【摘 要】信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)在我國(guó)已開(kāi)展十年，過(guò)程中既有探索中的懵懂，也有危機(jī)時(shí)的停滯，更有重啟后的爆發(fā)。本文對(duì)該業(yè)務(wù)十年發(fā)展情況進(jìn)行了回顧，重點(diǎn)對(duì)各階段發(fā)行規(guī)模、發(fā)行主體、資產(chǎn)類(lèi)型等進(jìn)行了比較研究，從市場(chǎng)供需、運(yùn)行安全等方面分析了該業(yè)務(wù)面臨的問(wèn)題與挑戰(zhàn)，為信貸資產(chǎn)證券化穩(wěn)健發(fā)展提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化；試點(diǎn)；運(yùn)行情況

一、概述

資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，并依托該現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通買(mǎi)賣(mài)的有價(jià)證券的融資活動(dòng)，信貸資產(chǎn)證券化是其中的一個(gè)重要分支。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)始于2005年，迄今經(jīng)歷了3個(gè)重要發(fā)展階段：早期探索階段（2005年—2008年），兩次試點(diǎn)規(guī)模共計(jì)750億元，實(shí)際發(fā)行667.83億元，此后受?chē)?guó)際金融危機(jī)影響陷入停滯；重啟試點(diǎn)階段（2012年—2013年），規(guī)模500億元，實(shí)際發(fā)行350.34億元；迅猛發(fā)展階段（2014年至今），國(guó)務(wù)院兩次專(zhuān)題會(huì)議研究推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化，批準(zhǔn)擴(kuò)大試點(diǎn)規(guī)模共計(jì)8000億元，截至2015年末實(shí)際發(fā)行6876億元。

二、市場(chǎng)運(yùn)行情況

1.總體發(fā)行情況分析

國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化自2005年試點(diǎn)以來(lái)，十年間共發(fā)行200單產(chǎn)品，總規(guī)模達(dá)7894億元。其中，2005年—2013年僅發(fā)行28單，總規(guī)模1018億元，2014年—2015年發(fā)行172單，總規(guī)模達(dá)6876億元，是前八年試點(diǎn)發(fā)行總量的6倍。近兩年市場(chǎng)迅速擴(kuò)容，主要受如下因素驅(qū)動(dòng)：一是國(guó)務(wù)院高度關(guān)注。2013年8月和2015年5月，國(guó)務(wù)院兩次召開(kāi)常務(wù)會(huì)議研究推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，分別部署3000億元和5000億元試點(diǎn)規(guī)模。二是監(jiān)管部門(mén)大力推動(dòng)。結(jié)合國(guó)際金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和我國(guó)實(shí)際情況，2012年試點(diǎn)重啟以來(lái)，業(yè)務(wù)主管部門(mén)陸續(xù)建立雙評(píng)級(jí)模式、優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)定、推出備案制、注冊(cè)制、信息披露指引，推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展。三是發(fā)起機(jī)構(gòu)積極參與。在金融脫媒加劇、利率市場(chǎng)化深入推進(jìn)背景下，發(fā)起機(jī)構(gòu)逐漸意識(shí)到證券化在調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、釋放資本占用、擴(kuò)大籌資渠道、改變盈利模式等方面的作用，積極探索業(yè)務(wù)模式，培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，建立品牌聲譽(yù)。

2.發(fā)行主體分析

近兩年，發(fā)行主體呈現(xiàn)出“數(shù)量擴(kuò)增、類(lèi)型多元、結(jié)構(gòu)變遷”的特點(diǎn)。從數(shù)量看，前8年僅18家發(fā)起機(jī)構(gòu)參與試點(diǎn)，而近兩年發(fā)行主體數(shù)量迅速擴(kuò)大至82家。從類(lèi)型看，城商行、農(nóng)商行、汽車(chē)金融公司、金融租賃公司陸續(xù)進(jìn)入證券化市場(chǎng)，特別是外資銀行、公積金中心2015年首次在國(guó)內(nèi)發(fā)行證券化產(chǎn)品。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，國(guó)有商業(yè)銀行等早期主力機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額不斷下滑，股份制商業(yè)銀行、城商行迅速搶灘上位，逐漸成為新興的市場(chǎng)主力。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

2005年—2013年，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)僅有公司貸款、不良貸款、個(gè)人住房抵押貸款、汽車(chē)貸款四類(lèi)。2014年起，信用卡貸款、消費(fèi)性貸款、租賃資產(chǎn)相繼入池。2015年，全市場(chǎng)共發(fā)行證券化產(chǎn)品4056億元，其中公司貸款證券化產(chǎn)品3197億元，雖然規(guī)模上仍占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但增速遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平，個(gè)人車(chē)貸、房貸、信用卡消費(fèi)貸等新興產(chǎn)品發(fā)行量迅猛增長(zhǎng)。隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型日益豐富，公司貸款類(lèi)產(chǎn)品市場(chǎng)份額不斷下降，車(chē)貸、房貸、消費(fèi)貸等具備短期、小額、分散特點(diǎn)的資產(chǎn)規(guī)模顯著增長(zhǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)日趨合理。

4.增信情況分析

在信用增級(jí)措施方面，國(guó)內(nèi)證券化產(chǎn)品主要采用優(yōu)先/次級(jí)、分層設(shè)計(jì)和超額抵押的內(nèi)部增信結(jié)構(gòu)，同時(shí)設(shè)置本金賬戶(hù)與收益賬戶(hù)的互轉(zhuǎn)機(jī)制，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來(lái)看，試點(diǎn)10年間次級(jí)檔證券為優(yōu)先檔證券提供的信用支持不斷增大，平均厚度從早年的5.53%增加到10.73%，說(shuō)明基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量在一定程度上有所下滑。分產(chǎn)品類(lèi)型看，消費(fèi)性貸款、個(gè)人住房抵押貸款、信用卡貸款、汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品次級(jí)檔證券為優(yōu)先檔證券提供的信用支持相對(duì)較低，平均厚度分別為6.03%、6.84%、7.23%、8.82%，主要原因是上述產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為個(gè)人貸款，入池資產(chǎn)筆數(shù)多、分散度好且信用質(zhì)量相近，違約及損失分布比較穩(wěn)定。公司貸款和租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品次級(jí)檔證券為優(yōu)先檔證券提供的信用支持較高，平均厚度分別為10.25%和13.30%，主要原因是基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量參差不齊，信用結(jié)構(gòu)差異較大，為保證優(yōu)先檔證券信用等級(jí)，次級(jí)檔證券需提供充足的信用支持。

5.收益率情況分析

近兩年，得益于貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕、債券市場(chǎng)走牛，信貸資產(chǎn)支持證券利率總體震蕩下行，但是與同期限、同等級(jí)的企業(yè)債和中短期融資券等產(chǎn)品相比仍然偏高。樣本優(yōu)先A檔證券發(fā)行利率年均累計(jì)下行118BP，樣本優(yōu)先B檔證券年均累計(jì)下行120BP，而期限、信用等級(jí)相近的短期融資券年均累計(jì)下行105BP?？傮w而言，資產(chǎn)支持證券利率下行幅度大于相近債券，說(shuō)明投資人對(duì)該產(chǎn)品認(rèn)可度不斷提高，但信用溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)明顯，仍高10BP-60BP左右。

6.投資人情況分析

信貸資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行流通，投資人以銀行為主，機(jī)構(gòu)互持現(xiàn)象較為普遍。近兩年，隨著市場(chǎng)深化和政策放開(kāi)，基金、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理公司等投資人對(duì)該產(chǎn)品興趣漸濃，投資人結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。同時(shí)，為擴(kuò)大投資人范圍，發(fā)行主體進(jìn)行了各種創(chuàng)新探索。在緩解次級(jí)檔證券銷(xiāo)售流通難題方面，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行2013年發(fā)行了全優(yōu)先檔鐵路專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)支持證券，2015年將次級(jí)檔證券由原來(lái)的定向發(fā)行改為公開(kāi)發(fā)行；在豐富投資人類(lèi)型方面，招商銀行首次引入RQFII資金參與投資；在改善證券流動(dòng)性方面，“興銀2015年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”首次實(shí)現(xiàn)做市成交。

三、問(wèn)題與挑戰(zhàn)

1.市場(chǎng)供給方面

一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型陣痛持續(xù)，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)尚在培育，信貸需求不足，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，銀行進(jìn)行證券化的意愿和能力下降。二是可證券化資產(chǎn)范圍受限，政府融資平臺(tái)貸款、銀團(tuán)貸款、不良貸款入池需進(jìn)一步研究推動(dòng)，證券化難以成為銀行自主調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)、緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)方式與資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)的運(yùn)行機(jī)制存在錯(cuò)配，資產(chǎn)端根據(jù)人民銀行基準(zhǔn)利率剛性調(diào)整，證券端隨債券市場(chǎng)形勢(shì)、供求關(guān)系等因素逐漸調(diào)整，供求雙方難以達(dá)成共識(shí)。

2.市場(chǎng)需求方面

一是投資人主要為銀行，需求偏好相近，在順周期效應(yīng)下容易引發(fā)結(jié)構(gòu)性需求波動(dòng)。二是尚未形成多層次投資人群體，具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力且偏好長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資人稀缺，特別是次級(jí)檔證券期限長(zhǎng)、無(wú)評(píng)級(jí)、百分百占用資本，始終銷(xiāo)路不暢。三是二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，投資人不得不持有到期，反過(guò)來(lái)抑制了一級(jí)市場(chǎng)投資意愿，不利于市場(chǎng)發(fā)展。

3.市場(chǎng)安全方面

試點(diǎn)至今，運(yùn)行中的信貸資產(chǎn)支持證券兌付情況良好，尚未觸發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，但以下風(fēng)險(xiǎn)需重點(diǎn)關(guān)注。一是經(jīng)濟(jì)下行周期個(gè)別行業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，債券市場(chǎng)已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，需關(guān)注存續(xù)證券化產(chǎn)品中產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)行情況，謹(jǐn)防貸款違約引發(fā)證券兌付風(fēng)險(xiǎn)。二是證券定價(jià)方式存在隱患，需密切關(guān)注降息特別是不對(duì)稱(chēng)降息引發(fā)的證券利息兌付風(fēng)險(xiǎn)。如部分產(chǎn)品各檔證券全部設(shè)計(jì)為固定利率且期限較長(zhǎng)，而資產(chǎn)端為浮動(dòng)利率，降息周期中資產(chǎn)池收益顯著下降；部分產(chǎn)品各檔證券雖然采用浮動(dòng)利率，但以存款利率為定價(jià)基準(zhǔn)，與資產(chǎn)端以貸款利率為基準(zhǔn)的定價(jià)方式不完全匹配。

四、下一步政策建議

一是加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)。研究啟動(dòng)資產(chǎn)證券化立法工作，建立統(tǒng)一的法律體系，配套以行之有效的監(jiān)管指導(dǎo)和政策支持。同時(shí)研究稅收優(yōu)惠的可行性，提升產(chǎn)品吸引力。

二是豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型。在把控風(fēng)險(xiǎn)的前提下，允許發(fā)起機(jī)構(gòu)自主選擇入池資產(chǎn)，穩(wěn)步推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化、優(yōu)質(zhì)平臺(tái)貸款證券化試點(diǎn)，提高發(fā)起機(jī)構(gòu)積極性。

三是培育多層次投資人。出臺(tái)政策支持，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司、社?；?、企業(yè)年金、合格境外機(jī)構(gòu)等參與投資，豐富投資人群體，提高多元化水平。研究由系統(tǒng)重要金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合，發(fā)起設(shè)立投資次級(jí)檔證券的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)或基金，央行發(fā)揮最終貸款人角色，提供流動(dòng)性支持，為市場(chǎng)發(fā)展建立信心。

四是擴(kuò)展交易平臺(tái)。打破監(jiān)管藩籬，推動(dòng)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)互聯(lián)互通，允許信貸資產(chǎn)支持證券跨市場(chǎng)發(fā)行，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)?？紤]將全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)等列為信貸資產(chǎn)支持證券交易平臺(tái)，由市場(chǎng)主體根據(jù)交易需要自主選擇。

五是改善產(chǎn)品流動(dòng)性。建立做市制度，由具有一定實(shí)力和信譽(yù)的機(jī)構(gòu)擔(dān)任做市商，不斷進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)，并按其提供的價(jià)格接受投資人的買(mǎi)賣(mài)需求，進(jìn)而活躍市場(chǎng)。

六是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制和后續(xù)監(jiān)管。加強(qiáng)市場(chǎng)主體行為規(guī)范，避免因過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。在簡(jiǎn)化事前審批的同時(shí)，強(qiáng)化事后監(jiān)管，確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡(jiǎn)介：

李奇（1984-），女，漢族，北京，碩士研究生，經(jīng)濟(jì)師，任職于國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行總行。