日本的泡沫經(jīng)濟與通貨緊縮

魏加寧　楊坤

[摘要]日本在1985年“廣場協(xié)議”之后，應(yīng)對“日元升值蕭條”不當而掉入“泡沫經(jīng)濟陷阱”。改革嚴重滯后是日本掉入“泡沫經(jīng)濟陷阱”的重要原因。在泡沫經(jīng)濟破滅之后，歷屆日本政府一直試圖依靠短期宏觀政策來刺激經(jīng)濟，而缺乏系統(tǒng)性結(jié)構(gòu)性改革的勇氣和智慧，是日本經(jīng)濟陷入長期蕭條，至今未能擺脫泡沫經(jīng)濟陰影的主要原因。

[關(guān)鍵詞]日本泡沫經(jīng)濟 宏觀經(jīng)濟政策 經(jīng)驗與教訓

[作者簡介]魏加寧（1958-），北京人，國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟研究部研究員，西南財經(jīng)大學中國金融研究中心博士生導師，經(jīng)濟學博士，研究方向：危機管理、宏觀調(diào)控、財政金融、體制改革；楊坤（1987-），北京人，西南財經(jīng)大學中國金融研究中心博士研究生，研究方向：宏觀調(diào)控、財政貨幣政策。

一、日本泡沫經(jīng)濟形成的背景

（一）從應(yīng)對石油危機到轉(zhuǎn)向“出口主導型”經(jīng)濟

20世紀70年代，日本在成功應(yīng)對“尼克松沖擊”和兩次石油危機和之后，以知識密集型產(chǎn)業(yè)為中心的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸形成，同時一改高速增長時期的“投資主導型”轉(zhuǎn)向了“出口主導型”經(jīng)濟。

（二）從“廣場協(xié)議”到應(yīng)對“日元升值蕭條”

1985年“廣場協(xié)議”以后，日元大幅升值對日本經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響，在1986年就立刻顯現(xiàn)出來，主要表現(xiàn)為出口受阻以及行業(yè)利潤下降。GDP增速由1 985年6.33%快速下降至2.83%。這一時期被稱為“日元升值沖擊”或“日元升值蕭條”。

為應(yīng)對因日元升值導致出口受阻所帶來的“日元升值蕭條”，日本政府先是采取了“擴張性財政政策”，此后日本銀行又采取了“寬松的貨幣政策”。

在實行擴張性財政政策方面，1986年9月，日本政府制訂了總規(guī)模約3.6萬億日元的“綜合經(jīng)濟對策”，1987年5月又制訂了總規(guī)模約6萬億日元的“緊急經(jīng)濟對策”。然而，為了追求財政平衡，日本政府反而減少了財政支出，因此刺激經(jīng)濟的重任只能轉(zhuǎn)向貨幣政策。

在實行寬松的貨幣金融政策方面，日本銀行從1985年開始實行擴張性的貨幣政策，從1986年開始，在一年的時間內(nèi)連續(xù)5次下調(diào)貼現(xiàn)率，將基準利率從1986年時的5%下調(diào)至1987年2.5%的歷史最低水平。與此同時，廣義貨幣（M2+CDs）增長率在1987～1989年間分別達到了10.8%，10.2%和12%，造成國內(nèi)資金的開始增加，以及流動性的“異常充足”。

二、日本泡沫經(jīng)濟的形成

在寬松的貨幣政策支撐下，實體經(jīng)濟并未得到快速的發(fā)展，相反過剩的資金紛紛流向了股市和房地產(chǎn)領(lǐng)域，泡沫經(jīng)濟逐步形成。

從股票市場來看。日經(jīng)225指數(shù)從1986年年初13054點快速增加至1989年12月28日的38957點的歷史最高點，已經(jīng)是1985年簽訂廣場協(xié)議時股價的三倍。這期間，1987年時日本股票總市值首次超過美國成為世界第一，當年日本股票總市值占全球總市值的比重高達41.7%。此外，截至1989年底，日本企業(yè)股票總市值已經(jīng)高達753.6萬億日元，相當于當年GDP的1.8倍。

從土地市場來看。如果以1980年末的地價為100的話，東京地區(qū)的商業(yè)地價到1991年末達到407.16，漲幅高達4倍，全國平均地價在1991年末也達到245.68，漲幅亦高達兩倍多。此外，根據(jù)日本內(nèi)閣府經(jīng)濟社會綜合研究所和國民經(jīng)濟統(tǒng)計部編制的歷年《國民經(jīng)濟統(tǒng)計年報（Annual Report on National Accounts）》的數(shù)據(jù)，日本土地價值從1985年底的1032.67萬億日元猛增至1990年底的2406.72萬億日元，漲幅達到2.33倍。有學者估算，1990年日本土地價值約是同期美國地價的4倍（美國的國土面積是日本的26倍）。

三、日本泡沫經(jīng)濟的破滅

1989年時，日本政府終于認識到泡沫經(jīng)濟隱藏的巨大風險，于是決定開始實行緊縮政策。貨幣政策方面，在1989年5月至1990年8月間日本銀行5次上調(diào)官方貼現(xiàn)率，從2.5%上調(diào)至6%。與此同時，1990年日本銀行通過“窗口指導”要求所有都市銀行的第四季度新增貸款同比降低30%。財政政策方面，1990年4月大藏省要求商業(yè)銀行對房地產(chǎn)公司貸款的增長速度不得超過其總貸款額的增長速度。1992年實施的新土地稅制增加和強化了對土地所有權(quán)和轉(zhuǎn)讓收益的課征。其中，新設(shè)地價稅，對每年1月1日擁有土地所有權(quán)和借地權(quán)的個人和法人按照土地估值總額的0.3%收取地價稅。在緊縮的貨幣政策和財稅政策的雙重調(diào)控下，日本的“平成泡沫經(jīng)濟”終于被戳破。

一方面，資產(chǎn)價格大幅度縮水。從股市來看，日本的日經(jīng)225指數(shù)從1990年開始下跌，盡管有日本政府的護盤，股指依然從1989年最高峰的38957點下降到1994年的14194點，幾乎回到了泡沫經(jīng)濟開始時1986年的水平。1992年時，日本企業(yè)股票總市值為485.71萬億日元，僅為1989年最高峰時的60%左右，已降至約為GDP的1.1倍。從土地價值來看，2005年日本全國土地價值約為1195.44萬億日元，僅為1990年最高值的50%，其中東京地區(qū)的商業(yè)地價僅為1990年時的20.88%，同樣幾乎回到了泡沫經(jīng)濟開始時1986年的水平。

另一方面，資產(chǎn)價格大幅下降，使許多企業(yè)資不抵債并開始出現(xiàn)大量的破產(chǎn)倒閉，從而使得金融機構(gòu)不良資產(chǎn)大幅度攀升，并使得金融機構(gòu)的經(jīng)營陷入困境。然而，面對大量涌現(xiàn)的金融機構(gòu)不良資產(chǎn)，日本政府并未給予足夠的重視，甚至認為此次經(jīng)濟景氣下行是正常的經(jīng)濟周期，日本經(jīng)濟很快會重回景氣上行，并通過經(jīng)濟增長逐步化解不良資產(chǎn)。然而事與愿違，日本金融機構(gòu)不良資產(chǎn)問題愈演愈烈，并最終造成了金融危機。據(jù)統(tǒng)計，1991年至1996年間，日本倒閉的大型金融機構(gòu)為15家，而到了1997年僅一年就有7家金融機構(gòu)倒閉，其中最著名的包括四大證券公司之一的山一證券公司，十大城市銀行之一的北海道拓殖銀行，以及三洋證券公司等。而在1998～2002年間，日本倒閉的金融機構(gòu)多達158家。泡沫經(jīng)濟破滅影響之深遠，由此可見一斑。endprint

四、通貨緊縮的形成

“泡沫經(jīng)濟”破滅以后，日本除了出現(xiàn)經(jīng)濟停滯以外，還陷入了嚴重的通貨緊縮，被稱之為“失去的十年”、“失去的二十年”甚至是“失去的三十年”。

1998年以前，日本各界并沒有對通貨緊縮引起足夠重視，然而面對越來越嚴峻的經(jīng)濟形勢，直到2001年4月，日本內(nèi)閣府在每月例行經(jīng)濟報告中才首次承認，日本已于兩年前即1999年出現(xiàn)了物價持續(xù)下跌，陷入緩慢的通貨緊縮狀態(tài)。從月度數(shù)據(jù)來看，根據(jù)日本總務(wù)省公布的數(shù)據(jù)CPI共有7次連續(xù)半年及以上負增長，其中1999年9月ZE2003年9月連續(xù)49個月，2009年2月至2010年9月連續(xù)20個月負增長。根據(jù)日本銀行公布的數(shù)據(jù)，PPI也有次連續(xù)一年及以上負增長，如1992年1月至1997年3月連續(xù)63個月、2000年9月至2003年12月連續(xù)40個月、1998年3月至1999年12月連續(xù)22個月負增長。

長期的通貨緊縮對日本經(jīng)濟影響很大，物價的持續(xù)降低壓縮了企業(yè)收益和工資水平，投資、消費減少，從而導致物價進一步下滑，這種惡性循環(huán)使日本經(jīng)濟長期處于回升乏力的狀態(tài)。首先，經(jīng)濟增速大幅下降，20世紀90年代GDP平均增速僅1.47%，21世紀前十年平均增長0.6%，與80年代平均4.4%的增長相比，顯示出極低增長率。其次，員工工資下降，從1998年起，日本企業(yè)名義工資總額同比出現(xiàn)負增長，同時受金融危機影響，2009年更大幅下滑3.6%，實際工資也下降2.6%。最后，企業(yè)設(shè)備投資減少以及大量企業(yè)破產(chǎn)倒閉。

根據(jù)日本銀行資金流量表（Flow of Funds）中各經(jīng)濟部門金融資產(chǎn)和金融負債存量和流量表，以及日本內(nèi)閣府經(jīng)濟社會綜合研究所和國民經(jīng)濟統(tǒng)計部編制的歷年《國民經(jīng)濟統(tǒng)計年報（Annual Report on National Accoums）》，本文研究了1980～2014年間日本各部門間金融資產(chǎn)負債存量關(guān)系，發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論。

財政刺激政策失效是通貨緊縮成因之一。1992年之后，日本圍繞公共投資多次推出擴張支出和減稅政策。然而，由于僵化的財政支出結(jié)構(gòu)，日本政府大規(guī)模財政刺激政策，不僅沒有使日本經(jīng)濟走出衰退和通貨緊縮，反而使日本政府資產(chǎn)負債表急劇惡化。因為在進入20世紀90年代以后，日本經(jīng)濟狀況和結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，基礎(chǔ)設(shè)施日趨完備，第三產(chǎn)業(yè)比重不斷擴大，居民消費比重不斷上升而投資比重不斷下降。然而，此時日本財政支出仍然偏向生產(chǎn)性公共投資，以及進行大規(guī)模的生產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，已經(jīng)出現(xiàn)了嚴重的邊際效益遞減，因此財政刺激政策很難發(fā)揮作用。

銀行“惜貸”是通貨緊縮成因之二。盡管日本銀行在泡沫破滅之后一再下調(diào)基準利率，甚至實行“零利率”政策。但是，貨幣政策也沒有達到人們的預(yù)期，不僅經(jīng)濟增速沒有回升，還使得日本進入了“流動性陷阱”，因此社會各界對日本銀行的指責之聲不絕于耳。其中問題的關(guān)鍵在于貨幣政策傳導機制失效。日本金融機構(gòu)由于受到了巨額不良債權(quán)問題的困擾，轉(zhuǎn)變了行為方式，并停止拓展新的貸款，甚至主動追回企業(yè)借款人的貸款。從這個意義上來說，銀行部門沒有扮演好金融中介的角色。除非銀行部門處理好其資產(chǎn)負債表中間的問題，恢復其財務(wù)健康，否則其無法重建金融中介的功能，發(fā)揮貨幣政策傳導機制，使貨幣政策發(fā)揮效力。因此，日本金融機構(gòu)沒能在短期內(nèi)處理好不良債權(quán)問題也成為了阻礙下一步經(jīng)濟發(fā)展和導致物價下跌的重要根源之一。

企業(yè)“惜借”是通貨緊縮成因之三。日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟學家辜朝明提出了“資產(chǎn)負債表衰退”的概念，他認為，日本經(jīng)濟出現(xiàn)的這種衰退是因為企業(yè)資產(chǎn)在泡沫期過度擴張，而在經(jīng)濟泡沫破滅后資產(chǎn)價格暴跌，同時企業(yè)資產(chǎn)大幅縮水，從而造成了資產(chǎn)負債表的失衡，即企業(yè)負債嚴重超出資產(chǎn)，由此陷入了技術(shù)性破產(chǎn)的窘境。在這一過程中，企業(yè)將以負債的最小化作為經(jīng)營目標，即通過停止或延后借貸行為的方式，盡可能地減少負債，修復受損的資產(chǎn)負債表。最終，企業(yè)這種大規(guī)模的資產(chǎn)負債表修復，會進一步加劇信貸緊縮和流動性停滯，最終導致經(jīng)濟出現(xiàn)更嚴重的衰退。從日本情況來看，一方面，泡沫經(jīng)濟破滅后，企業(yè)部門貸款負債的增長便陷人停滯；另一方面，直到1997年，企業(yè)部門債券融資規(guī)模仍在上升，并且1991～1997年間平均增速（9.76%）還要高于泡沫經(jīng)濟時期（7.67%），同時，企業(yè)部門股權(quán)融資規(guī)模卻穩(wěn)中有升，其在1999年時的規(guī)模甚至高于1989年時的規(guī)模?？梢?，企業(yè)部門仍有巨大的資金需求，在1999年之后貨幣政策失效主要是因為金融部門“惜貸”。

資本外逃是通貨緊縮成因之四。由于日本國內(nèi)超低的利率以及不斷貶值的日元，私人部門開始大規(guī)模持有國外資產(chǎn)。企業(yè)部門對外證券投資存量從1999年的24.81萬億日元增加～2006年的49.19萬億日元，年平均增速為11.1%，而對外直接投資存量從1999年的18.69萬億日元增加～2006年的32.53萬億日元，年平均增速為8.98%。而居民部門對外資產(chǎn)也呈現(xiàn)出快速擴張的趨勢，在1999～2004年這5年間，對外證券投資存量增加了2.52萬億日元，持有外幣通貨和存款的規(guī)模增加了4萬億日元，年平均增速達22.31%。日本私人部門對內(nèi)收縮對外擴張，進一步降低了國內(nèi)總需求。

可見，在泡沫經(jīng)濟破滅后，僅僅依靠“失效”的刺激政策，而缺乏持續(xù)的配套的結(jié)構(gòu)性改革是日本逐步走向通貨緊縮的根本原因。而在通貨緊縮發(fā)生后，私人部門的資產(chǎn)負債表修復進一步加劇和延長了通貨緊縮的程度和期限，最終使日本走進了長期的通貨緊縮。

五、日本泡沫經(jīng)濟與通貨緊縮對中國的啟示

（一）大國崛起要重視防范泡沫經(jīng)濟

從歷史上看，大國崛起階段也是最容易發(fā)生泡沫經(jīng)濟的時期，而泡沫破滅之后便是經(jīng)濟衰退。如17世紀的“郁金香風潮”，就是發(fā)生在荷蘭即將取代西班牙而成為世界頭號強國之時；18世紀的“南海泡沫”事件，也是發(fā)生在英國即將崛起為“日不落帝國”之時；而20世紀20年代的“大蕭條”，則是發(fā)生在美國成為超級大國的前夕；日本泡沫經(jīng)濟也是發(fā)生在日本成為“經(jīng)濟大國”、“債權(quán)大國”之后，躍躍欲試地想成為“政治大國”、“軍事大國”之時。因此，為避免泡沫經(jīng)濟給金融業(yè)以及整個國民經(jīng)濟帶來巨大的風險，在“大國崛起”的階段上，宏觀經(jīng)濟政策更應(yīng)高度重視防范泡沫經(jīng)濟。endprint

（二）擴大內(nèi)需與擴大總需求不能混淆

日本政府在應(yīng)對日元升值所導致的經(jīng)濟蕭條時，采取了擴大國內(nèi)需求的政策，但是卻將作為中長期政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整與作為短期政策的總需求擴張加以混淆，誤將擴大內(nèi)需的重點從結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)移到擴大總需求方面，使得日本政府實行了擴張性的財政政策和寬松的貨幣政策的“雙松政策”，從而為泡沫經(jīng)濟的形成提供了必要的資金基礎(chǔ)。

（三）放松金融管制更需加強金融監(jiān)管

日本政府在推行金融自由化過程中，誤將放松金融管制等同于放松金融監(jiān)管。結(jié)果，在放松金融管制（如放松混業(yè)經(jīng)營限制）的同時，金融監(jiān)管也隨之全面放松。相比之下，美國在20世紀70年代放松金融管制時，政府對管制放松領(lǐng)域的監(jiān)管和處罰非但沒有減弱，反而得到加強；擔任監(jiān)管的政府官員非但沒有減少，反而還有所增加。尤其是在規(guī)制放松領(lǐng)域最為突出的領(lǐng)域——證券交易委員會和貨幣監(jiān)理署，其工作人員總數(shù)從70年代到90年代幾乎翻了一番，分別達到3700人和2500人。與此相對照的是，日本泡沫經(jīng)濟時期，大藏省銀行局的職員只有131人，而真正有經(jīng)驗的不過15人。

（四）要建立健全的金融安全網(wǎng)

日本銀行業(yè)最大的問題是銀行依靠利差維持經(jīng)營，手續(xù)費收取得很少；而美國等一些國家則主要是依靠伴隨著優(yōu)質(zhì)服務(wù)而來的高額手續(xù)費來維持經(jīng)營。原因主要在于日本儲蓄率較高，而銀行業(yè)又處于供大于求的局面，當銀行面臨生存危機時，只能依靠人為地降低利率來贏得市場。按理說，如果有金融安全網(wǎng)的存在，淘汰劣質(zhì)銀行就可以有效地防范系統(tǒng)性風險，從而維護整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。但是，由于當時日本的金融安全網(wǎng)不夠健全，大藏省既負責國家財稅政策，又負責金融監(jiān)管，還控制著中央銀行，最終導致了金融危機的爆發(fā)。因此，在金融危機爆發(fā)以后，痛定思痛，日本于90年代末期實行了“大爆炸式”的金融改革，首當其沖的就是將大藏省拆分為財務(wù)省和金融廳，并大幅提升日本中央銀行的獨立性，規(guī)范貨幣政策的決策體制。

（五）泡沫經(jīng)濟有害于共同富裕

日本社會學家橘木俊詔認為，“泡沫經(jīng)濟”的后遺癥之一，就是泡沫經(jīng)濟引起的資產(chǎn)分配的極端不平等化，使日本人的收入差距有所拉大。即由于富人更具有信息優(yōu)勢，因此在“泡沫經(jīng)濟”時期的獲利高于普通民眾，而泡沫破滅之后的損失要遠小于普通民眾，從而造成財富分配的不均。盡管如此，我們也要清醒地看到，從總體上來說，日本的收入差距與其他國家相比還是比較小的。同時又由于日本的社會安全網(wǎng)比較健全，在日本陷入長期經(jīng)濟停滯、失業(yè)人員不斷增多、甚至爆發(fā)金融危機的情況下，日本仍然能夠保持社會的相對穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)大的社會動亂。這是很值得我們深思的。

（六）應(yīng)高度重視泡沫經(jīng)濟對長期經(jīng)濟發(fā)展的危害

泡沫經(jīng)濟所帶來的經(jīng)濟增長實際上是虛假繁榮，對于提高人們的實際生活水平和收入水平以及改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)沒有任何實際好處。泡沫形成不僅會造成資源配置的扭曲，還會導致實業(yè)的荒廢以及金融、房地產(chǎn)等部門畸形增長。同時，泡沫經(jīng)濟還會加大貧富分化，破壞社會凝聚力，形成社會不穩(wěn)定因素。而在泡沫經(jīng)濟破滅后，不僅政府要為收拾殘局付出巨大的財政資金成本，還會造成經(jīng)濟的長期衰退，甚至是通貨緊縮。日本在“平成泡沫經(jīng)濟”破滅之后，時至今日仍然未能走出泡沫經(jīng)濟帶來的陰影。

（七）只有通過改革才能實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級

實體經(jīng)濟的快速發(fā)展是一國經(jīng)濟的基礎(chǔ)。日本在實現(xiàn)趕超任務(wù)之后，缺乏足夠的創(chuàng)新以及新興產(chǎn)業(yè)的支撐，是日本泡沫經(jīng)濟形成的重要原因。

與日本當時所處的階段多少有些類似，當前中國也正在面臨出口貿(mào)易受阻、資源環(huán)境成本上升、人口老齡化和勞動力成本上升，以及創(chuàng)新能力不足等瓶頸，嚴重制約了中國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長。因此，中國應(yīng)借鑒日本的經(jīng)驗教訓，真正下大力氣推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過加快改革推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)中國經(jīng)濟的“去泡沫化”，徹底扭轉(zhuǎn)目前的結(jié)構(gòu)性通貨緊縮趨勢，從而實現(xiàn)新的增長（中高速），邁上新的臺階（中高端）。

尤其值得強調(diào)的是，日本在泡沫經(jīng)濟破滅之后，歷屆政府多次試圖依靠短期宏觀政策來刺激經(jīng)濟，但由于缺乏系統(tǒng)性結(jié)構(gòu)性改革的勇氣和智慧，刺激政策總是收效甚微。這是日本經(jīng)濟陷入長期低迷，至今未能擺脫“泡沫經(jīng)濟”陰影的主要原因。中國當引以為戒。endprint