羅英+謝婧思

全球醫(yī)療技術(shù)行業(yè)大型并購接連不斷，2014年美敦力499億美元收購柯惠的交易尚有余熱，2016年4月底雅培250億美元收購圣猶達(dá)醫(yī)療公司的消息又再一次驚動(dòng)整個(gè)醫(yī)療技術(shù)行業(yè)。在全球市場不停并購整合、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的浪潮下，中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)又面臨什么樣的發(fā)展趨勢？與全球市場有何不同呢？

1.中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)并購及投資趨勢

近幾年，中國國內(nèi)醫(yī)療技術(shù)行業(yè)的并購勢頭保持強(qiáng)健，并購案例此起彼伏，2014年和2015年在醫(yī)療技術(shù)行業(yè)，數(shù)量和規(guī)模都較之五年前有大幅度的提高。2015年全年醫(yī)療科技并購交易數(shù)量達(dá)到四十余起，是2011年并購案例數(shù)的兩倍以上。而交易規(guī)模中值也從2013年的1800萬美元左右增長到2015年的5800萬美元。單筆交易規(guī)模的增加也推動(dòng)了整體交易市場的水漲船高：中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)并購市場體量由2013年的15億美元增長到了2015年的40億美元。

醫(yī)療技術(shù)投資火熱是由幾大驅(qū)動(dòng)因素帶來：第一、中國醫(yī)療行業(yè)整體快速發(fā)展，加之政府近年發(fā)布了一系列促進(jìn)健康領(lǐng)域發(fā)展的各項(xiàng)政策，市場未來發(fā)展前景樂觀，由此帶來了整個(gè)醫(yī)療行業(yè)的投資熱潮。其中醫(yī)療技術(shù)行業(yè)相比制藥行業(yè)雖然規(guī)模相對(duì)較小，但發(fā)展穩(wěn)定，利潤較高。第二、醫(yī)療技術(shù)行業(yè)細(xì)分市場眾多，一些中等規(guī)模的醫(yī)療技術(shù)企業(yè)在一些細(xì)分領(lǐng)域做到市場領(lǐng)先者地位，通過并購進(jìn)入到其他醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域以進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)。例如上海微創(chuàng)等中型公司通過并購進(jìn)入到其他醫(yī)療技術(shù)細(xì)分領(lǐng)域。第三、中國企業(yè)海外并購越來越熱，中國醫(yī)療技術(shù)企業(yè)也越來越多地到海外尋求并購對(duì)象。例如邁瑞、微創(chuàng)和三諾等企業(yè)在過去幾年都在海外并購方面有較大動(dòng)作。

當(dāng)然我們也應(yīng)該看到，雖然中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)并購發(fā)生的數(shù)量及規(guī)模都呈穩(wěn)步上升趨勢，但與全球醫(yī)療技術(shù)并購市場仍然存在不小的差距。經(jīng)BCG分析，全球醫(yī)療技術(shù)行業(yè)并購及投資市場自2010年起，一直保持在每年130～1402起交易數(shù)量左右；且大約有10%以上為5億美元以上的交易，規(guī)模遠(yuǎn)大于中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)。這與國際醫(yī)療技術(shù)行業(yè)市場以及金融市場發(fā)展的成熟程度相關(guān)。

2.中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)并購及投資特點(diǎn)

觀察近幾年中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)發(fā)生的并購案例，我們發(fā)現(xiàn)三大特點(diǎn)：

特點(diǎn)一：高值耗材與體外診斷子行業(yè)為國內(nèi)并購?fù)顿Y焦點(diǎn)

從標(biāo)的所處細(xì)分行業(yè)來看，近幾年中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)并購整合的焦點(diǎn)在高值耗材（包括骨科、心血管等細(xì)分領(lǐng)域）、醫(yī)療設(shè)備以及IVD（體外診斷）這三個(gè)細(xì)分行業(yè)（參閱圖1）。2013-2015這3年高值耗材并購交易數(shù)量占整個(gè)醫(yī)療技術(shù)行業(yè)的30-40%左右，在醫(yī)療技術(shù)行業(yè)中屬于“熱度”第一的子行業(yè)。高值耗材在醫(yī)療技術(shù)行業(yè)里屬于體量較大，增長迅速，且利潤較高的細(xì)分行業(yè)，因此備受投資者青睞。而且，由于該子行業(yè)內(nèi)不乏規(guī)模較大的本土及外資企業(yè)，并購案例的交易金額也都較大。2013年和2014年，高值耗材交易金額占整個(gè)行業(yè)交易金額的比例高達(dá)50—70%左右。在2013年至2015年最近3年的并購?fù)顿Y交易中，以披露交易金額衡量，前五大交易中有三個(gè)均屬于高值耗材子行業(yè)。第一位為中信產(chǎn)業(yè)基金分兩次總共以11億美元收購柏盛國際（柏盛的主要產(chǎn)品為冠脈支架），第二位為2013年骨科領(lǐng)域美國史賽克公司以7.64億美元收購中國骨科企業(yè)創(chuàng)生，第四位為心血管領(lǐng)域本土領(lǐng)先企業(yè)樂普醫(yī)療以3.15億美元引入以中銀基金管理有限公司為首的投資者。若梳理各個(gè)細(xì)分行業(yè)的交易金額規(guī)模，我們可以發(fā)現(xiàn)高值耗材相較其他子行業(yè)來說，交易規(guī)模更大，交易金額中位數(shù)為6000萬美元，是除去醫(yī)療設(shè)備以外其他子行業(yè)的1.5倍左右。

IVD（體外診斷）子行業(yè)熱度也持續(xù)增加，在最近兩年內(nèi)占據(jù)并購數(shù)量第二的地位。2015年約30%的并購交易來自于IVD子行業(yè)。IVD子行業(yè)的收購很多來自于私募投資，尤其聚焦于幾個(gè)高增長IVD領(lǐng)域，例如化學(xué)發(fā)光、即時(shí)診斷等。例如方源資本投資2.64億美元于國內(nèi)領(lǐng)先IVD企業(yè)科華生物；英聯(lián)等投資管理基金以5，600萬美元投資國內(nèi)領(lǐng)先的化學(xué)發(fā)光診斷儀器試劑廠家科美生物；云峰基金投資國內(nèi)心肌標(biāo)志物即時(shí)診斷領(lǐng)先企業(yè)瑞萊生物。這些案例都標(biāo)志著投資者對(duì)體外診斷這一細(xì)分領(lǐng)域的青睞。

除去高值耗材和IVD外，醫(yī)療設(shè)備也是一個(gè)投資熱度較高的行業(yè)。由于醫(yī)療設(shè)備都是大型儀器，例如呼吸機(jī)、放射治療設(shè)備、超聲等大型影像設(shè)備，產(chǎn)品單價(jià)較高，企業(yè)規(guī)模較大，因此并購交易金額都較大。以2015年為例，雖然醫(yī)療設(shè)備并購數(shù)量僅占行業(yè)的20%左右，但占據(jù)并購金額的約30%。這主要來自于幾個(gè)大型交易的貢獻(xiàn)：例如中珠控股以近3億美元收購深圳一體醫(yī)療（腫瘤診療設(shè)備領(lǐng)域）；星河生物收購瑪西普醫(yī)學(xué)（伽馬刀治療設(shè)備領(lǐng)域）等。

特點(diǎn)二：醫(yī)療技術(shù)領(lǐng)域的投資者：PE/VC和跨界收購增多

除醫(yī)療技術(shù)本行業(yè)企業(yè)外，PE/VC也是醫(yī)療技術(shù)行業(yè)的重要投資者（參閱圖2）：PE/VC占據(jù)了醫(yī)療技術(shù)行業(yè)并購?fù)顿Y交易數(shù)量的30%—40%，甚至在14年占到總交易金額的約60%。除醫(yī)療技術(shù)行業(yè)高增長、高利潤的吸引力以外，2013年左右外資企業(yè)美敦力和史賽克分別以較高估值收購國內(nèi)企業(yè)康輝和創(chuàng)生，也帶動(dòng)了PE/ VC對(duì)醫(yī)療技術(shù)行業(yè)的進(jìn)一步熱捧。

近年來醫(yī)療技術(shù)收購的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是：跨界收購逐漸升溫。根據(jù)BCG分析，在過去3年醫(yī)療技術(shù)行業(yè)發(fā)生的交易中，交易金額排名前15大之中有5個(gè)交易來自于制藥企業(yè)或其他行業(yè)的跨界收購，交易目標(biāo)都是為了實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，進(jìn)入增長更好的醫(yī)療技術(shù)行業(yè)。例如，作為房地產(chǎn)起家的中珠控股斥資近3億美元收購深圳市一體醫(yī)療科技有限公司100%的股權(quán)，借此進(jìn)入腫瘤診療設(shè)備整體解決方案領(lǐng)域；信邦制藥通過收購中肽生化獲得其診斷試劑產(chǎn)品，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略；星河生物收購瑪西普醫(yī)學(xué)，由傳統(tǒng)的食用菌行業(yè)過渡至技術(shù)附加值更高的醫(yī)療器械行業(yè)；紅日藥業(yè)通過收購超思由現(xiàn)代中藥領(lǐng)域切入家用醫(yī)療健康電子產(chǎn)品、移動(dòng)醫(yī)療等領(lǐng)域；作為國內(nèi)領(lǐng)先的智慧城市建設(shè)及建筑節(jié)能服務(wù)商，達(dá)實(shí)智能通過收購久信醫(yī)療，快速切入醫(yī)療專業(yè)凈化系統(tǒng)建設(shè)及數(shù)字化手術(shù)室領(lǐng)域。

特點(diǎn)三：中國醫(yī)療技術(shù)標(biāo)的估值較高

雖然相比于國際市場，中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)的交易數(shù)量、交易金額并不高。但是中國企業(yè)的估值倍數(shù)相對(duì)歐美企業(yè)都更高一些，這在很大程度上是由于中國企業(yè)未來增長潛力以及較強(qiáng)的盈利能力。

過去3年中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)的市銷率在4.6倍左右，而歐美市場市銷率則僅為一半（約2.3倍），且90%的交易市銷率在2—4倍之間。

另外，雖然各個(gè)細(xì)分市場在中國并購?fù)顿Y浪潮中火爆程度不一，但是除低值耗材估值較低外（市銷率中值3倍左右），其他各細(xì)分領(lǐng)域估值指標(biāo)相差不大（市銷率中值約在4到6倍之間）。國際市場上各細(xì)分市場估值差異也不大。

同樣，如果我們研究過去幾年中國醫(yī)療技術(shù)并購市場中的市盈率指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)相同的結(jié)論：從2013年到2015年間，中國醫(yī)療技術(shù)市場的市盈率中值在20倍左右，而歐美市場僅在13.6倍左右。

造成中國醫(yī)療技術(shù)投資并購市場高估值的原因主要有三個(gè)。一是醫(yī)療技術(shù)市場熱度持續(xù)上升，PE/VC投資及跨界并購不斷增多；二是中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)的很多細(xì)分行業(yè)仍主要以外資企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，本土企業(yè)大多歷史不長，實(shí)力有限，好的標(biāo)的非常少；三是由于中國醫(yī)療技術(shù)市場的高速發(fā)展，中國企業(yè)的增長和盈利前景更好，相比之下歐美市場大多醫(yī)療技術(shù)市場已經(jīng)飽和，企業(yè)增長緩慢，盈利下降。

總結(jié)來說，中國醫(yī)療技術(shù)行業(yè)市場在市場需求的帶動(dòng)下，及相關(guān)政策的鼓勵(lì)下，將繼續(xù)穩(wěn)定增長，醫(yī)療技術(shù)市場的并購?fù)顿Y熱也將長期持續(xù)。在這個(gè)風(fēng)起云涌的市場中，各類企業(yè)需要設(shè)計(jì)適合的并購戰(zhàn)略，有效把握并購?fù)顿Y的浪潮，加速企業(yè)的發(fā)展。