徐光遠(yuǎn) 焦 穎 何 杰

(云南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650091；昆明學(xué)院，云南 昆明 650214)

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·財(cái)政金融研究(學(xué)術(shù)主持人：曹廷求)·

我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)REITs抗風(fēng)險(xiǎn)能力的影響

徐光遠(yuǎn) 焦 穎 何 杰

(云南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650091；昆明學(xué)院，云南 昆明 650214)

房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)是房地產(chǎn)證券化的重要手段。房地產(chǎn)信托投資基金具有風(fēng)險(xiǎn)小、回報(bào)率高等投資優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)成為各國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的熱門融資工具之一。截止目前，港股中共有5支針對(duì)大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的REITs。通過對(duì)這5支以大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的港股REITs進(jìn)行研究，探討我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)這5支REITs抗風(fēng)險(xiǎn)能力的影響，可以為在我國(guó)大陸地區(qū)推廣REITs提供風(fēng)險(xiǎn)管控的依據(jù)。研究證明，REITs具有良好的抗風(fēng)險(xiǎn)性能和保值特性，是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的投資工具；REITs的盈利水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敏感；REITs基本不受通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，具有一定的保值性；REITs的經(jīng)營(yíng)管理者需要提高對(duì)REITs的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和水平，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)應(yīng)采取相對(duì)穩(wěn)健的投融資策略。

房地產(chǎn)信托投資基金；宏觀經(jīng)濟(jì)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；投資工具

一、引言

我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)歷了過去十?dāng)?shù)年的總量供給不足之后，目前已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性供給過剩。而且“大批房企頻現(xiàn)資金鏈危機(jī)，而中小投資者的資金缺乏投資渠道，也難以投到地產(chǎn)項(xiàng)目”。*賴詩(shī)攀 ：《中國(guó)房地產(chǎn)政策十年變遷研究》，《華僑大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲社版)2015年第1期。如何促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，如何尋找適合我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的投資工具，一直是業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的問題。起源于美國(guó)金融市場(chǎng)的房地產(chǎn)信托投資基金(簡(jiǎn)稱REITs)，以其風(fēng)險(xiǎn)小、回報(bào)率高的投資優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)成為各國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的熱門融資工具之一，在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也得到了有益的實(shí)踐。房地產(chǎn)信托投資基金是房地產(chǎn)證券化的重要手段，而房地產(chǎn)證券化，就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。

房地產(chǎn)信托投資基金對(duì)于我國(guó)還是一種新型的投資工具，它不僅可以為房地產(chǎn)行業(yè)提供新的融資渠道、促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的不斷發(fā)展，而且可以降低商業(yè)銀行和房地產(chǎn)業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益較為穩(wěn)定的投資工具。房地產(chǎn)信托投資基金的具體運(yùn)作，是由基金公司或其他發(fā)起人向不確定的投資者發(fā)行受益憑證，從而將個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者的資金集中起來(lái)，委托專業(yè)受托機(jī)構(gòu)管理基金資產(chǎn)，并由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)作出投資決策，對(duì)房地產(chǎn)證券和房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)行直接和間接的投資，以此取得收益和資本增值，并將獲得的收益按照份額分配給投資者。*毛志榮 ：《房地產(chǎn)投資信托基金研究》，深圳證券交易所綜合研究所2004年深證綜研字第0089號(hào)。就國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITs一般具有長(zhǎng)期回報(bào)率高、流動(dòng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)性強(qiáng)等投資優(yōu)勢(shì)。*王秀玲 ：《引入房地產(chǎn)投資信托基金對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響分析》，《價(jià)格理論與實(shí)踐》2007年第7期。2005年，第一支以中國(guó)大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的REITs在香港上市，即顯示出較高的投資價(jià)值，而且回報(bào)率也高于其他同類投資品。截止目前，港股中共有5支針對(duì)大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的REITs。本文擬通過對(duì)這5支以大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的港股REITs進(jìn)行研究，探討我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)這5支REITs抗風(fēng)險(xiǎn)能力的影響，并以此為在我國(guó)大陸地區(qū)推廣REITs提供風(fēng)險(xiǎn)管控的依據(jù)。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)REITs影響的機(jī)理分析

根據(jù)巴塞爾委員會(huì)、證券委員會(huì)國(guó)際組織等組織和機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定義，可以發(fā)現(xiàn)主流觀點(diǎn)對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的界定比較接近。因此，本文將宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)REITs的影響分為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響、利率風(fēng)險(xiǎn)的影響、通貨膨脹的影響和股市波動(dòng)的影響。

(一)宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)REITs的影響

1.宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)REITs的影響。根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)理論以及各國(guó)發(fā)展的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一定會(huì)出現(xiàn)周期性的變動(dòng)情況，這種波動(dòng)性的特點(diǎn)也就形成了宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)都是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的變化十分敏感。作為房地產(chǎn)證券化產(chǎn)物的REITs，其實(shí)體資產(chǎn)屬于房地產(chǎn)業(yè)，同時(shí)以金融市場(chǎng)為二級(jí)平臺(tái)，因此非常容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，絕大多數(shù)行業(yè)會(huì)迎來(lái)一個(gè)發(fā)展良機(jī)，REITs所屬收益性房地產(chǎn)的出租率和租金會(huì)隨之上升，REITs的收入和利潤(rùn)會(huì)得到提升。宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，REITs所屬的商業(yè)物業(yè)會(huì)出現(xiàn)出租率下降、空置率上升等情況，REITs也會(huì)相應(yīng)的出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難。

2.利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)REITs的影響。美國(guó)投資專家拉爾夫L.布洛克在《房地產(chǎn)投資信托》一書中曾指出，房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的租賃空間過多和利率的不斷上漲，是所有房地產(chǎn)投資信托都必須面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。*Ralph L.Bloch. REITs：Investing In REITs，北京：機(jī)械工業(yè)出版社2014年版。從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)利率上升時(shí)，投資者會(huì)升高利潤(rùn)率的預(yù)期，而REITs提供的收益率是相對(duì)穩(wěn)定的，這就會(huì)降低REITs對(duì)于投資者的吸引力。而且，部分投資者還會(huì)投資于其他的金融資產(chǎn)，這樣就會(huì)減少REITs的資本量，也會(huì)給REITs基金價(jià)值造成一定的負(fù)面影響。因此，REITs會(huì)考慮運(yùn)用利率的金融衍生物對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，以減少這方面的損失。當(dāng)利率下降時(shí)，理性投資人會(huì)選擇REITs作為投資工具，對(duì)REITs產(chǎn)生正面積極的影響。一方面會(huì)有一部分低風(fēng)險(xiǎn)需求資金投資于REITs；另一方面，由于REITs持有資本量的增加，有利于進(jìn)一步擴(kuò)展投資計(jì)劃從而降低REITs的融資成本。

3.通貨膨脹對(duì)REITs的影響。通貨膨脹現(xiàn)象一直是世界各國(guó)從業(yè)者、學(xué)者和政府關(guān)注的重要經(jīng)濟(jì)問題，因?yàn)椋ㄘ浥蛎涍^高會(huì)間接地提升社會(huì)成本。從理論上講，通貨膨脹會(huì)對(duì)REITs產(chǎn)生負(fù)面的影響。通貨膨脹發(fā)生時(shí)，一方面作為投資工具的REITs與其他的金融機(jī)構(gòu)一樣都會(huì)受到通貨膨脹的影響，投資者會(huì)將更多的通貨轉(zhuǎn)到實(shí)際的資源上去；另一方面，REITs房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)收支平衡會(huì)受到很大的影響，由于收益性房地產(chǎn)的租約屬于長(zhǎng)期租約，簽訂的租金不會(huì)發(fā)生改變，而其他方面的支出可能隨著貨幣政策的調(diào)整而發(fā)生改變，在收入不變的情況下，支出會(huì)出現(xiàn)改變，而這將增加REITs的運(yùn)營(yíng)難度。

4.股市波動(dòng)對(duì)REITs的影響。在各種類型金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)中，股市波動(dòng)都具有極其重要的位置。對(duì)比于其他類型的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)講，股市趨勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于REITs的作用機(jī)制更加直接，也是影響REITs波動(dòng)的根本原因之一。在過去的幾十年里，世界各地的股票市場(chǎng)都取得了比較好的發(fā)展，一方面股票市場(chǎng)增加了金融業(yè)和其他產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系；另一方面，股票市場(chǎng)提高了相關(guān)產(chǎn)業(yè)投融資的效率。但是，股市波動(dòng)具有不確定性的特點(diǎn)，股票市場(chǎng)的不確定性也是金融風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源之一。由于公開上市的REITs處于股票市場(chǎng)之中，因此整體股市的漲跌趨勢(shì)也會(huì)作用于REITs并在股票市場(chǎng)上得到反映。

(二)研究方案

1.研究方法。本文采用向量自回歸模型(Vector Autoregression,VAR)研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)REITs的影響。向量自回歸模型(VAR模型)1980年由克里斯托弗·西姆斯(Christopher?Sims)首先在實(shí)證中使用。該模型是將所有變量視作整體來(lái)研究各變量之間的關(guān)系，因此也常被用于時(shí)間序列數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)和隨機(jī)擾動(dòng)因素對(duì)各變量沖擊的動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中，較多用于研究外部因素的沖擊影響。*高鐵梅 ：《計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建?！繁本呵迦A大學(xué)出版社2011年版。

2.研究對(duì)象。截止2015年12月，在香港上市的REITs共有11支。本文剔除在香港上市的REITs中不以中國(guó)大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的6支基金，只以其他5支以大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的基金，即越秀、匯賢、睿富、開元、春泉等REITs為研究對(duì)象。

3.指標(biāo)選擇。綜合巴塞爾委員會(huì)、證券委員會(huì)國(guó)際組織和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定義，本文中的宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、利率波動(dòng)、通貨膨脹和股市波動(dòng)等四個(gè)影響因素。以工業(yè)增加值增長(zhǎng)率季度數(shù)據(jù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)因素，由IND表示；以三年期國(guó)債利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，來(lái)描述利率波動(dòng)因素，用R0表示；以CPI月度數(shù)據(jù)作為通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)因素，用CPI表示；以上證指數(shù)日收益率作為股市波動(dòng)因素，用RM表示。香港地區(qū)官方公布的REITs指數(shù)，是包括所有在香港股市上市的房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)據(jù)，而本文的研究對(duì)象只針對(duì)收益來(lái)自大陸房地產(chǎn)項(xiàng)目的REITs?；诖?，本文借鑒北京大學(xué)雎嵐博士(2015)的方法，構(gòu)造適合本研究目的的REITs指數(shù)。本文的REITs指數(shù)只包括2005年12月至2014年12月在香港上市的5支REITs，代表房地產(chǎn)投資信托基金的收益情況，以RT表示。具體處理方法為采用加權(quán)平均法計(jì)算REITs平均價(jià)格P：

其中，i表示REITs編號(hào)，p為每只REITs的每日收盤價(jià)，x為該REITs的股數(shù)。利用REITs平均價(jià)格P，構(gòu)造REITs的收益率γt=lnPt-lnPt-1，γt為本文使用的REITs指數(shù)。

4.時(shí)間劃分。本文選取2005年12月至2014年12月的數(shù)據(jù)。首先，之所以選擇2005年12月至2014年12月這10年時(shí)間，是因?yàn)榈谝恢п槍?duì)大陸房地產(chǎn)的REITs——越秀房地產(chǎn)投資信托基金，是2005年12月21日在香港上市的。越秀REITs的在港上市標(biāo)志著中國(guó)大陸REITs從無(wú)到有進(jìn)入了一個(gè)新的歷史階段，也為房地產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)新融資方式提供了良好的示范作用。其次，2005-2014年的時(shí)間跨度基本覆蓋了一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期，能夠反映各項(xiàng)具體指標(biāo)變化的完整信息。再次，在2005-2014的這10年中，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)影響最大的莫過于2008年美國(guó)次貸危機(jī)的蔓延。中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益密切，中美經(jīng)濟(jì)依存度較高，由次貸危機(jī)而引致的國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)造成了較大的沖擊，主要表現(xiàn)為：外部需求明顯下降，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，城鎮(zhèn)失業(yè)人員增多，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的壓力明顯加大。為了進(jìn)一步探究國(guó)際金融危機(jī)前后，越秀等5支REITs受宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響的差別，本研究將時(shí)間再分為兩個(gè)時(shí)段：第一階段2006年初至2008年底；第二階段2009年初至2014年底。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)影響發(fā)行REITS產(chǎn)品的宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)：第一，從描述中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況的工業(yè)增長(zhǎng)變化來(lái)看，2006-2008年上半年，工業(yè)增長(zhǎng)情況基本較為穩(wěn)定，至2008年下半年基本面出現(xiàn)急劇下滑，2009年達(dá)到最低值后反彈，且反彈后基本面逐漸穩(wěn)定走好。這段時(shí)間的大幅度下滑和回升，是由于2008年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)和我國(guó)中央政府救市措施的及時(shí)，使得2008-2010年工業(yè)增長(zhǎng)出現(xiàn)“U”型走勢(shì)。具體來(lái)看，金融危機(jī)一方面從國(guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)渠道對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，美國(guó)、歐洲和日本占中國(guó)總出口的40%以上，這些國(guó)家的進(jìn)口需求受金融危機(jī)影響而疲軟，導(dǎo)致我國(guó)出口大幅萎縮，企業(yè)盈利能力下降，出口導(dǎo)向型行業(yè)的投資熱情和就業(yè)情況低迷。另一方面，金融危機(jī)也通過匯率、價(jià)格對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而再對(duì)金融體系的資產(chǎn)負(fù)債和利潤(rùn)率產(chǎn)生影響。

第二，從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上看，3年期國(guó)債收益率在2008年末至2009年中旬，發(fā)生了大幅度的連續(xù)下滑，說(shuō)明2008年由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益市場(chǎng)的影響較大。2010年后，3年期國(guó)債收益率雖然略有起伏，但總體上走勢(shì)已趨于穩(wěn)步上升。具體來(lái)看，2006-2008年的多次加息，主要是由于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)較快的發(fā)展勢(shì)頭，以及國(guó)際環(huán)境趨于復(fù)雜的背景，人民銀行為貫徹從緊的貨幣政策而選擇多次加息，以防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱，同時(shí)防止物價(jià)由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)橥ㄘ浥蛎洝?009年金融危機(jī)后，除美國(guó)以降息來(lái)挽救國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)以外，大多數(shù)國(guó)家都采取了加息來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面增長(zhǎng)造成的通貨膨脹升溫。我國(guó)在2010-2014年期間多次加息，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后開啟了復(fù)蘇之路，隨之而來(lái)的還有高通脹的威脅，尤其是2010年11月高達(dá)5.1%的CPI，讓通脹再次回到公眾視野。進(jìn)一步觀察，此次通脹的推動(dòng)力量主要是由食品價(jià)格的上漲逐漸蔓延到其他商品，且國(guó)際價(jià)格上漲所形成的輸入型通脹和工資上漲所形成的“工資——物價(jià)螺旋”也進(jìn)一步推動(dòng)了通脹。

第三，從通貨膨脹的走勢(shì)來(lái)看，在整個(gè)研究期內(nèi)，通貨膨脹的波動(dòng)幅度較大。CPI從2006年開始出現(xiàn)快速回升，2008年物價(jià)出現(xiàn)高位運(yùn)行后迅速下降，2009年末觸底后物價(jià)開始出現(xiàn)回升，直到2011年后物價(jià)才開始下行并平穩(wěn)波動(dòng)。CPI在金融危機(jī)時(shí)的變化，究其原因，是因?yàn)?008年11月，我國(guó)貨幣政策從“從緊”轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑m度寬松”，財(cái)政政策的定位從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“積極”。在一系列重大調(diào)整的背景下，CPI發(fā)生了結(jié)構(gòu)性突變。一方面由于乘數(shù)效應(yīng)的影響，導(dǎo)致積極的財(cái)政政策增加了社會(huì)總需求，進(jìn)而加劇了通脹壓力。另一方面，適度寬松的貨幣政策以利率和信貸為傳導(dǎo)途徑對(duì)通脹產(chǎn)生影響。此外，由于金融危機(jī)爆發(fā)后美元大幅貶值和過剩的流動(dòng)性，國(guó)際資本通過對(duì)沖基金進(jìn)入礦產(chǎn)品、金屬、國(guó)際石油等大宗商品市場(chǎng)，最終將物價(jià)上漲壓力傳遞到各個(gè)行業(yè)。

第四，從上證指數(shù)日收益率10年的波動(dòng)情況看，前5年的波動(dòng)幅度大于后5年的波動(dòng)幅度，尤其是2008年、2009年的波動(dòng)幅度大、頻率高，這是因?yàn)椋覈?guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性受到美國(guó)金融危機(jī)的影響，而2010年之后，上證指數(shù)連續(xù)5年波動(dòng)幅度減緩。2008年的國(guó)際金融危機(jī)對(duì)于全球股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑都是一場(chǎng)災(zāi)難，它對(duì)中國(guó)股市的傳染途徑有三個(gè)：第一是通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)，危機(jī)導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)衰退和需求下降，使得中國(guó)出口形勢(shì)惡化、企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困境，最終影響到股票市場(chǎng)；二是通過短期資本流動(dòng)，金融危機(jī)引發(fā)的我國(guó)市場(chǎng)中國(guó)際游資的流動(dòng)，進(jìn)而通過市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期和資金供給對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響；三是通過國(guó)際市場(chǎng)傳導(dǎo)，即美國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

最后，本文構(gòu)造的REITs指數(shù)在2008年、2009年也出現(xiàn)了波動(dòng)幅度大、頻度高的特點(diǎn)，2010年后也有小幅度波動(dòng)。而對(duì)比上證指數(shù)和REITs指數(shù)波動(dòng)圖可以發(fā)現(xiàn)，REITs波動(dòng)幅度和頻度都小于上證指數(shù)。這說(shuō)明，相對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)，REITs的投資收益更加穩(wěn)定。

(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于大多數(shù)金融時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，導(dǎo)致建模結(jié)果無(wú)效，因此在進(jìn)行時(shí)間序列分析時(shí)，需要對(duì)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)對(duì)IND、CPI、RM、RT和REITs指數(shù)進(jìn)行整體上的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)不平穩(wěn)的序列進(jìn)行差分運(yùn)算，得到具有平穩(wěn)性的序列。

對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率、CPI、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，原始序列的ADF統(tǒng)計(jì)量P值都大于0.05的顯著水平，即原始序列不平穩(wěn)。進(jìn)一步，對(duì)這三個(gè)指標(biāo)的一階差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，再進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示ADF統(tǒng)計(jì)量的P值均小于0.05的顯著水平，可以拒絕原假設(shè)，說(shuō)明工業(yè)增加值增長(zhǎng)率、CPI、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在一階差分后，序列平穩(wěn)。對(duì)上證指數(shù)和REITs指數(shù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，ADF統(tǒng)計(jì)量的P值小于0.05的顯著水平，因此原始序列平穩(wěn)。

(三)協(xié)整檢驗(yàn)

在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行分析時(shí)，要求序列具有穩(wěn)定性，協(xié)整檢驗(yàn)可研究變量之間的穩(wěn)定性。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法，對(duì)四組變量和RT分別進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)。存在協(xié)整關(guān)系，即工業(yè)增加值增長(zhǎng)率(IND)、通貨膨脹率(CPI)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(R0)、匯率(RM)與REITs指數(shù)(RT)之間分別存在穩(wěn)定的關(guān)系，它們的變化受到這種關(guān)系的制約。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，CPI和RT、IND和RT、R0和RT的原假設(shè)P值都小于0.001，拒絕原假設(shè)，則這三對(duì)關(guān)系都有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。而RM和RT之間，通過協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)對(duì)應(yīng)的原假設(shè)，備擇假設(shè)的P值小于0.001，則至少有兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。

(四)Granger因果檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是對(duì)時(shí)間序列中是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系進(jìn)行的變量趨勢(shì)分析。但是，存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系并不一定代表它們同時(shí)存在著因果關(guān)系，需要再次對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，分析它們是否存在著因果關(guān)系。通過驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)：首先IND、R0、RM都是RT的格蘭杰因，在10%的顯著性水平下，CPI也是RT的因。同時(shí)，其他變量之間也存在著因果關(guān)系，即IDN是CPI的格蘭杰因，RT是RM的格蘭杰因，RM是CPI的互為格蘭杰因果關(guān)系，RM也是R0的互為格蘭杰因果關(guān)系。這些變量所代表的宏觀經(jīng)濟(jì)因素本身存在一定的相關(guān)性，所以會(huì)存在一定的替代作用，這導(dǎo)致在后續(xù)的VAR建模中，不是所有的變量都顯著。

(五)國(guó)際金融危機(jī)前VAR模型構(gòu)建

本研究將2006年初至2008年底作為國(guó)際金融危機(jī)前的研究時(shí)段，并對(duì)其進(jìn)行VAR模型構(gòu)建。

1.滯后階數(shù)確認(rèn)。

由于需要通過VAR模型來(lái)研究變量之間的變化關(guān)系，以及變量在時(shí)間序列層面的關(guān)系，所以我們?cè)谘芯縑AR模型前，需要對(duì)滯后階數(shù)進(jìn)行確認(rèn)。

表1 滯后階數(shù)表

表1顯示，最佳的滯后階數(shù)為1，因此本研究在金融危機(jī)前后，分別構(gòu)建滯后階數(shù)為1階的VAR模型。

2.VAR模型的構(gòu)建。

構(gòu)建國(guó)際金融危機(jī)前的VAR模型，通過對(duì)VAR模型的分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)于REITs的收益率RT而言，其主要受到上個(gè)月工業(yè)增加值(IND)的影響，以及受到上個(gè)月REITs的影響。根據(jù)模型結(jié)果，可以得到估計(jì)方程，通過估計(jì)方程定量研究宏觀因素對(duì)RT的影響程度和方向。估計(jì)方程如下：

RT=0.00015*CPI(-1)+0.00171*IND(-1)+0.00573*RM(-1)

+0.07663*RT(-1)-0.00021*R0(-1)-0.03963

3.脈沖響應(yīng)分析。

脈沖響應(yīng)分析的實(shí)證操作主要是研究當(dāng)收到來(lái)自外生變量的一個(gè)正的沖擊的時(shí)候，本變量所做出的反應(yīng)。類似的，本研究分別用五個(gè)變量對(duì)REITs進(jìn)行了脈沖響應(yīng)操作并進(jìn)行了觀測(cè)。

圖1 脈沖響應(yīng)圖

從圖1脈沖響應(yīng)圖分析來(lái)看，對(duì)比發(fā)現(xiàn)REITs受到自身的影響最大，當(dāng)給RT一個(gè)正向沖擊時(shí)，對(duì)應(yīng)的RT會(huì)產(chǎn)生2期的影響，當(dāng)3期過后，該影響會(huì)逐漸減弱到0。在第1、2期，REITs對(duì)自身的影響為正，且影響較大，但逐漸減弱，指導(dǎo)第3期后基本為零。說(shuō)明REITs的表現(xiàn)對(duì)后兩期的自身走勢(shì)影響較大，當(dāng)REITs表現(xiàn)良好，之后兩期也會(huì)拉動(dòng)自身上漲；對(duì)REITs走勢(shì)影響次之的是IND，即宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，該影響只有2期的影響，且影響路徑為正，之后逐漸減弱。這說(shuō)明，對(duì)REITs的影響主要集中在前兩期，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走勢(shì)良好時(shí)，REITs的表現(xiàn)受其影響而上漲，其他因素的沖擊對(duì)REITs的影響不顯著。

4.方差分解。

本研究通過方差分解來(lái)檢驗(yàn)每單位外生變量的沖擊對(duì)研究對(duì)象變化的貢獻(xiàn)程度，即檢驗(yàn)五個(gè)變量的沖擊對(duì)RT變化的貢獻(xiàn)程度。根據(jù)方差分解的情況看，REITs受到自身的影響占比最大，達(dá)到96%，而受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響只有3%，十分微弱。以上分析說(shuō)明，在國(guó)際金融危機(jī)前，REITs的變化主要是受房地產(chǎn)投資信托基金本身經(jīng)營(yíng)情況的影響，即與標(biāo)的資產(chǎn)、基金管理方、房地產(chǎn)企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)水平的情況息息相關(guān)。而以我國(guó)大陸房地產(chǎn)物業(yè)為投資標(biāo)的的這些REITs，具有抗風(fēng)險(xiǎn)和抗通脹的特點(diǎn)，是比較穩(wěn)健的投資工具。

(六)國(guó)際金融危機(jī)后VAR模型構(gòu)建

本研究將2009年初至2014年底作為國(guó)際金融危機(jī)后的研究時(shí)段，并進(jìn)行VAR模型構(gòu)建。

1.VAR模型構(gòu)建。

構(gòu)建國(guó)際金融危機(jī)后的VAR模型，通過模型分析我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于REITs的收益率RT而言，其受到上個(gè)月通脹指數(shù)(CPI)的影響，還受到上個(gè)月工業(yè)增加值(IND)的影響。針對(duì)模型的結(jié)果，可以得到如下的估計(jì)方程：

RT=-0.000634129379445*CPI(-1)+0.000354146201333*IND(-1)-0.01205*RM(-1)+0.03834*RT(-1)-0.00034*R0(-1)+0.06346

2.脈沖響應(yīng)分析。

圖2 脈沖響應(yīng)分析圖

圖2結(jié)果顯示，REITs受到自身的影響最大，當(dāng)給RT一個(gè)正向沖擊時(shí)，對(duì)應(yīng)的RT會(huì)產(chǎn)生2期的影響，當(dāng)3期過后，該影響會(huì)逐漸減弱到0。這說(shuō)明，REITs的表現(xiàn)對(duì)后兩期的自身走勢(shì)影響較大，當(dāng)REITs表現(xiàn)良好，之后的兩期也會(huì)拉動(dòng)自身上漲。對(duì)REITs影響次之的是IND，即宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，該影響只有2期的影響，且影響路徑為正，后續(xù)逐漸減弱。這說(shuō)明，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)REITs的影響主要集中在前兩期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好時(shí)，REITs表現(xiàn)受其影響而上漲，其他沖擊對(duì)RETIEs的影響則不顯著。需要說(shuō)明的是，該結(jié)果與國(guó)際金融危機(jī)前基本一致。

3.方差分解。

根據(jù)方差分解情況看，RT受到自身的影響占比最大，比例高達(dá)90%，而來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響僅為10%；REITs受到自身的影響占比也最大，達(dá)到89%，而來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響相對(duì)于國(guó)際金融危機(jī)前也更多了，達(dá)到10%。在Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果中顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的四個(gè)因素之間存在格蘭杰因果關(guān)系，在實(shí)際情況中，也會(huì)有相互影響的情況，因此會(huì)出現(xiàn)一定的替代作用，但不是所有因素都十分顯著。

四、結(jié)論

本文以2008年國(guó)際金融危機(jī)為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，通過構(gòu)建VAR模型，對(duì)5支以大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的港股房地產(chǎn)信托投資基金進(jìn)行研究，探討我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)這5支REITs抗風(fēng)險(xiǎn)能力的影響。

主要結(jié)論：第一，根據(jù)REITs變化貢獻(xiàn)度的分析發(fā)現(xiàn)，REITs主要受自身影響最大，達(dá)到90%以上，其受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較弱，大約在3%-10%左右。對(duì)比美國(guó)的REITs，情況也十分相似。美國(guó)REITs的走勢(shì)受其自身影響也最大，受美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響也較弱，而與其他宏觀經(jīng)濟(jì)中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系不大。本研究以我國(guó)的數(shù)據(jù)證明，REITs具有良好的抗風(fēng)險(xiǎn)性能和保值特性，是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的投資工具。第二，國(guó)際金融危機(jī)前后，REITs受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響有所增強(qiáng)，從原來(lái)的3%增加到10%左右，受自身影響略有下降，從96%下降到90%。這說(shuō)明，國(guó)際金融危機(jī)后，在國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中，REITs的盈利水平受到了影響，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更加敏感了。這是因?yàn)?，REITs所屬的房地產(chǎn)物業(yè)需求受金融危機(jī)影響而有所下降，導(dǎo)致租金標(biāo)準(zhǔn)和出租率同時(shí)下滑，逐漸形成供給大于需求的局面，對(duì)REITs盈利水平形成負(fù)面影響。第三，REITs基本不受通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，這一結(jié)論也進(jìn)一步證明了REITs的抗通脹性能較好，具有一定的保值性。第四，由于REITs在國(guó)際金融危機(jī)后的盈利水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)更加敏感，因此REITs的經(jīng)營(yíng)管理者需要提高對(duì)REITs的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和水平，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)應(yīng)采取相對(duì)穩(wěn)健的投融資策略，比如更多的了解國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，縮減不必要的投資行為，避免擴(kuò)大投資規(guī)?；虿捎弥?jǐn)慎的融資手段等。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2016-08-29

徐光遠(yuǎn)，男，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。 焦 穎，女，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生、昆明學(xué)院教師。 何 杰，女，昆明學(xué)院社會(huì)管理學(xué)院副教授。

F830

A

1003-4145[2016]12-0102-06