孟陽(yáng)

摘要：步入2016年，負(fù)利率政策在全球進(jìn)一步深化。截至3月底，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已有五個(gè)（丹麥、歐元區(qū)、瑞士、瑞典和日本）加入了負(fù)利率陣營(yíng)。負(fù)利率政策引發(fā)諸多前所未有的現(xiàn)象：對(duì)外匯市場(chǎng)的影響與以往有所不同；負(fù)利率對(duì)長(zhǎng)期利率壓低效果明顯，但對(duì)信貸和消費(fèi)刺激有限；對(duì)抗通縮仍未帶來(lái)顯著效果； 銀行業(yè)利潤(rùn)受損，銀行股領(lǐng)跌。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 中央銀行 負(fù)利率 利率走廊 通縮

步入2016年，負(fù)利率政策在全球進(jìn)一步深化。1月日本央行宣布實(shí)施負(fù)利率，3月歐央行繼續(xù)降息。截至3月底，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中已有五個(gè)（丹麥、歐元區(qū)、瑞士、瑞典和日本）加入了負(fù)利率陣營(yíng)。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，全球負(fù)利率政策卻漸入深化，因此對(duì)負(fù)利率政策的梳理顯得很有必要，這有助于對(duì)全球分化的貨幣政策做出更全面的理解。

負(fù)利率政策之一：丹麥央行

丹麥央行與實(shí)行獨(dú)立貨幣政策的挪威與瑞典不同，其根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)選擇盯住歐元的固定匯率制度，以此維持穩(wěn)定的低通脹率。丹麥央行貨幣政策操作的主要目標(biāo)就是維持7.46038丹麥克朗兌1歐元的匯率，使其在正負(fù)2.25%的區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)。實(shí)際操作中，通常維持在更窄的區(qū)間內(nèi)。在這一貨幣制度下，利率僅僅是維持匯率穩(wěn)定的手段。

丹麥央行自2012年7月開(kāi)始實(shí)施負(fù)利率，其背景為當(dāng)時(shí)整個(gè)歐元區(qū)都深陷債務(wù)危機(jī)，投資者不斷尋找歐元以外的“避風(fēng)港”，大量資金涌入有著AAA評(píng)級(jí)的丹麥。丹麥克朗兌歐元持續(xù)升值（見(jiàn)圖1），出口受壓。為了避免國(guó)際資本的大量涌入，丹麥央行不得不進(jìn)行負(fù)利率試驗(yàn)，將其對(duì)金融機(jī)構(gòu)在丹麥央行的定期存款利率（certificates of deposit rate，通常期限為一周）下調(diào)至-0.2%，但金融機(jī)構(gòu)在丹麥央行的活期存款利率（current-account rate）仍適用于零利率。

具體而言，丹麥央行為金融機(jī)構(gòu)在其開(kāi)設(shè)的活期存款賬戶設(shè)定了上下限（上限為所有存款的0.75%，下限為1.25億克朗）。如果某一金融機(jī)構(gòu)在該隔夜存款賬戶上的余額未達(dá)到丹麥央行設(shè)定的上限，則依然認(rèn)定為活期存款，享受零利率；而一旦其余額超過(guò)了這一上限，則超出部分將被視為期限一周的定期存款，從而對(duì)其征收-0.2%的利率（截至2016年3月底這一利率已被下調(diào)至-0.65%）。

2014年4月25日，因?yàn)榈溈死氏鄬?duì)歐元貶值，央行為維系緊盯歐元的外匯管理制度，宣布將定期存款利率上調(diào)0.15個(gè)百分點(diǎn)，貸款利率、貼現(xiàn)利率和活期存款利率保持不變。

進(jìn)入2015年，由于瑞士央行1月15日取消歐元兌瑞郎的匯率下限，丹麥克朗兌歐元匯率持續(xù)攀升，為維護(hù)固定匯率制，丹麥需放寬貨幣政策。2015年1—2月，丹麥央行四次降息：1月19日，將定期存款利率從-0.05%降至-0.2%，將貸款利率從0.2%降至0.05%；1月22日，將定期存款利率從-0.2%降至-0.35%，維持貸款利率在0.05%不變；1月29日，將定期存款利率從-0.35%降至-0.5%，維持貸款利率在0.05%不變；2月5日，將定期存款利率從-0.5%下調(diào)至-0.75%；2016年1月7日，丹麥央行宣布將定期存款利率從-0.75%上調(diào)至-0.65%。截至2016年3月底，丹麥央行現(xiàn)行利率如表1所示。

負(fù)利率政策之二：歐央行

鑒于歐元區(qū)通脹預(yù)期將長(zhǎng)期遠(yuǎn)低于2%（見(jiàn)圖2），2014年6月，歐央行判定需要在非常規(guī)性貨幣政策（見(jiàn)表2）之外進(jìn)一步降息，成為主要央行中實(shí)施存款負(fù)利率的先例。歐央行三大政策利率為對(duì)銀行的隔夜存款利率（deposit facility rate）、主要再融資利率（main refinancing operation rate，為銀行常規(guī)性向歐央行借錢(qián)支付的利率）和隔夜貸款利率（marginal lending facility rate）。這三大基準(zhǔn)利率近兩年來(lái)的調(diào)整情況如表3所示，自2014年6月歐央行已連續(xù)四次下調(diào)隔夜存款利率至目前-0.4%的水平。

由于瑞士央行的利率走廊完全為負(fù)區(qū)間，為降低整個(gè)金融系統(tǒng)因負(fù)利率而承擔(dān)的成本，-0.75%的利率只是在金融機(jī)構(gòu)活期存款余額超過(guò)一定的門(mén)檻后才生效，而對(duì)于門(mén)檻內(nèi)的活期存款，則依然是零利率。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

對(duì)于門(mén)檻的設(shè)定，瑞士央行根據(jù)金融機(jī)構(gòu)性質(zhì)的不同采取兩種方式。一種是有最低準(zhǔn)備金要求的金融機(jī)構(gòu)（主要是瑞士國(guó)內(nèi)的銀行），其門(mén)檻為其最近報(bào)告期內(nèi)最低準(zhǔn)備金數(shù)額的20倍，加上同時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金增量；第二種是沒(méi)有最低準(zhǔn)備金要求的金融機(jī)構(gòu)（主要是在瑞士的外資銀行、證券交易商、清算組織、保險(xiǎn)公司等），其門(mén)檻由瑞士央行設(shè)定一個(gè)固定值。因此，只有當(dāng)這些金融機(jī)構(gòu)在瑞士央行的貨幣存款賬戶余額超過(guò)其各自的門(mén)檻時(shí)，超出部分才被征收負(fù)利率。

瑞士央行行長(zhǎng)在2016年2月出席上海G20會(huì)議時(shí)表示，“根據(jù)目前規(guī)定，個(gè)別銀行存款超出最低存款準(zhǔn)備金20倍的部分，適用-0.75%的利率。這個(gè)豁免門(mén)檻是一個(gè)可能的政策工具，與負(fù)利率一同構(gòu)成對(duì)貨幣政策條件的影響。調(diào)整這個(gè)門(mén)檻是瑞士央行可用的一項(xiàng)選擇，目前為止我們并不計(jì)劃作任何改變?！?/p>

負(fù)利率政策之四：瑞典央行

瑞典央行貨幣政策的目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，即維持通脹率在2%左右。從1994年起，瑞典央行以回購(gòu)利率（repo rate，即銀行可向瑞典央行拆放資金的利率，通常為7天）為其政策利率。以此回購(gòu)利率為基準(zhǔn)，隔夜存款利率通常比其低0.75個(gè)百分點(diǎn)，隔夜貸款利率通常比其高0.75個(gè)百分點(diǎn)。

資料來(lái)源：瑞士央行

基于通脹走勢(shì)（見(jiàn)圖4），2015年2月瑞典央行首次將主要利率下調(diào)至負(fù)值，并于2015年兩次深化負(fù)利率政策（見(jiàn)表4），從而加入到不斷擴(kuò)大的試圖抗擊低通脹的央行隊(duì)伍中。2016年2月瑞典央行表示，盡管瑞典經(jīng)濟(jì)得到持續(xù)改善，但是2016年的通脹預(yù)期仍然低于此前的預(yù)測(cè)，目前通脹率僅為0.4%，因此低通脹將會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)期。為了支持通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，將2017年通脹穩(wěn)定在2%左右，瑞典央行于今年2月17日將7天回購(gòu)利率再次下調(diào)至-0.5%。

負(fù)利率政策之五：日本央行

日本央行一直將2%的通脹水平設(shè)為其長(zhǎng)期目標(biāo)，自2013年4月以來(lái)實(shí)施 “量化、質(zhì)化金融寬松”政策（Quantitative-Qualitative Easing，QQE），但全球大宗商品跌跌不休令其將實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的時(shí)間從原定的2016年下半年推遲到了2017年。2016年1月29日，日本央行意外宣布引入“負(fù)利率下的QQE”政策，實(shí)施三級(jí)利率體系，這是美聯(lián)儲(chǔ)加息后第一個(gè)下調(diào)利率的大國(guó)央行。

日本實(shí)施負(fù)利率政策的背景為QQE的金融寬松政策已接近極限。2014年10月末的追加金融寬松政策實(shí)施以來(lái)，日本銀行持續(xù)每月購(gòu)買(mǎi)約10兆日元的長(zhǎng)期國(guó)債，扣除償還份額外，每年增加80兆日元，大大超過(guò)新發(fā)行國(guó)債額（不到40兆日元）。但是實(shí)施QQE近3年，根據(jù)日本央行預(yù)測(cè)，要實(shí)現(xiàn)2%的目標(biāo)需推遲到2017年下半年。如果還要長(zhǎng)期堅(jiān)持巨額國(guó)債購(gòu)買(mǎi)，無(wú)論日本的國(guó)債額能有多高，總有達(dá)到極限的時(shí)候。2015年IMF的工作報(bào)告已經(jīng)公開(kāi)指出，“日本銀行目前的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)將在2017年至2018年達(dá)到極限”。

日本央行在此次引入三級(jí)利率體系時(shí)談到，分層的利率體系在瑞士、丹麥等國(guó)都在運(yùn)用。具體來(lái)看，日本央行將金融機(jī)構(gòu)在其開(kāi)設(shè)的準(zhǔn)備金賬戶細(xì)分為三類（見(jiàn)圖5）：第一類稱為Basic Balance，為去年12個(gè)月存款準(zhǔn)備金余額均值減去現(xiàn)有法定存款準(zhǔn)備金的部分，繼續(xù)適用原先0.1%的利率；第二類稱為Macro Add-on Balance，主要為金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金以及在大地震后日本央行提供給金融機(jī)構(gòu)的貸款支持計(jì)劃增加的準(zhǔn)備金，適用于零利率；

第三類稱為Policy-Rate Balance，為上述兩類之外的其他準(zhǔn)備金，適用于-0.1%的利率。

資料來(lái)源：日本央行

目前金融機(jī)構(gòu)在日本央行的準(zhǔn)備金總規(guī)模為260萬(wàn)億日元，根據(jù)上述分類，Basic Balance約為210萬(wàn)億日元，Macro Add-on Balance約為40萬(wàn)億日元，Policy-Rate Balance約為10萬(wàn)億日元。因此，需要被征收負(fù)利率的準(zhǔn)備金規(guī)模占比僅為3.8%，而96.2%的準(zhǔn)備金依然適用于零以上的利率。

之所以有三級(jí)利率體系的安排，主要是考慮當(dāng)前日本央行的準(zhǔn)備金規(guī)模占GDP的比例較大，如果立刻對(duì)所有的準(zhǔn)備金存量征收負(fù)利率，將給整個(gè)金融體系帶來(lái)巨大成本。目前QQE還在實(shí)施，一旦商業(yè)銀行將國(guó)債出售給日本央行后得到的流動(dòng)性還要被征收0.1%的資金成本，其賣出國(guó)債的意愿勢(shì)必降低。

負(fù)利率政策的影響及評(píng)價(jià)

自2012年丹麥央行實(shí)施負(fù)利率以來(lái)，目前已有五個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)央行實(shí)施負(fù)利率，從其背景、制度設(shè)計(jì)、效果等方面綜合來(lái)看，其影響和評(píng)價(jià)主要有以下三個(gè)方面：

（一）貨幣政策當(dāng)局主要出于貨幣政策核心目標(biāo)考慮而引入負(fù)利率政策

從五大央行實(shí)施負(fù)利率政策的背景來(lái)看，丹麥央行是為了維持丹麥克朗對(duì)歐元的幣值穩(wěn)定，歐央行、日本央行、瑞士央行、瑞典央行主要目標(biāo)是為了抗擊通縮，維持通脹水平在2%左右。在全球經(jīng)濟(jì)萎靡不振之下，當(dāng)以往常規(guī)的寬松政策不再奏效時(shí)，不得不引入負(fù)利率，期待銀行能夠繼續(xù)寬松，增加對(duì)企業(yè)及家庭的信貸。

（二）負(fù)利率政策往往伴隨分級(jí)利率體系的制度安排

瑞士央行規(guī)定，只有當(dāng)金融機(jī)構(gòu)在瑞士央行的貨幣存款賬戶余額超過(guò)其各自的門(mén)檻，超出的部分才被征收負(fù)利率。丹麥央行為金融機(jī)構(gòu)在其開(kāi)設(shè)的隔夜存款賬戶設(shè)定了上限，如果某一金融機(jī)構(gòu)在該隔夜存款賬戶上的余額未達(dá)到上限，則依然計(jì)為隔夜存款，享受零利率。否則，超出部分將被算作期限為一周的定期存款，從而被征收負(fù)利率。在日本央行的三級(jí)利率體系下，需要被征收負(fù)利率的準(zhǔn)備金（Policy-Rate Balance）規(guī)模占比僅3.8%，而96.2%的準(zhǔn)備金依然適用零以上的利率。

之所以引入分級(jí)利率體系，主要目的在于減少整個(gè)金融系統(tǒng)因負(fù)利率而承擔(dān)的成本，有助于打擊外匯投機(jī)，同時(shí)針對(duì)未來(lái)不同的情景，央行可以在這一體系內(nèi)部構(gòu)建任何組合以實(shí)現(xiàn)其特定的政策目的。

（三）負(fù)利率政策引發(fā)諸多前所未有的現(xiàn)象

現(xiàn)在評(píng)價(jià)負(fù)利率對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響，或?yàn)闀r(shí)尚早，但隨著歐日兩大經(jīng)濟(jì)體相繼向負(fù)利率的深水區(qū)推進(jìn)，對(duì)其引發(fā)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象值得深思。

1.負(fù)利率對(duì)外匯市場(chǎng)的影響與以往有所不同

去年12月歐洲央行和今年1月日本央行都沒(méi)能利用負(fù)利率壓低本幣匯率，相反匯率至今仍在較高水平上運(yùn)行。這或許反映出市場(chǎng)預(yù)期當(dāng)前的負(fù)利率政策距離寬松政策的下限不遠(yuǎn)了。

2.負(fù)利率對(duì)長(zhǎng)期利率壓低效果明顯，但對(duì)信貸和消費(fèi)刺激有限

負(fù)利率要求銀行為其存放在央行的資金支付利率，這一舉措依靠何種效應(yīng)能夠推動(dòng)銀行提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，經(jīng)濟(jì)學(xué)并沒(méi)有給出成熟的論證。近期國(guó)際清算銀行（BIS）出具的一份報(bào)告指出，負(fù)利率一方面影響貨幣市場(chǎng)成本，另一方面并沒(méi)有如央行預(yù)期那樣影響家庭和企業(yè)的借貸成本。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

以歐元區(qū)為例，從理論上來(lái)說(shuō)，負(fù)利率將有利于改變銀行資產(chǎn)配置狀況，引導(dǎo)核心國(guó)銀行減少央行存款，增加對(duì)居民、企業(yè)的貸款以及對(duì)邊緣國(guó)銀行同業(yè)的拆借，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的局面。實(shí)際上自負(fù)利率以來(lái)，歐元區(qū)國(guó)債收益率一路下行（見(jiàn)圖6）。目前至少有八個(gè)歐元區(qū)國(guó)家的政府債券收益率為負(fù)值，但負(fù)利率難以帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本的持續(xù)性下降。負(fù)利率不能解決存款從葡萄牙、意大利、希臘向德國(guó)流入的問(wèn)題，存款流出國(guó)將不得不收縮實(shí)體信貸，歐元區(qū)銀行部門(mén)對(duì)外資產(chǎn)余額不降反升（見(jiàn)圖7），顯示銀行并未將過(guò)剩的流動(dòng)性完全投放向市場(chǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

從借貸成本來(lái)看，歐央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)1月家庭住房貸款的綜合貸款成本與前月持平，為2.23%，這一水平與2015年4月相當(dāng)（見(jiàn)圖8）。歐元區(qū)1月企業(yè)新增貸款的綜合貸款成本較前月增長(zhǎng)3個(gè)基點(diǎn)至2.09%（見(jiàn)圖9）。負(fù)利率未能顯著降低家庭和企業(yè)的借貸成本，提升家庭和企業(yè)貸款量。老齡化的歐元區(qū)能否走出通縮困境，需要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、地緣政治、移民問(wèn)題、歐元區(qū)終極整合等問(wèn)題的綜合解決。

資料來(lái)源：歐央行

3.負(fù)利率對(duì)抗通縮仍未帶來(lái)顯著效果，不得不持續(xù)深化

自2014年6月至今，衡量歐元區(qū)通脹的消費(fèi)者物價(jià)調(diào)和指數(shù)（HICP）始終沒(méi)有超過(guò)推出當(dāng)月的0.5%，2015年1月最低跌至-0.6%，隨后在-0.1%至0.3%之間徘徊。再如，瑞典在實(shí)施負(fù)利率一年以后，目前通脹水平為0.4%，遠(yuǎn)低于2%的目標(biāo)，不得不繼續(xù)調(diào)降利率。

4.銀行業(yè)利潤(rùn)受損，銀行股領(lǐng)跌

目前負(fù)利率直接損害的是銀行的利益，在歐央行公布消息之前，不少銀行家已經(jīng)表示不滿，不排除未來(lái)可能將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶。多家歐洲銀行去年四季度和全年盈利均不及預(yù)期，首當(dāng)其沖體現(xiàn)在銀行股的表現(xiàn)上。數(shù)據(jù)顯示，近一年以來(lái)歐洲斯托克50指數(shù)整體下跌16%，但銀行板塊表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于此，例如德意志銀行下跌43%，裕信銀行下跌37%，西班牙對(duì)外銀行下跌31%。