人民幣加入SDR對(duì)人民幣匯率的影響

人民幣進(jìn)入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子后，人民幣匯率的未來走向和人民幣匯率的形成機(jī)制等方面都將發(fā)生深刻的變化，這些變化值得我們密切關(guān)注。

一、加入SDR后人民幣匯率的未來走向

綜合分析國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，預(yù)計(jì)未來人民幣匯率走向?qū)⒂幸韵氯齻€(gè)趨勢(shì)。

（一）人民幣匯率彈性有望繼續(xù)增大

隨著美國聯(lián)準(zhǔn)會(huì)加息預(yù)期越來越明顯，中美貨幣政策之間的分化與利差收窄，也在一定程度上形成了人民幣對(duì)美元貶值的短期市場(chǎng)預(yù)期。

但世界主要各國進(jìn)口國內(nèi)商品的比例反而有所上升，這一方面表明，國內(nèi)出口企業(yè)仍具有競(jìng)爭(zhēng)力，暫無通過人民幣貶值促進(jìn)出口的必要性；另一方面也間接說明此前人民幣主要關(guān)注美元所帶來的被動(dòng)升值效應(yīng)，引起了人民幣與內(nèi)部均衡價(jià)格的背離，是導(dǎo)致市場(chǎng)中人民幣貶值情緒攀升的重要原因之一。因此，在美元升值趨勢(shì)明顯的國際背景下，保持人民幣貨幣堅(jiān)挺，應(yīng)逐步淡化與美元的匯率波動(dòng)，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣的匯率定價(jià)模式。

2015年12月11日，中國外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，更關(guān)注于中國國內(nèi)與世界各國貿(mào)易權(quán)重，賦予亞太主要市場(chǎng)貨幣權(quán)重相對(duì)更大，尤其以港幣、澳幣、新加坡元、盧布等貨幣權(quán)重差異最為明顯。盡管人民幣對(duì)美元單一貨幣存在一定的貶值傾向，但2014年以來，按照參考一籃子貨幣衡量的人民幣匯率，相對(duì)全球主要貨幣整體反而呈現(xiàn)小幅升值，即使2015年8月11日匯改后，人民幣匯率波動(dòng)相對(duì)世界主要貨幣也貶值有限，在國際主要貨幣中仍屬強(qiáng)勢(shì)貨幣。

（二）人民幣入SDR對(duì)人民幣匯率的中長(zhǎng)期影響

利率平價(jià)理論通常用于說明匯率的短期趨勢(shì)，而長(zhǎng)期趨勢(shì)與兩國的物價(jià)水平的相對(duì)變化有關(guān)。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的購買力平價(jià)（Purchasing Power Parity）理論被經(jīng)常用于兩國匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)分析。

購買力平價(jià)理論的基本要點(diǎn)是，兩國貨幣的匯率，從長(zhǎng)期來說，取決于兩國貨幣的實(shí)際購買力之比。如果現(xiàn)實(shí)的匯率與購買力比價(jià)有差異，那么，購買力較高的貨幣未來要升值，反之亦然。

發(fā)達(dá)國家之間由于物價(jià)水平相當(dāng)，所以匯率總體來說保持相對(duì)的均衡水平，不容易形成長(zhǎng)期的上升或者下跌趨勢(shì)。盡管在某段時(shí)間會(huì)有漲跌，主要體現(xiàn)國家間經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期階段性的差異，屬于短期趨勢(shì)2014年年中以來美元兌非美貨幣匯率的強(qiáng)勢(shì)，就屬于這種情況。在人們普遍預(yù)期美元加息以后，市場(chǎng)推高美元匯率指數(shù)，可是，當(dāng)美元宣布加息，“靴子落地”以后，美元指數(shù)反而不見明顯上升。這反映了市場(chǎng)的一般規(guī)律——“在利好謠傳中買入，在利好實(shí)現(xiàn)時(shí)賣出”。

欠發(fā)達(dá)國家的貨幣匯率通常都被低估，越窮的國家貨幣被低估的比例越高，主要原因是這些國家的生活必需品及勞務(wù)費(fèi)用比較低廉。從許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體走過的路可以看到，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的過程中，其貨幣通常都會(huì)升值。

如果按照購買力平價(jià)理論來考察中美貨幣匯率未來的走勢(shì)，我們需要考察中美的物價(jià)水平差異。

說起中美兩國的物價(jià)水平，多數(shù)人傾向于認(rèn)為美國的物價(jià)比中國還便宜，因?yàn)樵诤芏嗳说难劾?，美國的東西比中國還要便宜，還有美國的房子更便宜。不過，美國的總體物價(jià)水平比中國高很多。理由主要有如下幾個(gè)方面。

（1）美國比中國便宜的東西主要是奢侈品，而奢侈品價(jià)格涉及關(guān)稅，以及跨國公司歧視性定價(jià)政策等非經(jīng)濟(jì)因素。隨著中國越來越多地融入國際經(jīng)濟(jì)體系中，以上因素會(huì)被逐步消除。比如，中國與很多發(fā)達(dá)國家進(jìn)行雙邊貿(mào)易談判，旨在未來逐步解除雙方的稅收壁壘，實(shí)現(xiàn)自由貿(mào)易，目前已經(jīng)與澳大利亞、韓國等國家完成了相關(guān)的協(xié)議。目前在上海、廣州、深圳和珠海實(shí)行的自貿(mào)實(shí)驗(yàn)區(qū)，就是政府為未來進(jìn)一步對(duì)外開放做準(zhǔn)備。另外，中國加大對(duì)跨國公司在中國歧視性定價(jià)的處罰，2015年4月，江蘇省物價(jià)局對(duì)奔馳汽車處罰了3.5億元，以懲罰其壟斷性銷售的違法行為。可以預(yù)見，未來奢侈品價(jià)格在國內(nèi)外的價(jià)差將會(huì)逐步消除。

（2）盡管大多數(shù)其他有形的商品，確實(shí)美國未必比中國貴，即使貴可能也體現(xiàn)出質(zhì)量上的差異。但是在絕大多數(shù)無形的服務(wù)項(xiàng)目，美國比中國貴得多，包括金融服務(wù)、物流、餐飲服務(wù)、理發(fā)、洗腳按摩等。美國GDP約有三分之二是來自于第三產(chǎn)業(yè)，相對(duì)來說，中國的第三產(chǎn)業(yè)還不到GDP總值的一半。由此，大家可以推斷一下，中美之間物價(jià)水平之差距，主要在于服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格上的重大差異。

從美國CIA的數(shù)據(jù)看人民幣兌美元匯率的均衡水平，來判斷中美物價(jià)水平差異程度，有助于判斷未來兩國貨幣波動(dòng)的目標(biāo)。有很多專家都使用購買力平價(jià)理論進(jìn)行類似的研究。美國中央情報(bào)局（CIA）每年都會(huì)在其官方網(wǎng)站上公布其對(duì)各個(gè)國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力等方面的評(píng)估結(jié)果。其中一個(gè)指標(biāo)就是按照購買力平價(jià)計(jì)算的GDP。

2014年中國按照購買力平價(jià)計(jì)算的GDP是17.63萬億美元。結(jié)合按照市場(chǎng)匯率計(jì)算的數(shù)據(jù)10.36萬億美元，美國物價(jià)水平大約比中國高70%（17.63/10.36），按照這個(gè)比率計(jì)算，美元兌人民幣的均衡匯率在3.6左右！購買力平價(jià)理論是一個(gè)很成熟的理論，但一般運(yùn)用于觀察長(zhǎng)期的趨勢(shì)。

上述的人民幣購買力均衡匯率水平能否實(shí)現(xiàn)，取決于兩大重要前提。

首先，中國的社會(huì)和政治需要保持相對(duì)穩(wěn)定。如果一個(gè)國家政局不穩(wěn)定，人們也可能為了安全而將資金撤離，投機(jī)性熱錢流出，可能導(dǎo)致大幅貶值，該國貨幣匯率可能長(zhǎng)期向下偏離購買力平價(jià)均衡水平。

其次，中國經(jīng)濟(jì)保持較高速度增長(zhǎng)并進(jìn)入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體行列。日本在20世紀(jì)70年代初至80年代末期間，日元兌美元匯率從360日元/美元逐步上升到120日元/美元，已經(jīng)讓我們見到了一個(gè)國家快速增長(zhǎng)與貨幣匯率之間的關(guān)系。不過，從巴西和阿根廷等國家走過的路看，如果一國經(jīng)濟(jì)陷入“中等收入陷阱”，其貨幣匯率也可以長(zhǎng)期處于被低估水平。因此，從人民幣匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)來說，未來確實(shí)存在很多不確定性。

長(zhǎng)期來講，人民幣加入SDR后，國內(nèi)央行貨幣政策操作框架也面臨著內(nèi)外部權(quán)衡的重塑。隨著人民幣成為國際儲(chǔ)備貨幣，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)變得更為重要，國內(nèi)央行獨(dú)立的貨幣政策效果將受到削弱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題則上升為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力，隨著金融改革的深化，未來會(huì)面臨內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)與外部人民幣匯率穩(wěn)定目標(biāo)之間的政策權(quán)衡，正如20世紀(jì)80、90年代拉美國家和亞洲國家的貨幣當(dāng)局所面臨的選擇。

二、人民幣加入SDR對(duì)人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制的影響

（一）人民幣匯率形成制度改革回顧

一國貨幣的匯率，與其他任何商品的價(jià)格一樣，都是由市場(chǎng)的供求關(guān)系所決定的。流入本國的資金，需要買入本幣，因此，體現(xiàn)為對(duì)本幣的需求；流出的資金，需要賣出本幣，體現(xiàn)為對(duì)本幣的供給。一旦流入的資金多于流出的資金，本幣就會(huì)升值，反之亦然。只有當(dāng)流入和流出的資金達(dá)到相對(duì)的平衡，匯率才會(huì)保持穩(wěn)定。資金的流入和流出，通常體現(xiàn)為國際收支平衡表上的兩大項(xiàng)目的增減——經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目。前者指與國際商品和服務(wù)貿(mào)易活動(dòng)有關(guān)的資金流動(dòng)，后者則指與資本在境內(nèi)外的交易活動(dòng)有關(guān)的資金流動(dòng)。

政府為了平衡本國的國際收支，或者處于維持匯率水平的目的實(shí)行外匯管制措施，對(duì)居民和非居民涉及外匯流入和流出的活動(dòng)進(jìn)行限制性管理，從而影響市場(chǎng)匯率的穩(wěn)定。中國在改革開放后，逐步進(jìn)行匯率改革。從1979年開始，逐步讓人民幣貶值，從大約1.5元/美元下降到1994年8.8元/美元，后來實(shí)行與美元掛鉤的辦法，長(zhǎng)期穩(wěn)定在8.27元/美元附近，同時(shí)，政府放開了經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯流動(dòng)，繼續(xù)保留資本項(xiàng)下的外匯管制，即對(duì)于目的為投資的資金流入或流出交易實(shí)行審批制度。由于改革開放以后，中國的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目都長(zhǎng)期保持順差狀態(tài)，流入資金遠(yuǎn)大于流出。為了消化流入的資金，政府持續(xù)在市場(chǎng)買入美元，賣出本幣，以維持匯率的穩(wěn)定。而買入的美元?jiǎng)t逐步堆積成了巨額的外匯儲(chǔ)備。2005年7月，政府對(duì)于人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行重大改革，允許匯率在中間價(jià)上下0.3%范圍內(nèi)波動(dòng)，2007、2012和2014年又把范圍擴(kuò)大到0.5%、1%和2%。盡管更大的浮動(dòng)區(qū)間釋放了人民幣升值的部分能量，但政府最近十年外匯儲(chǔ)備仍然急劇增加，原因顯然是政府仍然通過買入美元的辦法，控制人民幣升值的速度，以減緩對(duì)國內(nèi)外向型企業(yè)的沖擊。

2014年年初，人民幣兌美元的匯率上升到6.02以后，近兩年時(shí)間穩(wěn)定在6.2附近窄幅徘徊，而外匯儲(chǔ)備也基本停止增長(zhǎng)，顯示在這個(gè)位置上資金流進(jìn)流出形成了相對(duì)的均衡。不過，這段時(shí)間由于美元加息預(yù)期的因素，人民幣跟隨美元對(duì)其他非美貨幣都保持強(qiáng)勢(shì)，人民幣指數(shù)從100點(diǎn)左右上漲了約25%。因此，近兩年來，人民幣在國際外匯市場(chǎng)上仍然是最強(qiáng)勢(shì)的貨幣之一。

2015年第三季度以后，在中國經(jīng)濟(jì)增速放緩明顯、美元加息預(yù)期、人民幣加入SDR等因素集中表現(xiàn)之下，人民幣兌美元的匯率明顯下跌，令人們懷疑，人民幣長(zhǎng)達(dá)十年的上漲趨勢(shì)是否已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。

（二）“蒙代爾三角”理論與人民幣加入SDR后的匯率形成機(jī)制

蒙代爾在20世紀(jì)60年代提出“蒙代爾—弗萊明模型”（Mundell-Fleming Model），對(duì)開放經(jīng)濟(jì)下的is-lm模型進(jìn)行了分析，提出了“蒙代爾三角”理論。這個(gè)理論認(rèn)為，貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到。保羅·克魯格曼又提出“三元悖論（The Impossible Trinity）”，進(jìn)一步提出上述三個(gè)目標(biāo)最多只能滿足兩個(gè)目標(biāo)。

人民幣加入SDR以后，必須逐步放開資本項(xiàng)目下的外匯管制，讓資金在國內(nèi)外自由流動(dòng)。這可以說是中國為此需要支付的最大代價(jià)。中國加入WTO以后，政府逐步通過QFII、QDII和滬港通進(jìn)行資本項(xiàng)目管制政策放松的實(shí)驗(yàn)，最近兩年政府在這方面的改革步伐有加快的趨勢(shì)，對(duì)于資本進(jìn)出的審批也提高了更大的靈活性。盡管在2016年10月人民幣正式加入SDR以前是否會(huì)完全放開資本項(xiàng)目下外匯管制還不確定，但資本項(xiàng)目下的開放幾乎是大勢(shì)所趨。目前，中國的貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定目標(biāo)幾乎還是政府所掌控。但資本項(xiàng)目下外匯管制完全放開以后，中國的資本市場(chǎng)與國際接軌，根據(jù)“三元悖論”，上述兩項(xiàng)目標(biāo)——貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定，不能同時(shí)達(dá)到。

市場(chǎng)化之下，中國國內(nèi)的資金市場(chǎng)與國外通過匯率聯(lián)系在一起。根據(jù)利率平價(jià)（Interest Rate Parity），兩國利差等于兩國即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之差，本國利率較高者，遠(yuǎn)期匯率較即期匯率有貼水。根據(jù)這一機(jī)制，本國利率上升的話，通常會(huì)吸引國外資金流入，引起本國貨幣即期匯率上升。而本國貨幣匯率上漲，將鼓勵(lì)進(jìn)口、抑制出口，可以舒緩本國的通脹壓力。美國從2014年7月開始放出風(fēng)聲要退出量化寬松政策，引起市場(chǎng)對(duì)于美元加息的預(yù)期，因此推動(dòng)了美元兌非美貨幣匯率的上升，美元指數(shù)約從80點(diǎn)上升到100點(diǎn)，漲幅約25%。人民幣盡管這段時(shí)間基本維持與美元的平穩(wěn)匯率（外匯儲(chǔ)備有一定的下降，很可能反映出有政府干預(yù)的成分），但美元真正加息的時(shí)候（人民幣利率呈下跌趨勢(shì)），人民幣兌美元的匯率出現(xiàn)較明顯的下跌。這在很大程度上說明利率平價(jià)理論的有效性。

匯率變動(dòng)必然會(huì)影響到資本市場(chǎng)。2016年開年第一周匯率下跌，帶動(dòng)股市兩次觸動(dòng)熔斷機(jī)制，已經(jīng)讓大家明白匯率跟資本市場(chǎng)的緊密關(guān)系。在市場(chǎng)化的情況下，國際游資將會(huì)迅速從各個(gè)國家的市場(chǎng)之間流動(dòng)。一旦一國資本市場(chǎng)出現(xiàn)較大的下跌，資金就可能撤離這一市場(chǎng)，導(dǎo)致匯率下跌；匯率出現(xiàn)下跌的趨勢(shì)，進(jìn)一步加強(qiáng)人們持有外幣的興趣，引發(fā)投資者進(jìn)一步拋售當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)。

由于利率變動(dòng)會(huì)影響到資金的流動(dòng)并影響到匯率的波動(dòng)，其他國家的貨幣政策必然會(huì)影響到本國的匯率。不過，正如有論者對(duì)于克魯格曼“三元悖論”的不同看法一樣，不同規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體的影響力和被影響力應(yīng)該是不一樣。是那些小型經(jīng)濟(jì)體，為了保持本國貨幣匯率穩(wěn)定，不得不在貨幣政策上跟大型經(jīng)濟(jì)體保持一致。例如，在大型經(jīng)濟(jì)體（尤其是經(jīng)濟(jì)來往密切的國家）加息的情況下，那些經(jīng)濟(jì)體規(guī)模比較小的國家，將承擔(dān)較大的壓力。如果他們的經(jīng)濟(jì)周期跟主導(dǎo)大國一致的話，跟隨同步加息沒有問題，這樣，可以讓原來的匯率水平保持相對(duì)的平衡。不過，如果這些小經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期處于較弱階段，他們本來不具備加息的條件，甚至可能需要繼續(xù)降息，這時(shí)候會(huì)很尷尬，跟進(jìn)加息，可能沒法刺激本國經(jīng)濟(jì)；如果不跟進(jìn)加息甚至降息，本國貨幣將面臨貶值，資金將流出，倒過來也會(huì)逼著本國利率上升，抑制經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。同樣，如果本國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱的情況，需要加息，恰好大國的經(jīng)濟(jì)需要刺激而進(jìn)行降低利率，實(shí)行寬松的貨幣政策，這時(shí)，本國相對(duì)較高的利率將會(huì)吸引資金流入，推動(dòng)本幣升值，造成本國資金泛濫，這樣會(huì)加重本國的通脹以及資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化?？梢哉f，在匯率市場(chǎng)化的情況下，小國的經(jīng)濟(jì)政策往往不可避免地受到大國的左右。

人民幣利率從2014年下半年以來連續(xù)下跌，處于下跌周期之中，而美元加息，加劇了人民幣和美元利率的相對(duì)水平，因此，出現(xiàn)了資金外流現(xiàn)象，會(huì)抽緊市場(chǎng)的銀根，從而會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)利率上漲。顯然，中國經(jīng)濟(jì)目前增速放緩，處于調(diào)整階段，企業(yè)資金緊張，需要通過繼續(xù)放松銀根的方式給予刺激。盡管貨幣貶值可以改善出口條件，但其對(duì)國內(nèi)資金市場(chǎng)帶來的收縮作用卻會(huì)打亂政府放松銀根、刺激經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃。那么，中國經(jīng)濟(jì)只能跟在美國屁股后面走嗎？

筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)政策肯定會(huì)受到美國的影響。不過中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模之大，決定了它具有較大的獨(dú)立性。首先，由于中國擁有巨額的外匯儲(chǔ)備，可以打擊任何針對(duì)人民幣匯率的投機(jī)性沖擊，出于對(duì)本國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的需要，相信其有足夠的能力保持人民幣匯率的穩(wěn)定；其次，中國本身的內(nèi)需市場(chǎng)潛力很大，鼓勵(lì)國內(nèi)居民降低儲(chǔ)蓄率，提高消費(fèi)比例還有很大的空間；再次，中國在治理環(huán)境、改善交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面還有很大的投資空間，政府仍然可以運(yùn)用2009年擴(kuò)大政府開支的方式，擴(kuò)大國內(nèi)投資需求，重要的是，中國政府負(fù)債規(guī)模還有較大的擴(kuò)大空間；最后，盡管美國仍然是中國的重要貿(mào)易伙伴，中國經(jīng)濟(jì)在國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系上已經(jīng)非常多元化了。未來的匯率穩(wěn)定政策應(yīng)該以各貿(mào)易伙伴的貨幣籃子指數(shù)為主要調(diào)控對(duì)象，那意味著人民幣與包括美元的單個(gè)貨幣匯率可容忍的波動(dòng)區(qū)間應(yīng)該擴(kuò)大，讓人民幣匯率具有更大的彈性。