我國創(chuàng)業(yè)板市場超募問題研究

姜帆

摘 要：自2009年10月中國創(chuàng)業(yè)板掛牌以來，創(chuàng)業(yè)板市場超募問題顯著。如何預防企業(yè)高超募，規(guī)范企業(yè)超募資金的使用成為了社會關注的焦點。本文在廣泛閱覽文獻資料的基礎上研究創(chuàng)業(yè)板上市公司高超募的成因及其社會影響。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；中小企業(yè)；超募

一、研究背景

“創(chuàng)業(yè)板”在我國又稱二板市場，是相對主板而專為那些暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑的證券交易市場。2007年10月，黨的十七大提出自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，在此政策背景下，歷經十年籌備期中國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月正式創(chuàng)立。經過了八年的發(fā)展，2015年我國創(chuàng)業(yè)板一共有492家上市公司，預期平均凈利潤1.16億到1.36億，同比增長19.2%至39.2%。其中，凈利潤同向增長的公司有299家，占比61%；基本持平的33家，扭虧為盈的10家，同向下降131家，虧損的22家。

創(chuàng)業(yè)板市場作為主板市場的補充有效解決了中小高新技術企業(yè)融資難的問題，為創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展提供了非常便利的融資渠道，但其隨后產生的一系列問題也令人堪憂。從創(chuàng)業(yè)板開板以來的數據來看，掛牌以創(chuàng)業(yè)板“三高”問題顯著，即“高發(fā)行價格”“高募集資金”和“高發(fā)行市盈率”，且比起主板和中小板來有愈演愈烈之勢。盡管監(jiān)管部門出臺了一系列相關文件，理論界也針對解決方案進行了系列的研究探討，但結果都收效甚微。高超募現象所帶來的一系列問題已使我國上市公司的發(fā)展收到嚴重影響，廣大投資者的切身利益無法保障，資本市場的正常運行存在隱患。

二、超募問題的成因分析

（一）宏觀環(huán)境因素

一方面，宏觀經濟環(huán)境的改變是導致創(chuàng)業(yè)板超募問題的一個重要原因。隨著2008年金融危機的逐漸好轉，2009年度我國的GDP、CPI等多項指標均符合預期，這些利好因素導致投資者再次把目光投向證券市場。此外，2009年為應對金融危機而實施的4萬億投資刺激計劃，積極財政政策和寬松貨幣政策的聯合使用，人民幣升值預期明顯，熱錢大量入境，看上去似乎非常充裕的人民幣賬面資金為超募現象的產生打下資金基礎。另一方面，自主創(chuàng)新戰(zhàn)略和產業(yè)結構的優(yōu)化升級的提出也導致了創(chuàng)業(yè)板超募現象的產生。由于國家大量政策的支持，投資者普遍看好以自主創(chuàng)新為特色的成長型企業(yè)，作為融資服務的新平臺，創(chuàng)業(yè)板自然成為人們關注的重點。

（二）新股發(fā)行審核機制

低效率的新股發(fā)行審核機制是導致超募現象的原因之一。我國新股發(fā)行實行的是核準制，企業(yè)啟動上市程序后，先向證監(jiān)會提出申請，經審核批準后方可上市。與國外的注冊制相比，我國創(chuàng)業(yè)板IPO程序更為復雜，并且耗時長，而在這個漫長的準備階段，市場環(huán)境，企業(yè)經營狀況，投資者對公司盈利的預期隨時在發(fā)生變化，這容易導致新股發(fā)行定價的不穩(wěn)定，并使投資者有機可乘，股價被人為炒高。

（三）投資者非理性情緒干擾和“炒新”的歷史偏好

我國股票市場經過不斷發(fā)展，投資者隊伍壯大但并不成熟。股票市場的投資者絕大部分人都是短期投機者，大家都是抱著賺一把見好就收的心態(tài)，而并不是出于上市公司良好發(fā)展前景的理性考慮，由此導致的投資繁榮和投資恐慌在股市交替出現。在二級市場人們對創(chuàng)業(yè)板股票的預期一般都比較高，為了獲得更大的申購份額，大的機構投資者往往憑其雄厚的資金實力在市場上有計劃的推高詢價，在非理性狂熱情緒支配下的散戶投資者不知內里，一味盲目跟進，導致創(chuàng)業(yè)板公司新股在二級市場被不斷熱炒。

（四）保薦機構、詢價機構等利益第三方助推

1、保薦機構。根據我國相關法規(guī)規(guī)定，公司在創(chuàng)業(yè)板上上市除了要符合新股發(fā)行的實質條件，在程序上還要按照規(guī)定制作申請文件，由保薦人保薦并向中國證監(jiān)會申報。一方面，保薦機構的收費方式有理由使我們相信他有推高市盈率、高股價的動機。此外，保薦行業(yè)常見的“保代持股”也是誘惑保薦機構推高股價的原因之一。2、承銷機構。我國新股IPO采用承銷方式。承銷商為了獲得更多的收益，不可避免的和保薦機構一樣會和機構投資者捆綁成利益共同體。在二級市場上，許多承銷商往往通過隱秘的手法炒作新股，與發(fā)行人結成一個利益共同體，一旦達成協(xié)議不會太考慮發(fā)行人本身存在的問題，推高股價熱炒新股，一級市場與二級市場的循環(huán)造勢將使發(fā)行價維持在一個遠超其內在價值的區(qū)間。

除了上述相關利益方外，發(fā)行公司本身、會計師事務所、律師事務所和私募股權投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金等相關機構也都存在與發(fā)行價格相關的利益聯系，這些因素的合力一定程度導致超募現象的進一步嚴重。

三、超募問題防范治理對策

1、引入存量發(fā)行機制。存量發(fā)行是指公司IPO時，公開出售一部分原有公司股東的股份。為了調和市場化定價、較低的融資超募率水平和首發(fā)比例三者之間的關系，勢必要逐步引入存量發(fā)行制度。因為存量發(fā)行募集的資金不歸公司而歸原有股東，這樣做可以避免新股的過多發(fā)行和資金的過多募集，同時增加的首日供應量也有助于弱化市場炒作。因此，減少公司原始股限售股的積累，合理利用解禁日對公司股價的沖擊效應，有利于我國股票市場的健康運行。

2、做好投資項目的管理與選擇。上市公司應該在投資項目管理方面加大力度，認真研究市場狀況，制定有效的執(zhí)行計劃。明確項目的投資方向、發(fā)展進度，對公司財務數據要進行透徹的分析。對于項目推進過程中的突發(fā)情況，要學會更加靈活的處理。在開展新項目或擴大現有規(guī)模之前，要慎重分析當前形勢，合理部署，對于不必要的投資風險能避免就盡量避免，以維護公司的平穩(wěn)發(fā)展。

3、加強監(jiān)管，切斷不當利益輸送。面對大量的自由現金流，擴大投資，追尋短期利潤是大部門管理者難以抵抗的誘惑，然后這種類似暴發(fā)戶的行為所能產生的惡性后果是必然存在而又難以準確估量的。為了代理成本的降低，保護投資者的利益，監(jiān)管層要嚴格監(jiān)管超募資金投向，嚴謹上市公司隨意改變資金投向而增加投資風險。另外，新股發(fā)行的初步詢價階段，機構投資者通過人為操作抬高申購價，人為破壞股票發(fā)行價格與其內在價值之間的關聯，這些惡意干預經濟發(fā)展規(guī)律，破壞市場運行的行為需要監(jiān)管者的嚴加管控。

四、結束語

無論是公司、政府還是投資者，每一方都應該有一個清醒的認識，那就是和美國等西方發(fā)達國家相比，我國的資本市場仍是不成熟的。而對于成立不到十年的中國創(chuàng)業(yè)板，我們更應該清醒的認識到其存在的不足。資本市場的建立是一個國家經濟建設的重要部分，也是一項需要長期努力的工作，我們應該在總結自身經驗教訓的基礎上，虛心學習并借鑒國外成功經驗，打造獨具中國特色的資本市場運行體系。（作者單位：湘潭大學）

參考文獻：

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