經濟開放度對金融穩(wěn)定的影響研究

謝飛鵬

摘 要：隨著我國經濟開放水平不斷提升、與國際市場聯動更加緊密，宏觀金融穩(wěn)定勢必受到沖擊。通過引入貿易開放度、金融開放度、宏觀金融穩(wěn)定性三個指標，基于1998-2016年宏觀季度數據構建VAR模型，實證研究結果表明：經濟開放對我國宏觀金融穩(wěn)定存在短期負向的沖擊；同時，金融開放對金融穩(wěn)定會產生長期的影響且程度顯著。因此，必須完善我國金融體系，穩(wěn)步推進經濟開放進程。

關鍵詞：貿易開放；金融開放；金融穩(wěn)定；VAR

一、引言

經濟開放度，作為綜合性指標經常用于描述經濟體之間相互聯系、融合的程度。我國于2001年加入WTO，2005年進行匯率改革；2012年央行明確資本項目開放時間表；2015年人民幣入籃SDR；我國經濟金融系統(tǒng)進入全面開放的新階段。開放促進我國經濟融入國際市場，極大提升了資源配置效率，也促進了全球經濟繁榮。然而開放作為一柄雙刃劍，其發(fā)展機遇與風險并存。1997、2008年兩次金融危機的背后無一不伴隨著經濟開放的身影。經濟的日益金融化、虛擬化，也使得金融系統(tǒng)的穩(wěn)定受到很大影響。當前，我國經濟處于“三期疊加”、與國際市場緊密聯系的背景之下，國際情勢勢必沖擊我國宏觀經濟。因此，深入分析經濟開放對我國宏觀金融穩(wěn)定的影響，把握開放進程，具有重要現實意義。

經濟開放主要包括了貿易開放以及金融開放兩個層面。貿易開放層面，大部分文獻表明貿易開放使得發(fā)生金融危機的概率上升。Krugman（1993）等學者研究提出貿易開放與產出波動具有正向相關關系。Levchenko（2008）認為貿易開放的直接作用于國內開放部門，使得國外風險波及國內。金融開放層面，長期存在著金融開放與經濟波動之間因果關系的爭論，對于開放的態(tài)度莫衷一是。表示支持的如Doyle and Faust（2005）、Coricand Pugh（2013）認為金融開放可平滑開放國的經濟波動。在新開放經濟宏觀經濟學框架下，Obstfeld and Rogoff（1995）研究表明金融開放將有利于在全球范圍內分散投資風險，對整個經濟體起到積極穩(wěn)定的作用。但是，有部分學者就經濟開放對于金融穩(wěn)定的影響提出了質疑。Gavin and Hausmann（1996）以發(fā)展中國家為研究對象，通過實證分析得出金融開放與宏觀經濟不穩(wěn)定之間存在正相關關系。Levchenko（2009）在研究中強調外部資本流入本國經濟會增大實體經濟和金融市場的波動幅度。國內研究方面，由于我國整體經濟開放較晚，相關研究相對滯后。鄧力平、孔令強（2009）實證分析了130個國家的數據，結合我國當時體系不完善的背景，認為開放有利于經濟增長和金融發(fā)展。張玉鵬（2011）以東亞經濟為實證樣本，研究表明金融開放產生的影響因各國金融體系的完善程度不同而存在差異。張鐵強（2010）基于Logit模型，通過多國面板數據實證表明，經濟開放提高了危機爆發(fā)的概率，金融開放顯著地增加了金融危機發(fā)生的相對值，貿易開放傳導金融危機的沖擊間接地傳導了金融危機。何國華（2013）嘗試采用新凱恩斯主義DSGE模型對問題進行研究，突破以往新開放宏觀經濟模型框架和實證分析的局限。結果表明，金融開放通過國際間經濟沖擊進行傳導，進而影響宏觀經濟。吳炳輝、何建敏（2014）就風險傳染因素的早期研究成果和最新方向進行綜述，總結了國際間金融風險傳染的路徑選擇。

二、指標選取及構建

經濟開放度的范圍主要體現在國際貿易和國際金融兩個方面。本文指標選取上基于資料可得可量化、連續(xù)可比等原則，同時借鑒黃繁華（2001）和郭旭紅（2014）的研究成果。在國際貿易方面，本文選取貨物和服務外貿開放度，即外貿依存度作為衡量國際貿易開放程度的指標。在國際金融市場方面，主要包括直接投資和間接投資開放度兩組指標作為衡量國際金融開放度的指標。金融穩(wěn)定的代理變量方面，根據《中國金融穩(wěn)定報告2005》中表述：金融體系處于能夠有效發(fā)揮其資源配置、風險管理等關鍵功能的狀態(tài)；宏觀經濟健康運行，貨幣和財政政策穩(wěn)健有效，金融環(huán)境不斷改善，對于不利的外部因素能及時化解。借鑒國內外學者的研究方法，本文選取表1中6個宏觀經濟因素作為構建宏觀金融穩(wěn)定性指標：

同時，本文將采用熵權法對各項指標進行構建，在綜合考慮各評價指標所提供信息量的基礎上，通過客觀賦權計算指標的數學方法。它避免主觀賦權導致缺乏科學依據，不能完全真實反映評價結果的弊端。熵權法賦權包括以下步驟：

（一）原始數據矩陣進行標準化

原始數據矩陣包括M個評價指標、N個評價對象：rij表示第j個評價對象、第i個評價指標的標準值。

（二）定義熵

在有M個評價指標，N個評價對象的評估問題中，第i個指標的熵定義為：

（三）定義熵權

同樣，FSI由上述6個宏觀審慎指標運用熵權法核算得出。

本文計量分析采用的數據均來源于wind數據庫。考慮到數據的可獲得性，各指標選擇為樣本區(qū)間從1998年1月至2016 年3月的季度數據。OPENTR、OPENF、FSI分別表示貿易開放度、金融開放度、金融穩(wěn)定水平指數（如圖1）。同時，選取ΔM指標代表M1的增長率，作為貨幣政策的執(zhí)行力度參考指標。OPENTR、OPENF數值越大，表明各項的管制越弱或開放水平越高。FSI數值表示宏觀金融面臨的風險，數值越大風險越大，金融系統(tǒng)越不穩(wěn)定。

圖1顯示了各綜合指標在樣本區(qū)間內的走勢：首先，宏觀金融風險指標上，我國經濟受1997年亞洲金融危機以及2001年底“入世”對于貿易投資拉動的影響，在1998、2001年金融風險處于高位狀態(tài)。此后，受金融危機的沖擊加上股市暴跌，2008年的金融風險大增。面對持續(xù)低迷的世界經濟環(huán)境，我國實施了新一輪的宏觀調控組合拳，金融市場風險逐漸回升，并在2015年出現一波高峰。此時，經濟發(fā)展過程中深層次結構性矛盾已經凸顯。其次，金融開放度指標波動比較明顯，2003年后開放水平不斷地上升，在2006、2007年的第四季度達到最高點，此后受金融危機影響開放程度降低。貿易開放度指標的變動較為平穩(wěn)，從1998年至2008年處于穩(wěn)步上升階段，特別是2001年加入WTO使得貿易開放程度加速提升，2008年之后貿易開放水平降低并維持在一定水平。

三、模型構建與實證分析

首先，對各指標變量進行單位根檢驗，保證時間序列以及整個VAR系統(tǒng)的平穩(wěn)性。其次，運用適當準則選取最優(yōu)滯后階數構建VAR模型，并進行格蘭杰因果檢驗。最后，基于脈沖響應函數分，分析經濟開放對金融穩(wěn)定狀況長期、累計的影響。方程借鑒Karras的模型，經濟開放度會通過貨幣的變動以及貨幣政策的執(zhí)行對金融穩(wěn)定產生沖擊。

（一）單位根檢驗

本文通過ADF檢驗判斷時間序列的平穩(wěn)性，檢驗結果如下表2：

結果表明，FSI、ΔM、OPENF在1%顯著性水平下是平穩(wěn)的。此外，OPENTR、OPENTR*ΔM、OPENF*ΔM變量也是平穩(wěn)的，可以用于建立VAR模型。

（二）最優(yōu)滯后階數的確定

在進行VAR分析時，應當對滯后期進行檢驗，由軟件默認滯后階數2階建立VAR模型，再利用滯后長度標準從8階開始篩選最優(yōu)滯后階數。滯后期檢驗結果如圖2所示：

表中LR、FPE、AIC、SC、HQ四種檢驗標準，綜合考慮滯后期的長度SC、AIC的變化程度，以及數據的損失程度。本文根據SC、HQ兩個標準，選擇最佳滯后階數為1。因此，采用VAR（1）模型進行分析。

利用Eviews對模型進行參數估計得到：

各方程參數顯著水平并非方程最核心的部分，由此建立該模型時的各滯后變量都可保留?？紤]時間序列變量具有相關性，R值也不能作為各估計方程擬合程度好壞的判斷標準。其余指標上看，VAR模型滿足獨立性要求，對數似然函數值很大，AIC、SC數值很小，模型整體檢驗結果較為理想。

（三）格蘭杰因果檢驗

為了深入分析FSI、OPENF*ΔM、OPENTR*ΔM三者的關系，本文運用格蘭杰因果檢驗進行判斷，結果如表3所示?；赩AR系統(tǒng)的格蘭杰因果關系檢驗結果表明，貿易開放度與金融穩(wěn)定性之間沒有顯著的格蘭杰因果關系。但是短期內金融開放度和金融穩(wěn)定性之間，存在1%顯著性水平下的單向格蘭杰因果關系，金融開放度是影響金融穩(wěn)定性的格蘭杰原因。同時，貿易開放與金融開放的聯合作用在5%顯著水平下是影響金融穩(wěn)定性的格蘭杰原因。這至少說明在短期內，金融的穩(wěn)定性會受到經濟開放的沖擊，并且更多地是受到金融開放的影響。

（四）脈沖響應函數

對VAR模型進行脈沖響應分析前，需要對模型進行穩(wěn)定性檢驗，結果如圖3所示。所有的特征根均位于單位圓內，說明VAR系統(tǒng)均滿足平穩(wěn)性要求。為了進一步分析被解釋變量對解釋變量一個標準差沖擊的動態(tài)反應及變量間的時滯關系，需要借助脈沖響應函數。脈沖響應函數如圖所示：

金融開放度對金融穩(wěn)定性的沖擊效應如圖4所示：FSI作為金融穩(wěn)定的衡量指標，當受到OPENF*ΔM單位正向沖擊之后，FSI先是受到負向的沖擊迅速下降，在第2期有上升趨勢，隨之在第3期轉而逐步趨于穩(wěn)定在0周圍。貿易開放度對金融穩(wěn)定性的沖擊效應：FSI作為金融穩(wěn)定的衡量指標，當受到OPENTR*ΔM單位正向沖擊之后，FSI先是受到負向的沖擊迅速下降，在第1期開始回升，隨之在第3期轉而具有正向的沖擊，此后，逐步趨于穩(wěn)定在并一直呈現正效應。這說明經濟開放，無論是金融層面還是貿易層面，都會對金融的穩(wěn)定性造成沖擊。在短期之內，金融穩(wěn)定會受到它們負向的影響，在隨后的5至6期會趨于平穩(wěn)，影響逐漸消失。從圖5累積的脈沖響應可以看出，金融開放的負向沖擊會對金融穩(wěn)定造成持久的影響，而貿易開放對于金融穩(wěn)定的影響不大，最終將消失。

四、結論與政策建議

通過實證研究可以說明，經濟開放確實是造成金融穩(wěn)定水平變動的原因，并且更多的受到金融開放的影響。貿易開放與金融開放都會對我國的宏觀金融穩(wěn)定性產生負向的沖擊。其中，貿易開放的沖擊較弱，持續(xù)時間短，不會對金融環(huán)境的穩(wěn)定造成長期傷害。金融開放的沖擊則較為強烈，時間更長，其不斷累積會對金融系統(tǒng)形成持久的沖擊。分析金融穩(wěn)定受到影響的原因：首先是貿易開放加強了我國對外發(fā)展的依賴性，推動了貿易相關的金融產品廣泛應用，使得國際實體經濟與我國金融系統(tǒng)的緊密聯系，面對的外部沖擊顯著增強。其次，金融開放水平不斷提高，國際金融活動相互滲透，金融風險借助資本流動實現了跨國傳遞。資本逐利的本質使得它的流動具有極強的不確定性。大規(guī)模頻繁的資本流動使得貨幣供應量大幅振動，削弱了貨幣政策的獨立有效，扭曲了經濟金融結構，對金融體系穩(wěn)定產生不利影響。資本還會沖擊到匯率制度，造成匯率波動，形成外匯市場風險。同時，在全球化的環(huán)境下，多數國家選擇借入外債、擴大財政赤字等的方式發(fā)展經濟。但是由于償債比過高等原因，金融市場充斥著風險。

我國的經濟體不再是處于單一封閉的環(huán)境中，世界經濟波動等外部環(huán)境因素，通過貿易、資本流動、匯率、債務等多方渠道對我國的金融穩(wěn)定形成沖擊。金融穩(wěn)定性面臨著巨大的不確定性和復雜性。當前“經濟增速換擋”、“結構調整陣痛”、“前期刺激政策消化”的“三期疊加”階段，我國經濟發(fā)展目標必須由簡單追求經濟快速增長向提高經濟穩(wěn)定性轉換，高度關注宏觀金融環(huán)境以及化解前期累積風險。經濟開放必須將降低經濟波動幅度，提升經濟金融穩(wěn)定確定為首要目標。據此，本文提出以下建議：考慮我國金融體系發(fā)展尚不健全，宏觀金融風險在一定程度上存在迅速惡化的可能。因此，需要進一步化解前期累積的金融風險，強化監(jiān)管部門協調與合作，加強審慎監(jiān)管，完善信息共享和風險危機處置機制；調宏觀經濟政策，保持政策的穩(wěn)定性與連續(xù)性，保證開放條件下的政策有效性，積極推進金融發(fā)展和金融深化，建成多層次的資本市場，完善人民幣匯率形成機制，消除金融體系內存在的各種扭曲，以抵抗開放條件下的金融體系風險；經濟開放進程必須遵照“循序漸進”的原則，始終堅持在審慎監(jiān)管制度下穩(wěn)健自主的進行，提高在世界經濟波動中駕御經濟運行的能力，積極尋求國際合作，實事求是，穩(wěn)步推進開放。（作者單位：福州大學經濟與管理學院）

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