對(duì)賭協(xié)議在國(guó)企中的運(yùn)用初探

張弋

摘要：對(duì)賭協(xié)議引入我國(guó)已十多年，在民營(yíng)企業(yè)中得到了廣泛運(yùn)用，但對(duì)賭協(xié)議在國(guó)企卻運(yùn)用很少，原因在于政策和法律存在一些障礙。如果能有效解決這些障礙，對(duì)賭協(xié)議對(duì)國(guó)企體制改革、融資將產(chǎn)生積極作用。文章探討了對(duì)賭協(xié)議的研究現(xiàn)狀、運(yùn)用意義和在國(guó)企運(yùn)用中面臨的障礙，最后提出了建議。

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）16-0047-02

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議 國(guó)企

一、引言

對(duì)賭協(xié)議，又稱“價(jià)格調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企業(yè)在融資時(shí)與私募股權(quán)投資者簽訂的一份協(xié)議，在協(xié)議中雙方共同約定一定條件，如果條件實(shí)現(xiàn)，則融資方享有一定權(quán)利，如果條件沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，則投資方享有一定權(quán)利。在做出投資決策前，私募股權(quán)投資者由于信息不對(duì)稱、未來(lái)經(jīng)營(yíng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題而無(wú)法對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出合理估計(jì)，便選擇與融資企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式來(lái)解決企業(yè)估值的問(wèn)題。我國(guó)企業(yè)在與私募股權(quán)投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，存在一定的博弈，所以價(jià)格調(diào)整機(jī)制在引入我國(guó)后被業(yè)內(nèi)人士稱之為“對(duì)賭協(xié)議”。作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱的國(guó)有企業(yè)，在其企業(yè)融資中面臨一定的問(wèn)題，將對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用到國(guó)企中，能有效解決國(guó)營(yíng)企業(yè)的融資難題以及對(duì)國(guó)企的制度改革有一定積極作用。

二、研究現(xiàn)狀

（一）對(duì)賭協(xié)議的理論性研究

對(duì)賭協(xié)議最初在我國(guó)資本市場(chǎng)興起時(shí)，一些學(xué)者對(duì)對(duì)賭協(xié)議的概念、理論基礎(chǔ)、調(diào)整機(jī)制等理論問(wèn)題進(jìn)行了闡述。其中，程峰（2007）在《對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)企業(yè)中的應(yīng)用》中對(duì)對(duì)賭協(xié)議的概念、本質(zhì)及要素進(jìn)行了闡述。羅青軍（2009）《對(duì)賭協(xié)議：內(nèi)涵、風(fēng)險(xiǎn)收益及其決策模式》介紹了對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)涵及其常見(jiàn)模式。姚澤力（2011）在《“對(duì)賭協(xié)議”理論基礎(chǔ)探析》中，從理論基礎(chǔ)的角度對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行了探討，認(rèn)為其理論基礎(chǔ)包括委托—代理理論、激勵(lì)理論、信息不對(duì)稱理論、博弈論和期權(quán)理論。

（二）法理角度的研究

對(duì)賭協(xié)議法律性質(zhì)屬于標(biāo)準(zhǔn)的射幸合同，其基本性質(zhì)符合射幸合同，認(rèn)為它在我國(guó)現(xiàn)行法律制度下運(yùn)行時(shí)不存在任何法律障礙（薛飛，2009；謝海霞，2010；傅穹，2011）。但張先中（2013）在《私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機(jī)制研究——以我國(guó)公司法資本規(guī)制為視角》中認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議的法律機(jī)制呈多樣性，解決其法律效力時(shí)僅用單一類型的合同并不可行。另外，部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議具有存在的合理性，不能一律禁止，而應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議的合法地位，促進(jìn)對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，例如王云霞（2013）的《對(duì)賭協(xié)議的法律適用及風(fēng)險(xiǎn)防范》，李有星、馮澤良（2014）的《對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考》等。

（三）企業(yè)運(yùn)用的研究

部分學(xué)者以國(guó)內(nèi)簽訂過(guò)對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)為案例進(jìn)行分析，從成功與失敗正反兩個(gè)方面總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議提出了建議。馮雪（2011）《對(duì)賭協(xié)議的博弈分析——以蒙牛集團(tuán)的對(duì)賭協(xié)議為例》以蒙牛的對(duì)賭協(xié)議為例，進(jìn)行博弈分析，認(rèn)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的協(xié)議能提高融資方贏得對(duì)賭的概率。王振家（2013）在《中國(guó)企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果研究》中通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)典型案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議主要是因?yàn)槠髽I(yè)面臨的快速成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及融資困境，而對(duì)賭之后又會(huì)出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、管理者短視等經(jīng)濟(jì)后果。

綜上，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從理論、法理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、企業(yè)運(yùn)用等方面對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行研究。對(duì)賭協(xié)議的實(shí)證研究和國(guó)有企業(yè)的運(yùn)用研究是目前的研究空白。由于簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)大多數(shù)是非上市公司，對(duì)其數(shù)據(jù)收集十分困難，另外對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè)影響的時(shí)間跨度很長(zhǎng)，所以對(duì)賭協(xié)議的實(shí)證研究可行性很小。

三、對(duì)賭協(xié)議在國(guó)企中運(yùn)用的意義

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在融資時(shí)，選擇融資渠道的順序一般為內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但國(guó)有企業(yè)在選擇融資渠道的順序時(shí)卻與此相悖。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)高度重視資本的內(nèi)部積累，在融資過(guò)程中優(yōu)先利用企業(yè)內(nèi)部積累的資本。相比之下，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)管理層并不重視內(nèi)部資源的積累，大部分原因是由于國(guó)有企業(yè)特殊的體制環(huán)境所造成，所以國(guó)有企業(yè)在選擇融資渠道時(shí)，就直接越過(guò)了內(nèi)部融資。上市國(guó)有企業(yè)在選擇融資渠道時(shí)，一般偏向于配股、增發(fā)股份等股權(quán)融資方式。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)的外部股東對(duì)企業(yè)管理層的約束力很小，加之股權(quán)融資的成本相對(duì)較低，所以上市國(guó)有企業(yè)的融資行為受到這些原因的驅(qū)動(dòng)。而非上市國(guó)有企業(yè)在籌集資金時(shí)，則選擇債務(wù)融資，且絕大部分資金來(lái)源于國(guó)有銀行信貸。一份債務(wù)契約理應(yīng)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)硬性約束，但由于國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)歸屬相同，國(guó)有銀行難以對(duì)國(guó)有企業(yè)帶來(lái)硬性約束，不少國(guó)有企業(yè)存在延遲償還貸款、不償還貸款情況。另外，國(guó)有企業(yè)管理層在融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)上缺乏理性，為了能籌集到資金，他們不會(huì)害怕貸款的高利率。所以，我國(guó)非上市國(guó)有企業(yè)都是高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。這些高負(fù)債的國(guó)有企業(yè)終究會(huì)面臨無(wú)款可貸的情況，而與私募股權(quán)基金鑒定對(duì)賭協(xié)議，能給國(guó)企籌集資金，幫助國(guó)企渡過(guò)暫時(shí)的困境。所以對(duì)賭協(xié)議對(duì)于拓寬非國(guó)有企業(yè)融資渠道、改善資本結(jié)構(gòu)有著重要意義。

四、對(duì)賭協(xié)議在國(guó)企中運(yùn)用的障礙

我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)并沒(méi)有對(duì)對(duì)賭協(xié)議做出明文規(guī)定，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)運(yùn)用時(shí)，就只能按照《公司法》《證券法》《合同法》《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》等現(xiàn)行法律法規(guī)的規(guī)定進(jìn)行約束，對(duì)賭協(xié)議在國(guó)有企業(yè)中運(yùn)用就會(huì)面臨一些法律障礙。

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制

對(duì)賭協(xié)議的履行往往涉及到企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，如果企業(yè)達(dá)到簽訂的對(duì)賭目標(biāo)，投資方將以較低價(jià)格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融資方，如果未達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)，企業(yè)將以較低價(jià)格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方。根據(jù)我國(guó)《公司法》規(guī)定，在有限責(zé)任公司中，若公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特別規(guī)定，股東之間可以按照彼此約定自由轉(zhuǎn)讓其全部或部分股權(quán)；在股份有限公司中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓即為完全自由。一般情況下，國(guó)有企業(yè)非國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓不會(huì)受到限制，除非轉(zhuǎn)讓的股權(quán)處于鎖定期內(nèi)，則要遵守相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，如《公司法》第 141條、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第 38 條的規(guī)定。另外國(guó)企的大部分股權(quán)屬于國(guó)有資產(chǎn)，涉及到國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓時(shí)還必須得遵守《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定。當(dāng)對(duì)賭協(xié)議涉及到較少國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓時(shí)，必須得到如國(guó)資委等機(jī)構(gòu)的審批。如果轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的比例致使國(guó)家對(duì)該企業(yè)不再具有控股地位，還得本級(jí)人民政府批準(zhǔn)。

履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)在審批對(duì)賭協(xié)議時(shí)會(huì)相當(dāng)謹(jǐn)慎，特別是涉及以象征性低價(jià)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的對(duì)賭協(xié)議，審批機(jī)構(gòu)會(huì)擔(dān)憂背上賤賣(mài)國(guó)有資產(chǎn)的嫌疑。凱雷與徐工對(duì)賭協(xié)議的取消就是一個(gè)實(shí)例。以上規(guī)定會(huì)構(gòu)成國(guó)有企業(yè)與私募股權(quán)順利簽訂并運(yùn)行對(duì)賭協(xié)議的障礙。

（二）國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)值評(píng)估

我國(guó)對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值評(píng)估制定了嚴(yán)格的規(guī)定以防止國(guó)有資產(chǎn)的流失?！镀髽I(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》中第五十四條、第五十五條、第二十二條對(duì)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估做了明確規(guī)定。涉及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)首先要經(jīng)過(guò)具有資質(zhì)、經(jīng)政府認(rèn)可的評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估，隨后資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告需經(jīng)過(guò)履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，然后才能作為確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的參考依據(jù)，若交易價(jià)格明顯低于評(píng)估價(jià)格時(shí)，交易將會(huì)被暫停。在涉及到企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的對(duì)賭協(xié)議，如果國(guó)企未達(dá)到約定的對(duì)賭目標(biāo)，則會(huì)以象征性的低價(jià)將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資者，如此嚴(yán)格的程序會(huì)使得這類對(duì)賭協(xié)議無(wú)法付諸實(shí)現(xiàn)而失去現(xiàn)實(shí)意義。另外，根據(jù)《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》第23條規(guī)定“國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估方法包括：收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價(jià)法、清算價(jià)格法?！痹趯?shí)務(wù)中，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估常常采用重置成本法和收益現(xiàn)值法。而私募股權(quán)基金投資者一般采用“動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)估法”，這種方法對(duì)企業(yè)估值的根據(jù)是企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿陀芰?。估值方式的不能，使得投融資雙方在簽訂協(xié)議時(shí)難以在企業(yè)估值問(wèn)題上達(dá)成一致，對(duì)對(duì)賭協(xié)議的順利簽訂構(gòu)成障礙。

（三）對(duì)賭協(xié)議低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的稅收問(wèn)題

在涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)賭協(xié)議履行時(shí)，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓牽涉到所得稅的問(wèn)題。根據(jù)《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》第十六條和《個(gè)人所得稅法實(shí)施條例》第八條第九款的規(guī)定，國(guó)有企業(yè)的自然人股東和法人股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的所得應(yīng)交納個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。但在對(duì)賭協(xié)議的實(shí)際運(yùn)用中，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓往往按很低的價(jià)格進(jìn)行，甚至無(wú)償轉(zhuǎn)讓。這必然得不到稅務(wù)機(jī)關(guān)的認(rèn)可，稅務(wù)機(jī)關(guān)會(huì)要求股東按照所轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公允價(jià)值進(jìn)行納稅調(diào)整。

五、對(duì)賭協(xié)議在國(guó)企運(yùn)用的建議

（一）發(fā)展具有政府背景的私募基金

與企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的都是私募股權(quán)基金，目前參與國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)賭的大多是具有外資背景的私募股權(quán)基金，如英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE參與國(guó)企對(duì)賭會(huì)因國(guó)有資產(chǎn)流失的嫌疑而無(wú)法實(shí)現(xiàn)，另一方面，具有外資背景的大型PE參與國(guó)企對(duì)賭會(huì)受到更多限制。由政府機(jī)構(gòu)主導(dǎo)、社會(huì)各方參與下成立一個(gè)私募基金，該私募基金的控制權(quán)在政府，而其投資方向也主要面向國(guó)有企業(yè)。這類性質(zhì)的私募基金與國(guó)企對(duì)賭時(shí)，即使國(guó)企對(duì)賭失敗，其所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金，也不存在國(guó)有資產(chǎn)流失的擔(dān)憂，對(duì)賭協(xié)議簽訂、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批也會(huì)很順利。但這類私募基金與國(guó)企存在“同源代理”的問(wèn)題，如何設(shè)計(jì)該私募基金的管理制度來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題同樣值得研究。

（二）改善國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估方法

國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)往往采用重置成本法、收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價(jià)法和清算價(jià)格法，這些評(píng)估辦法沒(méi)有關(guān)注企業(yè)未來(lái)的盈利能力、發(fā)展空間以及無(wú)形資產(chǎn)能給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值，不能合理評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估方法應(yīng)該借鑒外資私募基金采用的“動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)估法”，與國(guó)際接軌，改善現(xiàn)有的評(píng)估方法。Z

參考文獻(xiàn)：

[1]李愛(ài)慶，陳榮秋，吳九紅.超產(chǎn)權(quán)視角下PE推動(dòng)國(guó)企并購(gòu)重組改革的策略研究[J].管理評(píng)論，2009，（12）.

[2]姚澤力.“對(duì)賭協(xié)議”理論基礎(chǔ)探析[J].理論界，2011，（08）.

[3]王振家.中國(guó)企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果研究[D].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2013.