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杠桿倍數(shù)不得超過一倍，取消對優(yōu)先級收益的保底承諾，員工持股計劃將再度降溫，投機行為大受打擊，市場對于長期激勵將回歸理性、回歸本質，規(guī)范類股權激勵將重新成為主流選擇

杠桿受限一比一，保底收益難再續(xù)

繼八菱科技宣布提前終止購買第二期員工持股計劃后，珠海中富也公告披露終止公司第一期員工持股計劃。上述兩家上市公司提前終止員工持股計劃原因皆為其員工持股計劃部分內容與證監(jiān)會7月18日起施行的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》（下稱《暫行規(guī)定》）中的個別條款不完全匹配，主要涉及在結構化資產(chǎn)管理計劃合同中對優(yōu)先級份額收益的保底承諾，以及杠桿倍數(shù)超限等問題。

《暫行規(guī)定》第四條第一、第四款明確規(guī)定：股票類、混合類結構化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過一倍；不得直接或間接對結構化資產(chǎn)管理計劃優(yōu)先級份額認購者提供保本、保收益安排。隨著《暫行規(guī)定》的施行，預計或將有更多上市公司主動終止員工持股計劃，或對持股計劃方案進行調整。同時，受限于杠桿倍數(shù)不得超過一倍及對優(yōu)先級保底收益的取消，員工持股計劃相較于規(guī)范類股權激勵的優(yōu)勢幾近消失，上市公司對于員工持股計劃的熱情將再度降溫，投機行為將大受打擊，規(guī)范類股權激勵將重新成為市場主流選擇趨勢，市場對于長期激勵也將逐步回歸理性、回歸本質。

自2014年6月20日證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》后，上市公司員工持股熱潮風靡資本市場。截至2016年7月底，已有556家上市公司推出員工持股計劃，其中2014年公告家數(shù)61家，2015年全年公告368家，2016年（截至目前）公告127家，尤其2015年下半年股市暴跌后，監(jiān)管機構提出穩(wěn)定股市的方案中包括員工持股，導致短期內呈現(xiàn)井噴升溫，其中僅2015年7月單月公告家數(shù)就達107家。但隨著市場環(huán)境及監(jiān)管政策變化，2016年以來員工持股計劃明顯降溫，企業(yè)對于員工持股的選擇不再一味盲目、冒進。

員工持股=投資行為

相較于規(guī)范類股權激勵，員工持股計劃呈現(xiàn)出參與人員覆蓋面廣、無強制業(yè)績考核等特點，因此在方案設計方面具備一定程度的靈活性和可創(chuàng)新空間，但必須指出的是，員工持股計劃作為一種實際上的投資行為，與規(guī)范類股權激勵有著本質區(qū)別。同時，不同于規(guī)范類股權激勵中的限制性股票具有價格折扣，也不同于期權作為或有權利在面對市場波動時具有的抗風險性，員工持股計劃隨著二級市場波動伴隨著巨大的風險，加之激進使用杠桿等情況，無論對員工或大股東來說均存在不小的“隱憂”。

高杠桿下的“隱憂”

根據(jù)榮正統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2016年7月底公告的556家員工持股計劃中，超過60%的員工持股計劃股份來源為二級市場購買，即“融資回購”型。相較于“定向增發(fā)”、“獎勵基金回購”、“股東股份贈與”等其他類型的員工持股計劃，融資回購型具有的突出優(yōu)勢體現(xiàn)在可引入杠桿。根據(jù)榮正統(tǒng)計，在融資回購型的員工持股計劃中，超過58.7%的方案采用兩倍及兩倍以上杠桿，歐菲光更是以1：30的杠桿比例成為市場最高案例。而高杠桿的引入無疑在可能數(shù)倍放大收益的同時需要員工承擔對等的可能出現(xiàn)的虧損風險。以2015年6月至7月A股連番下挫階段為例，洲明科技、中際裝備等激進引入高杠桿的員工持股計劃紛紛“爆倉”。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2015年上半年完成員工持股計劃的企業(yè)多為虧損，2015年7月以后完成員工持股計劃的企業(yè)多為盈利，而完成購買的企業(yè)中虧損多于盈利。截止2015年底，已購買/發(fā)行完成的員工持股計劃共計224個，其中虧損家數(shù)達134家，即接近60%的員工持股計劃虧損。而員工持股計劃中超過79%的資金來源為自籌或自籌+融資，員工持股變成了名副其實的“員工吃苦”。

由于大部分員工持股需要員工自己掏腰包，為消除員工購買時的考慮及猶豫，不少企業(yè)為促成員工持股計劃的實施，會采取大股東保本擔保的形式，大股東作為劣后級，為員工兜底擔保收益率，以“翰宇藥業(yè)”為例，大股東在公司股價接連跌破預警線、觸及補倉線后不得不真金白銀出面救場，險些血本無歸。

激勵與約束難對等

另外，由于沒有業(yè)績考核作為約束，且退出門檻較低，員工持股極易演變?yōu)橥稒C行為，驅動“重題材、炒概念”的情況發(fā)生，使員工持股計劃淪落為追逐短期股價上漲的工具。若員工持股嵌入了高管及核心管理人員等持股，也增加了上市公司防范內幕交易的難度，及配套監(jiān)管的難度。

相較于8月13日起施行的《上市公司股權激勵管理辦法》中對規(guī)范類股權激勵等待期及鎖定期的明確規(guī)定、以及對行權/解鎖比例的約束，員工持股計劃在激勵與約束方面存在較大不對等性，員工可短期解禁及售出，對于公司治理和長期激勵存在的正面意義微乎其微。

股權激勵回歸理性、回歸本質

隨著市場環(huán)境及監(jiān)管政策的變化，員工持股相較于規(guī)范類股權激勵的優(yōu)勢逐步消失，投機行為的獲利空間被大幅壓縮。從收益空間來看，員工持股計劃除采用增發(fā)型可獲得九折折扣外，均以市價購股，在杠桿比例受限的情況下，與限制性股票最低可獲五折折扣相比，安全邊際及收益空間均不具備優(yōu)勢；從安全邊際來看，增發(fā)型員工持股計劃需要鎖定36個月，采用二級市場回購等則存在12個月鎖定期，在面對市場環(huán)境劇烈波動的情況下，抗風險性遠遜于具備折扣的限制性股票和作為或有權利的股票期權。

降低及限制杠桿比例，強調利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配的基本原則，對于員工來說，能夠實現(xiàn)真正意義上的激勵與約束對等，實現(xiàn)個人財富獲得與企業(yè)價值創(chuàng)造的雙贏；對于上市公司來說，有利于完善公司治理，真正實現(xiàn)企業(yè)實體業(yè)績增長與多方股東價值的共同增長；對于市場來說，將會引導上市公司選擇最適合公司持續(xù)、健康發(fā)展的股權激勵模式，建立更加規(guī)范、科學、長期的激勵制度，也有利于構建更加合理有效的風控指標體系。

需要指出的是，“杠桿比例不得超過一比一”并非針對于員工持股計劃，應屬受到《暫行規(guī)定》中對于規(guī)范私募基金管理的影響而做出的被動調整。在金融去杠桿的大環(huán)境下，此次證監(jiān)會《暫行規(guī)定》與此前銀監(jiān)會、保監(jiān)會的監(jiān)管文件相互呼應，共同體現(xiàn)了金融嚴監(jiān)管、去杠桿、防風險的思路。而不斷強化的“去杠桿”的審慎監(jiān)管思路，一方面是對于2015年股市暴跌及異常波動期間證券期貨經(jīng)營機構及私募資管業(yè)務暴露出的業(yè)務失范等諸多問題的反思，另一方面，不斷規(guī)范化的市場也將進一步打擊投機行為，鼓勵價值投資，重振市場信心，有利于資本市場長期健康發(fā)展。

降低及限制杠桿比例，強調利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配的基本原則，對于員工來說，能夠實現(xiàn)真正意義上的激勵與約束對等，實現(xiàn)個人財富獲得與企業(yè)價值創(chuàng)造的雙贏；對于上市公司來說，有利于完善公司治理，真正實現(xiàn)企業(yè)實體業(yè)績增長與多方股東價值的共同增長；對于市場來說，將會引導上市公司選擇最適合公司持續(xù)、健康發(fā)展的股權激勵模式，建立更加規(guī)范、科學、長期的激勵制度，也有利于構建更加合理有效的風控指標體系。