劉陳杰

這輪房地產(chǎn)泡沫背后的時(shí)代因素就在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的孱弱，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率才是從根本上降低房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的治本之策

房地產(chǎn)的“罪與罰”，并不是說(shuō)房地產(chǎn)行業(yè)很“罪惡”，需要得到“懲罰”。事實(shí)上，《罪與罰》是俄國(guó)著名作家陀思妥耶夫斯基的代表作之一，主要揭示俄國(guó)下層人民的苦難生活。房地產(chǎn)集基本居住功能的耐用消費(fèi)品特征和資產(chǎn)配置屬性的投資品特征，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)、中期轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期發(fā)展，以及中國(guó)金融領(lǐng)域的穩(wěn)定，具有重要影響。短時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的劇烈上漲，對(duì)于收入階層處于弱勢(shì)的居民而言，意味著痛苦感加劇和階層之間財(cái)富存量的拉大。長(zhǎng)此以往，容易造成社會(huì)分層的固化和金融風(fēng)險(xiǎn)的集聚，同時(shí)在一定意義上，容易演化為“罪與罰”的現(xiàn)象。

本文就這輪房地產(chǎn)上漲和調(diào)控的四大“不一樣”展開(kāi)論述，討論新時(shí)期房地產(chǎn)市場(chǎng)的特征;結(jié)合一系列短期風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，探討目前房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)所剩的居民杠桿空間。最后，結(jié)合房地產(chǎn)投資預(yù)測(cè)模型和去庫(kù)存匡算，模擬新一輪調(diào)控對(duì)短期房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊和去庫(kù)存至合理位置所需的時(shí)間。房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題可能并不在于房地產(chǎn)本身，只針對(duì)房地產(chǎn)本身的政策措施都不能稱為治本之策。本文認(rèn)為這輪房地產(chǎn)泡沫根源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的孱弱，解決之道還是應(yīng)該來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身。

四個(gè)“不一樣”

本輪房地產(chǎn)價(jià)格上漲和政策調(diào)控展示出區(qū)別于以往的四個(gè)“不一樣”。

第一，表現(xiàn)不一樣。以往每一輪房地產(chǎn)上漲周期都與其他類別資產(chǎn)呈現(xiàn)出弱正相關(guān)性。其背后都是堅(jiān)實(shí)的基本面，結(jié)合流動(dòng)性的松緊，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的漲跌。2014年后，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和股市之間展現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性。因此，第一個(gè)“不一樣”，就是這輪房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫更多表現(xiàn)為資產(chǎn)之間的輪動(dòng)，而不是以往受到背后實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面的推動(dòng)。

第二，原因不一樣。短期房?jī)r(jià)的主要影響因素有三個(gè)：居民收入預(yù)期、貨幣條件和居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這輪房地產(chǎn)上漲的背后并沒(méi)有居民收入預(yù)期好轉(zhuǎn)的推動(dòng)，主要是貨幣條件和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化所引起的。同時(shí)，我們要產(chǎn)生單位的GDP所需要的貨幣量增加了很多，單位GDP的融資總規(guī)模的加速度從2013年開(kāi)始往上躥。也就是說(shuō)，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效力在下降。資金不往實(shí)體經(jīng)濟(jì)去，民間投資一直起不來(lái)，主要是中國(guó)資本回報(bào)率，特別是工業(yè)部門的資本回報(bào)率自2014年開(kāi)始低于中國(guó)的融資成本，資金不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而更愿意進(jìn)行一些金融市場(chǎng)的投機(jī)行為。此背景展現(xiàn)出2013年、2014年后的資產(chǎn)輪動(dòng)，這是我們所處的時(shí)代的背景和這輪房地產(chǎn)泡沫的背后原因。

第三，政策空間不一樣。以往我們的房地產(chǎn)調(diào)控力度很大，范圍很廣。中國(guó)的金融體系深化已經(jīng)到一定程度了，按照相關(guān)部門的測(cè)算，影子銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的直接貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到27%，如果加上其他間接貢獻(xiàn)，可能要超過(guò)三分之一。上世紀(jì)80年代美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克提出金融周期和經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系，2007年-2008年美國(guó)金融危機(jī)正好印證了兩者之間聯(lián)系的重要性。當(dāng)時(shí)美國(guó)失業(yè)率、勞動(dòng)力市場(chǎng)、通脹等等并沒(méi)有太大的問(wèn)題，但是金融周期處于很高漲的時(shí)期。所以，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)一些違約后，整個(gè)美國(guó)的金融市場(chǎng)，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了劇烈崩塌，同時(shí)影響到了美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。按照我們對(duì)中國(guó)金融周期的測(cè)算，中國(guó)的金融周期指數(shù)處于1985年來(lái)的最高點(diǎn)。這輪房地產(chǎn)市場(chǎng)如果還是按照以往的思路采取一刀切和大力調(diào)控的方式，很可能引起金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們更多的是看到“一城一策”“做而不宣”等的精準(zhǔn)化調(diào)控方式，這里面就體現(xiàn)了這輪房地產(chǎn)泡沫調(diào)控的政策空間“不一樣”。

第四，區(qū)域形勢(shì)不一樣。目前而言，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的差異化較以往加大，具體表現(xiàn)為：一二線城市存在泡沫，三四線城市還有去庫(kù)存壓力。目前三四線城市去庫(kù)存壓力不減，伴隨著中長(zhǎng)期人口外流等因素，未來(lái)的形勢(shì)依然嚴(yán)峻。因此，這輪房地產(chǎn)市場(chǎng)和政策調(diào)控，也印證了區(qū)域形勢(shì)這個(gè)“不一樣”。

總結(jié)起來(lái)，這四個(gè)“不一樣”主要表現(xiàn)了：第一，我國(guó)金融周期處于高漲時(shí)期，猛然刺破房地產(chǎn)泡沫，容易引起金融風(fēng)險(xiǎn);第二，房地產(chǎn)問(wèn)題不只是房地產(chǎn)本身的原因，根本在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“龐氏增長(zhǎng)”;第三，全國(guó)的情況結(jié)構(gòu)化差異，政策也只能結(jié)構(gòu)化、精準(zhǔn)化。

泡沫風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)指標(biāo)

從短期風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)來(lái)看，房地產(chǎn)泡沫短期有多大風(fēng)險(xiǎn)，居民加杠桿空間還剩多少？短期的房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，我們從三個(gè)方面看：第一，從杠桿交易上來(lái)看，交易杠桿率（交易杠桿率=（居民中長(zhǎng)期貸款 +公積金貸款）/（新房銷售額+二手房成交額））已經(jīng)從2014年-2015年上半年的30%上升到40%左右，如果把部分短期貸款計(jì)入，則交易杠桿率升至45%，房地產(chǎn)市場(chǎng)成交金額中接近一半以上是銀行信貸推動(dòng)，這一比例已經(jīng)接近于歷史的峰值。

第二，目前的房地產(chǎn)需求中有多少是投機(jī)性需求。我們把房地產(chǎn)需求分為剛需和投機(jī)性需求。利用顯示性偏好原理，可大致把投機(jī)性需求占房地產(chǎn)需求的比例測(cè)算出來(lái)。從最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，目前房地產(chǎn)銷售中投機(jī)性需求大約接近30%，與最高峰相比還有差距，但比過(guò)去兩年已經(jīng)大幅提高，值得引起重視。

第三，當(dāng)前我國(guó)居民平均房貸按揭與收入現(xiàn)金流的比例為0.42左右，低于2007年觸發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)的水平（0.56）。從交易杠桿率、投機(jī)性需求比例和房貸按揭貸款占居民收入現(xiàn)金流的比例來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)短期泡沫立刻破滅的可能性不是很大，還有投機(jī)空間，居民加杠桿似乎也還有空間。

然而，泡沫并不一定需要觸發(fā)某個(gè)精確的界線才能出現(xiàn)問(wèn)題，如果關(guān)鍵性因素發(fā)生變化，情況很快會(huì)逆轉(zhuǎn)。比如，如果貨幣政策突然有緊縮的預(yù)期，如果居民未來(lái)收入預(yù)期下降或居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低等，都有可能觸發(fā)投機(jī)性需求下降和房貸按揭占收入現(xiàn)金流的比例預(yù)期上升，引起短期房地產(chǎn)泡沫的壓力。當(dāng)然，這只是假設(shè)，但足以引起瘋狂背后的理性警惕。從目前限購(gòu)限貸政策的效果看，對(duì)于短期抑制房地產(chǎn)泡沫是有效的，主要是把握金融風(fēng)險(xiǎn)抑制和刺破的平衡點(diǎn)，中長(zhǎng)期來(lái)看，并不是治本之策。

提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率是根本

如何評(píng)估新一輪房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊和中長(zhǎng)期去庫(kù)存所需的時(shí)間？我們構(gòu)建的房地產(chǎn)投資預(yù)測(cè)指標(biāo)，主要從供給、需求、房?jī)r(jià)預(yù)期、土地市場(chǎng)、房地產(chǎn)金融相關(guān)狀況和宏觀環(huán)境六個(gè)方面出發(fā)，運(yùn)用時(shí)差相關(guān)分析和卡爾曼濾波狀態(tài)空間方法，編制出房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。

按照我們的預(yù)測(cè)，房地產(chǎn)投資在2016年下半年可能保持穩(wěn)定，但2017年上半年壓力開(kāi)始顯現(xiàn)。一方面是因?yàn)榍捌诜康禺a(chǎn)刺激政策效應(yīng)減弱和調(diào)控政策的實(shí)施，另一方面是因?yàn)榫用袷杖腩A(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，三四線城市銷售持續(xù)疲軟等因素導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速難以保持高速增長(zhǎng)。

從房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性來(lái)看：第一個(gè)是使用投入產(chǎn)出的方法，房地產(chǎn)上中下游帶動(dòng)是非常大的，直接把這些房地產(chǎn)行業(yè)影響的增加值加起來(lái)，大概占整個(gè)增加值的27.8%左右，如果把它的間接效應(yīng)加起來(lái)，我們初步估計(jì)一下，房地產(chǎn)行業(yè)的波動(dòng)可能占到整個(gè)GDP波動(dòng)的30%以上。第二個(gè)是通過(guò)聯(lián)立方程來(lái)看房地產(chǎn)投資增速對(duì)GDP增速的彈性，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的彈性在0.2左右，雖然經(jīng)過(guò)這么多年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革，房地產(chǎn)行業(yè)的重要性并沒(méi)有下降。因此，政策制定者應(yīng)該提前預(yù)備明年經(jīng)濟(jì)受到房地產(chǎn)投資放緩影響的應(yīng)對(duì)之策?；ㄍ顿Y，特別是提供高質(zhì)量的地下基建設(shè)施，可能是補(bǔ)足以往短板，支撐短期增長(zhǎng)的有效投資，也與我國(guó)的新型城鎮(zhèn)化道路一脈相承。房地產(chǎn)去庫(kù)存的時(shí)間測(cè)算，我們分別估計(jì)了目前的房地產(chǎn)住宅和商業(yè)地產(chǎn)的存量、居民的收入和可用的金融杠桿水平、開(kāi)發(fā)商拿地和在建面積等因素，初步地測(cè)算房地產(chǎn)去庫(kù)存還將持續(xù)2年-3年。

當(dāng)然，我們的測(cè)算并未考慮房地產(chǎn)的金融屬性，只是從耐用品的角度，大概估算未來(lái)五年我國(guó)房地產(chǎn)的供需狀況和去庫(kù)存的壓力情況。其實(shí)，可以用簡(jiǎn)單的話來(lái)總結(jié)我們的測(cè)算，即除了人口持續(xù)流入的一二線城市，未來(lái)房地產(chǎn)整體并不稀缺，去庫(kù)存回到歷史正常水平還需要2年-3年。如果房地產(chǎn)持續(xù)泡沫，那可能其金融屬性在發(fā)揮作用。

綜上所述，這輪房地產(chǎn)泡沫的背后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率過(guò)低，經(jīng)濟(jì)陷入“龐氏增長(zhǎng)”，資金不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，都在追逐資產(chǎn)泡沫。一些專家學(xué)者認(rèn)為改變土地財(cái)政或者征收房產(chǎn)稅是抑制房地產(chǎn)走向“罪與罰”的治本之策。其實(shí)，土地財(cái)政、房產(chǎn)稅等都是分配房地產(chǎn)泡沫收益的一種形式。當(dāng)然，改變主體之間的激勵(lì)機(jī)制可能影響各自的行為，但是收益分配方式的改變并不能從根本上抑制房地產(chǎn)泡沫，而且是帶有四個(gè)“不一樣”特征的新型泡沫。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房產(chǎn)稅等制度也印證了不一定能有效遏制房地產(chǎn)泡沫。

我們從房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)背景、短期泡沫所處的階段和影響因素、政策的難處和中長(zhǎng)期趨勢(shì)等幾個(gè)角度，初步分析了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)目前遇到的問(wèn)題。這輪房地產(chǎn)泡沫背后的時(shí)代因素就在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的孱弱，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率才是從根本上降低房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的治本之策。同時(shí)，金融周期高漲階段的短期金融風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期的房地產(chǎn)去庫(kù)存等一系列背景，也值得深入思考和研究。

作者為Upright Capital全球宏觀對(duì)沖基金董事長(zhǎng)、中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)五十人論壇成員，編輯： 許瑤