28%和13.88%（圖6）。但應注意到，中國居民部門的資產(chǎn)端也是以房地產(chǎn)為主，非金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)的占比高達59%，而美國和日本分別為30%和38%（圖7）。一旦房價下行，居民部門的資產(chǎn)端將嚴重承壓，債務資產(chǎn)比也將被動上升。

現(xiàn)實二：2008年至今居民部門加杠桿過快

相比杠桿率水平本身，更應當關注的是杠桿率的邊際變化。2008年至今，中國居民部門的杠桿率從不足20%快速攀升至2015年底的39.5%，我們估算2016年底將達到43%～44%。每一輪房價上漲（2009年、2013年和2015年6月至今）都伴隨著居民部門杠桿率的持續(xù)上升，而在房價平穩(wěn)時，杠桿率也總體保持穩(wěn)定。2014年至2015年年中是一個例外，房價回調(diào)、樓市降溫，但杠桿率仍在上升，或由股市加杠桿導致。

金融危機至今，中國居民部門加杠桿的速度領先全球主要國家。翻倍的杠桿率是怎樣的一種速度？我們考察了全球主要國家居民部門杠桿率的變化。2008年至今，美國居民部門成功去杠桿，歐日在短暫加杠桿后也開始緩慢去杠桿；新興經(jīng)濟體整體在加杠桿，其中以中國和巴西為最，2013年開始巴西和中國的差距也在拉大，印度則和金融危機前基本持平（圖8）。

同日本上世紀70年代相比，我國加杠桿的速度依舊偏快。我國當前面臨的困局和上世紀70年代的日本有著諸多的相似性，經(jīng)濟增速降檔，需要尋求新的增長動能，也同樣面臨鋼鐵、有色等過剩產(chǎn)能的困擾。當時的日本歷經(jīng)一系列的結構性改革，輔之以貨幣寬松和財政刺激，較為成功地實現(xiàn)了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，期間樓市僅在1974年有過短暫調(diào)整，很快又重回上升通道。所以上世紀70年代的日本可以被視為當前中國在理想情況下的范本，當時日本居民部門的杠桿率在整個70年代從26%逐漸上升至46%，累計漲幅也不過和金融危機至今的中國相當。

現(xiàn)實三：庫存未見去化，非金融企業(yè)杠桿依舊高企

去庫存是本輪樓市刺激的主要出發(fā)點之一，但居民部門加杠桿并不能有效去化房地產(chǎn)庫存。從2016年年初至今，居民部門杠桿率上升2%左右，但期現(xiàn)房總庫存仍在增加，尤其是庫存壓力最為嚴重的三四線城市，庫存壓力沒有實質(zhì)性去化。從2015年二季度開始，在一系列刺激政策的提振下，商品房銷售同比確實回升，年初至今累計增速更是高達近30%，但新開工面積同比增速在經(jīng)過半年多的滯后期后也在年初大幅回升，庫存依舊處于高位。截至2016年5月，估算期現(xiàn)房總庫存達58.6萬平方米，已超過2015年10月的高點。

在去產(chǎn)能周期托底經(jīng)濟是本輪樓市刺激的另一個出發(fā)點，但居民部門加杠桿反而延緩了過剩行業(yè)的產(chǎn)能去化。我們根據(jù)2012年中國投入產(chǎn)出表計算出主要產(chǎn)能過剩行業(yè)（煤炭、水泥、鋼鐵等）對建筑業(yè)的分配系數(shù)，即每單位過剩行業(yè)的產(chǎn)出有多少比例或直接或間接被建筑業(yè)使用。非金屬行業(yè)（水泥、玻璃等）有高達80%的產(chǎn)出最終用于建筑業(yè)，煤炭、鋼鐵等也有45%左右的產(chǎn)出用于建筑業(yè)（圖9）。

房地產(chǎn)是產(chǎn)能過剩行業(yè)的主要需求方意味著樓市刺激會擾亂既有的供需格局，進而會延緩這些行業(yè)的去產(chǎn)能進程。從2016年年初至今，在價格反彈和利潤改善的帶動下，鋼鐵、有色等主要產(chǎn)能過剩行業(yè)加速復產(chǎn)，固定資產(chǎn)投資增速也止跌回升。價格反彈的背后正是房地產(chǎn)和基建投資帶來的需求回暖。

現(xiàn)實四：對消費的替代效應大于財富效應

2002年以來，房價持續(xù)攀升的同時居民平均消費傾向一路下滑。從2002年開始，中國房價開始持續(xù)攀升，期間雖有多次調(diào)整，但調(diào)整幅度遠不及先前的漲幅，使得房價整體上漲，較深的價格回調(diào)只在2008年四季度至2009年一季度、2014年三季度至2015年一季度有過。高房價對居民消費有著顯著的抑制作用，房價持續(xù)攀升的同時居民平均消費傾向也一路下滑，這表明房價上漲對消費的替代效應大于財富效應（圖10）。

值得關注的是，2013年平均消費傾向和房價走勢出現(xiàn)同向變化。2013年70個大中城市房價整體上漲9.27%，但數(shù)據(jù)顯示的平均消費傾向卻明顯回升。這其實是因為2013年中國居民消費支出的統(tǒng)計口徑做了較大調(diào)整，將自有住房的隱含租金也納入統(tǒng)計，消費支出中的居住項較2012年大幅增加。

政策取向

積極財政政策應主要肩負加杠桿的“重擔”。上述分析表明，除非收入增速加快，居民部門加杠桿的空間較為有限。如果進一步引導居民部門在房地產(chǎn)部門加杠桿，資產(chǎn)泡沫進一步積聚的風險不可避免。因此對居民部門杠桿宜“穩(wěn)”，且不宜一味向房地產(chǎn)傾斜。從橫向比較來看，中國政府的赤字率和債務負擔都處于國際偏低水平，確有加杠桿的空間。在企業(yè)去杠桿、居民部門杠桿率空間不大的當下，政府的積極財政政策應當也必須更加積極，并進一步提高財政資金的使用效率。

房地產(chǎn)去庫存的政策引導須立足市場的新變化。目前我國房地產(chǎn)市場的運行出現(xiàn)新的特征，城市分化態(tài)勢明顯，一二線城市房地產(chǎn)銷量和價格持續(xù)升溫，庫存下降明顯，而三四線城市銷量低迷，去化緩慢。同時，一線城市呈現(xiàn)存量房為主、改善性需求成為新剛需的交易格局。這些都決定了房地產(chǎn)調(diào)控面臨的市場形勢更加復雜，必須分城施策、因地制宜。

加快關鍵領域的結構性改革。“三去一降一補”是供給側改革的“表”，核心是破除其背后的制度約束。例如，應當通過加快戶籍制度改革推動新型城鎮(zhèn)化來實質(zhì)提升農(nóng)民的保障水平，形成更為持久的促進房地產(chǎn)去化的需求基礎。短期的杠桿騰挪能夠為改革爭取空間，但杠桿率的最終降低仍然有賴于國企市場化取向改革的深入推進。

（作者單位：華中科技大學，華創(chuàng)證券）