楊增凡

（河南財(cái)政金融學(xué)院，河南鄭州450046）

經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)現(xiàn)金持有對策分析

楊增凡

（河南財(cái)政金融學(xué)院，河南鄭州450046）

在經(jīng)營過程中，企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金持有水平會(huì)受多種因素的影響而與目標(biāo)水平發(fā)生偏離。企業(yè)內(nèi)部微觀因素和外部的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境都會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策行為。通過對影響我國上市公司現(xiàn)金持有的宏觀因素進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果顯示我國宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性導(dǎo)致上市公司出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)對現(xiàn)金需求量會(huì)增大。同時(shí)，在后金融危機(jī)時(shí)期，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量越差，現(xiàn)金持有量不足的可能性就越大，上市公司因而具有更強(qiáng)的現(xiàn)金持有調(diào)整動(dòng)機(jī)。

經(jīng)濟(jì)周期；經(jīng)營現(xiàn)金流；現(xiàn)金持有

一、引言

無論規(guī)模的大小，保證充足穩(wěn)健的現(xiàn)金流對企業(yè)日常經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)、投融資決策以及戰(zhàn)略選擇都極其重要?，F(xiàn)金流有力地支撐著企業(yè)價(jià)值，一旦資金鏈出現(xiàn)問題，企業(yè)就岌岌可危?，F(xiàn)金還可以幫助企業(yè)避免在資金出現(xiàn)短缺時(shí)進(jìn)行外部融資而遭受高額外部成本。在經(jīng)營過程中，企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金持有水平可能受多種因素的影響，不僅要考慮生產(chǎn)經(jīng)營的需要，又要考慮提高現(xiàn)金使用的效率和效益；既有企業(yè)內(nèi)部微觀因素，還包括外部所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化不僅影響企業(yè)對現(xiàn)金收支預(yù)測的可靠程度，而且影響企業(yè)臨時(shí)融資的成效。宏觀經(jīng)濟(jì)層面所帶來的系統(tǒng)性影響是任何企業(yè)都無法避免的，其傳導(dǎo)途徑和作用機(jī)理紛繁復(fù)雜。探討宏觀因素對微觀公司的影響機(jī)制，無論是指導(dǎo)國家進(jìn)行產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，還是指導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)政策的調(diào)整都有重要意義。為此，本文利用2004—2013年間中國上市公司的樣本數(shù)據(jù)，分析經(jīng)濟(jì)周期和國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策等對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響。

現(xiàn)金持有理論主要有現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和代理理論，這些研究從不同角度為研究現(xiàn)金持有量的影響因素提供了理論基礎(chǔ)。例如Kim等從企業(yè)內(nèi)部的微觀視角研究了影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素（Kim，1998）[1]；Almeida建立了現(xiàn)金流敏感性模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有量受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，指出經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)企業(yè)現(xiàn)金持有量會(huì)上升（Almeida，2004）[2]；Baum等認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金持有預(yù)防性動(dòng)機(jī)受宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的影響，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越大，企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，企業(yè)現(xiàn)金持有量與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性具有負(fù)相關(guān)性（Baum et al.，2004）[3]；Pinkowitz等研究了國家經(jīng)濟(jì)制度、監(jiān)管體制等宏觀結(jié)構(gòu)以及企業(yè)微觀治理結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金持有量的影響（Pinkowitz，等，2004）[4]；Bates等認(rèn)為近年美國上市公司為了緩沖現(xiàn)金流的震蕩，持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)不斷增加（Bates，等，2009）[5]。

在我國有關(guān)上市公司現(xiàn)金持有的影響因素研究中，學(xué)者們側(cè)重于從公司治理、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等微觀層面來探討這個(gè)問題。在宏觀經(jīng)濟(jì)影響的角度方面，祝繼高和陸正飛發(fā)現(xiàn)貨幣政策與上市公司現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，銀根緊縮期間，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有水平，反之，則降低現(xiàn)金持有水平（祝繼高，等，2009）[6]。顧乃康、萬小勇、陳輝分析了企業(yè)現(xiàn)金持有水平與宏觀經(jīng)濟(jì)因素變化的關(guān)系，結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模及股市表現(xiàn)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)（顧乃康，等，2010）[7]。張名譽(yù)和李志軍發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)會(huì)顯著增加企業(yè)調(diào)整持有現(xiàn)金的成本，在金融危機(jī)沖擊時(shí)，中國上市公司對銀行融資性資金來源的依賴更為明顯（張名譽(yù)，等，2011）[8]。江龍和劉笑松以第十輪經(jīng)濟(jì)周期為研究背景，發(fā)現(xiàn)相比經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期具有更高的現(xiàn)金持有水平，表現(xiàn)為較強(qiáng)的現(xiàn)金累積傾向（江龍，等，2011）[9]。

二、研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

隨著外部環(huán)境對我國上市公司影響的加大，市場因素的引導(dǎo)性也越發(fā)明顯。宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)周期變化的循環(huán)過程，宏觀經(jīng)濟(jì)層面所帶來的系統(tǒng)性影響是任何企業(yè)都無法避免的，企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展很大程度上與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)具有同步性。任一經(jīng)濟(jì)周期階段，宏觀經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)現(xiàn)金持有水平間的關(guān)系最終由現(xiàn)金收入效應(yīng)和現(xiàn)金支出效應(yīng)兩者疊加而成。我國上市公司平均現(xiàn)金持有量在2004—2013年間總體處于上升的趨勢，其中2008年出現(xiàn)短暫下滑，2009年開始回升，到2010年達(dá)到階段性高點(diǎn)。這主要是由于2008年受到國際金融危機(jī)的影響，直接影響到企業(yè)現(xiàn)金的積累。此后，企業(yè)謹(jǐn)慎地考慮投資和紅利發(fā)放等現(xiàn)金支出型決策，持有更多的現(xiàn)金來應(yīng)對持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。Opler等發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，企業(yè)普遍對經(jīng)濟(jì)比較樂觀，這時(shí)持有較少的現(xiàn)金；而宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，企業(yè)投資的預(yù)期收益變差，企業(yè)會(huì)減少投資支出（Opler，等，1999）[10]，為了應(yīng)對外部宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的沖擊，企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)增加現(xiàn)金持有量。結(jié)合以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金持有量提高。

國家的財(cái)政政策、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策是政府為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，針對經(jīng)濟(jì)周期制定的，一般來說是反經(jīng)濟(jì)周期的。銀行貸款是我國企業(yè)的主要融資來源，然而我國特殊的金融體制使得銀行信貸受宏觀政策尤其是貨幣政策的影響很大。經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，政府一般會(huì)采用緊縮性貨幣政策或財(cái)政政策；經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，政府會(huì)采用擴(kuò)張性的貨幣政策或財(cái)政政策。當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí)，銀行放貸更加謹(jǐn)慎，利率水平的上升導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本的增加，外部融資能力的限制減少了企業(yè)的現(xiàn)金持有量；而寬松的貨幣政策則加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)能夠較容易地從外部市場獲得融資。結(jié)合以上分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金持有量提高。

現(xiàn)有研究文獻(xiàn)表明，金融危機(jī)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策行為。在金融危機(jī)期間，全球經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，企業(yè)管理層普遍對未來經(jīng)濟(jì)前景表示擔(dān)憂，企業(yè)的資金壓力將更加緊張，進(jìn)而影響現(xiàn)金持有量。金融危機(jī)引起宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，企業(yè)未來現(xiàn)金流在經(jīng)濟(jì)下滑的情況下不確定性增加，導(dǎo)致企業(yè)偏向提高現(xiàn)金持有水平（徐健，等，2011）[11]。宋常認(rèn)為企業(yè)受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響會(huì)增加預(yù)防性現(xiàn)金持有量，以應(yīng)對盈利下降和未來的不確定性（宋常，等，2011）[12]。在遭受全球金融危機(jī)的逆向沖擊影響后，上市公司面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)增大，管理者對環(huán)境的變化更加敏感，企業(yè)愿意冒缺少現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)的程度降低，偏向采取更為保守的經(jīng)營策略，會(huì)在危機(jī)后期提高現(xiàn)金持有水平。在這一時(shí)期，不管是否受到融資約束，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量都會(huì)受到影響，企業(yè)會(huì)有更為強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)增加現(xiàn)金持有量，尤其是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量越差，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性更大，動(dòng)機(jī)就會(huì)更強(qiáng)烈。對此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：金融危機(jī)后上市公司現(xiàn)金積累傾向（現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性）會(huì)增強(qiáng)，經(jīng)營現(xiàn)金流越差，增加現(xiàn)金持有量的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.樣本和數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本選取2004—2013年滬深兩市上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站。本文只包括A股市場的公司，同時(shí)剔除了部分樣本：（1）金融類公司，（2）ST和PT公司，（3）總負(fù)債率為100%的公司，（4）主要變量缺失的樣本。最終得到7405個(gè)觀測樣本。全文采用Stata11.0和Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2.變量的定義

本文采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)作為因變量現(xiàn)金持有量的衡量方式。在解釋變量中，國內(nèi)生產(chǎn)總值年增長率（GDP）、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（PROSPT）、財(cái)政支出增長率（FINEX）作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量。另外，將M2增長率（M2g）和銀行一年期貸款利率（LOAN）作為貨幣政策的代理變量?？刂谱兞坎捎眠B玉君回歸模型中使用的公司特征變量，包括投資機(jī)會(huì)（TOBIN）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資本支出（EXPEN）、現(xiàn)金替代物（NWC）、短期債務(wù)（SLR）、資本結(jié)構(gòu)（TANG）和投資支出（INVT）（連玉君，2010）[13]。在基礎(chǔ)模型中，為了控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，加入年度虛擬變量（Year Dummy）和行業(yè)虛擬變量（Industy Dummy）。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，企業(yè)的外部融資環(huán)境發(fā)生變化，進(jìn)而影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策。為了研究企業(yè)現(xiàn)金持有量受金融危機(jī)的影響，定義后金融危機(jī)虛擬變量CRISIS，2008—2013年為后金融危機(jī)時(shí)期，取值為1，否則為0（吳娜，2013）[14]。主要變量定義見表1。

表1 主要變量以及描述性統(tǒng)計(jì)

3.回歸模型

本文首先在借鑒Almeida和Campello等（2004）模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（1）—模型（3），對影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的宏觀因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其中，模型（1）在考慮了財(cái)務(wù)和治理特征微觀因素對企業(yè)現(xiàn)金持有量影響的基礎(chǔ)上，加入Macro這一宏觀經(jīng)濟(jì)因素，研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。模型（2）和模型（3）引入后金融危機(jī)虛擬變量和后金融危機(jī)虛擬變量與現(xiàn)金持有量的交乘項(xiàng)，研究金融危機(jī)后企業(yè)現(xiàn)金持有量的變化。

為了驗(yàn)證假設(shè)1，分別將GDP增長率、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（PROSPT）、財(cái)政支出增長率（FINEX）作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（Macro）代入模型（1）。由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)程度較高，為了消除多重共線性，將宏觀經(jīng)濟(jì)變量逐一引入模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。若這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的系數(shù)顯著小于0，說明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期，現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)提高并且投資減少，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有量增加，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，也是出于穩(wěn)健性考慮，分別將M2增長率（M2g）和銀行一年期貸款利率（LOAN）作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策指標(biāo)（Macro），代入模型（1），若M2增長率的系數(shù)顯著為正，且銀行一年期貸款利率的系數(shù)顯著為負(fù)，則說明貨幣寬松時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有量提高，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

預(yù)防性理論指出，當(dāng)面臨不可預(yù)期的不利現(xiàn)金振動(dòng)時(shí)，企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)保留更多的現(xiàn)金。為了進(jìn)一步研究金融危機(jī)后現(xiàn)金的改變和現(xiàn)金流之間的關(guān)系，在模型（2）中加入后金融危機(jī)虛擬變量CRISIS。由于受到宏觀經(jīng)濟(jì)惡化的影響，上市公司會(huì)在危機(jī)后期更加重視現(xiàn)金管理，并且具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)提高現(xiàn)金持有水平，因此，我們預(yù)測后金融危機(jī)時(shí)期啞變量與現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)顯著正相關(guān)。為了分析現(xiàn)金凈流量在后金融危機(jī)時(shí)期對現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整，本文在模型（3）中將后金融危機(jī)虛擬變量與現(xiàn)金凈流量交乘，研究在后金融危機(jī)時(shí)期現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，運(yùn)用GMM方法來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）。

續(xù)表

三、實(shí)證研究與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1列出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可以看出現(xiàn)金持有水平的均值為15.6%，中位數(shù)為13.6%?，F(xiàn)金持有量最小為3.4%，現(xiàn)金持有量最大高達(dá)37%，不同企業(yè)的現(xiàn)金持有水平差異較大。企業(yè)現(xiàn)金持有量在宏觀環(huán)境好的時(shí)候達(dá)到14.8%，宏觀環(huán)境差的時(shí)候達(dá)到16.6%。這主要是對于未來不確定的預(yù)期刺激企業(yè)提高了現(xiàn)金持有量。GDP均值為10.4%，最大值14.2%，最小值7.7%，增長率從2003—2007年不斷上升，在2007年達(dá)到最大值，隨后出現(xiàn)下降趨勢，到2013年達(dá)到最小。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（PROSPT）有類似的趨勢，不同之處在于2010年和2011年宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)展現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的趨勢。貨幣政策方面，M2g保持著較高的增長，銀行貸款利率從2009年開始有大幅下降，說明在金融危機(jī)后，我國采取了寬松的貨幣政策。財(cái)政支出增長率方面，在2008年達(dá)到最大值，隨后有所下降。

（二）回歸結(jié)果及其分析

本文首先對所有變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，除GDP與M2g、CRISIS之間相關(guān)系數(shù)較大外，其余變量之間相關(guān)系數(shù)較小，解釋變量和控制變量的方差膨脹因子（VIF）都在1.23—2.03，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其標(biāo)準(zhǔn)值10，可以認(rèn)為解釋變量和控制變量之間的多重共線性較小。本文逐一將GDP、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（PROSPT）、財(cái)政支出增長率（FINEX）作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（Macro）代入模型（1），經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)，選擇更恰當(dāng)?shù)墓潭ㄐ?yīng)模型。模型（2）和模型（3）采用GMM進(jìn)行檢驗(yàn)。除基準(zhǔn)模型外，其他回歸去除了年度變量以防止時(shí)間虛擬變量對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。

實(shí)證結(jié)果顯示，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率與企業(yè)現(xiàn)金持有量在1%的水平上呈顯著負(fù)向關(guān)系。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（PROSPT）與企業(yè)現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，但是影響不顯著。財(cái)政支出增長率的系數(shù)為0.11，在1%的水平上與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。這表明現(xiàn)金持有量具有逆經(jīng)濟(jì)周期的特征，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)減弱，同時(shí)市場需求旺盛導(dǎo)致企業(yè)的投資支出也會(huì)大量增加，表現(xiàn)出現(xiàn)金持有量減少的狀態(tài)。而經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，由于外部不確定性因素和投資風(fēng)險(xiǎn)的增大，缺乏好的投資機(jī)會(huì)和動(dòng)力，企業(yè)不會(huì)輕易投出現(xiàn)金，現(xiàn)金持有量也會(huì)有所提高。同時(shí)財(cái)政支出的增加也會(huì)促使企業(yè)提高現(xiàn)金持有量，即假設(shè)1得到驗(yàn)證。

政府為了刺激經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期會(huì)采用擴(kuò)張性的貨幣政策。為了驗(yàn)證假設(shè)2，分別將貨幣政策M(jìn)2增長率（M2g）和銀行一年期貸款利率（LOAN）作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策指標(biāo)（Macro），代入模型（1）。實(shí)證結(jié)果顯示M2g與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間存在正向相關(guān)性，貸款利率與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)。這表明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差時(shí)，政府一般會(huì)采取寬松貨幣政策，企業(yè)則往往會(huì)增加現(xiàn)金持有量，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

然后釆用t檢驗(yàn)比較金融危機(jī)前后現(xiàn)金持有量的差異，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)后現(xiàn)金持有量明顯提高。表2中模型（2）和模型（3）的回歸顯示，后金融危機(jī)時(shí)期啞變量CRISIS的系數(shù)都在1%水平上顯著為正，表明在控制其他因素影響后，上市公司的現(xiàn)金持有量的變化在后金融危機(jī)時(shí)期具有增加的趨勢。這說明金融危機(jī)后企業(yè)對現(xiàn)金的需求增加，可能的原因是宏觀經(jīng)濟(jì)衰退使企業(yè)不確定性預(yù)期增強(qiáng)，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)增加現(xiàn)金持有量。在模型（3）現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流的敏感性分析中，后金融危機(jī)與經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)。這說明金融危機(jī)后經(jīng)營現(xiàn)金流對現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的負(fù)向作用增強(qiáng)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)周期處于下行階段，可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量減少，管理者在面對企業(yè)業(yè)績下降、市場需求萎靡時(shí)表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎。企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量越差，就越具有更強(qiáng)的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)，而當(dāng)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量較高時(shí)，企業(yè)防止財(cái)務(wù)困境發(fā)生的預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)減弱。

表2 模型（2）模型（3）的回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論

本文考察了宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響，以及金融危機(jī)對企業(yè)現(xiàn)金持有的一個(gè)中期影響效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)現(xiàn)金持有量與宏觀經(jīng)濟(jì)周期變量之間存在負(fù)向關(guān)系。由于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，企業(yè)愿意冒缺少現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)的程度降低，導(dǎo)致企業(yè)對現(xiàn)金的需求增大。同時(shí)，貨幣政策寬松時(shí)，流通中貨幣增加，企業(yè)資金成本降低，也會(huì)促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金持有量提高。在后金融危機(jī)時(shí)期，由于經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量變差，企業(yè)防止財(cái)務(wù)困境發(fā)生的預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)，會(huì)留存更多的現(xiàn)金來應(yīng)對危機(jī)帶來的不確定性，現(xiàn)金積累傾向顯著增強(qiáng)。

在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，國家一般會(huì)創(chuàng)建寬松的融資環(huán)境和多樣化的融資途徑，以圖緩解企業(yè)融資難問題。對于企業(yè)來說，隨著其他企業(yè)尤其是明星企業(yè)因?yàn)橘Y金鏈的斷裂而坍塌，管理層也紛紛意識到提升現(xiàn)金管理水平、樹立“現(xiàn)金為王，穩(wěn)健為先”的現(xiàn)金管理理念的重要性。企業(yè)不僅要從經(jīng)營、投資、籌資及企業(yè)整體運(yùn)營的角度加強(qiáng)現(xiàn)金的管理，更應(yīng)該注重企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是一個(gè)最為重要的現(xiàn)金來源，增進(jìn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流就是創(chuàng)造價(jià)值。企業(yè)在制定科學(xué)的現(xiàn)金持有政策時(shí)，應(yīng)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)以及經(jīng)營現(xiàn)金流的變化靈活調(diào)配現(xiàn)金，通過高效的現(xiàn)金管理，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，滿足現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)。

[1]Kim C S，Maner D S，Sherman A E.The Determinants of Corporate Liquidity：Theory and Evidence[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1998，（3）：335—359.

[2]Almeida，Campello，Weisbach.The Cash Flow Sensitivity of Cash[J].Journal of Finance，2004，（59）：1777—1804.

[3]Baum，C.F.，Caglayan，M.，Ozkan，N.，Talavera，O. The Impact of Macroeconomic Uncertainty on Cash Holding for Non-Financial Firms[D].Boston College，2004.

[4]Pinkowitz L，Stulz R，Williamson R.Does the Contribution of Corporate Cash Holdings and Dividends to Firm Value Depend on Governance？A Cross-country Analysis[J].The Journal of Finance，2006，（6）：2725—2751.

[5]Bates T.W.，Kahle K.M.，Stulz R M.Why do U.S. Firm Hold so Much More Cash than They Used To?[J].Journal of Finance，2009，（64）：1985—2021.

[6]祝繼高，陸正飛.貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化[J].管理世界，2009，（3）：152—158.

[7]顧乃康，萬小勇，陳輝.宏觀經(jīng)濟(jì)條件、融資約束與現(xiàn)金持有水平[J].中大管理研究，2010，（4）：33—37.

[8]張名譽(yù)，李志軍.金融危機(jī)沖擊與企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].經(jīng)濟(jì)問題，2011，（8）：55—58.

[9]江龍，劉笑松.經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司現(xiàn)金持有行為研宄[J].會(huì)計(jì)研究，2011，（9）：40—46.

[10]Opler T，Pinkowitz L，Stulz R，Williamson R. The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings[J].Journal of Financial Economics，1999，（1）：3—46.

[11]徐健，郭婧.金融危機(jī)下企業(yè)現(xiàn)金持有策略特征及其對業(yè)績的影響[J].財(cái)會(huì)通訊，2011，（3）：133—135.

[12]宋常，劉笑松，王地.全球金融危機(jī)影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為嗎?——基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].銅陵學(xué)院學(xué)報(bào)，2011，（4）：3—7.

[13]連玉軍，彭方平，蘇治.融資約束與流動(dòng)性管理行為[J].金融研究，2010，（10）：158—171.

[14]吳娜.經(jīng)濟(jì)周期、融資約束與營運(yùn)資本的動(dòng)態(tài)協(xié)同選擇[J].會(huì)計(jì)研究，2013，（8）：54—61.

責(zé)任編輯 凌瀾

F27

A

1007-905X（2016）10-0111-06

2016-08-25

楊增凡，女，河南沈丘人，河南財(cái)政金融學(xué)院會(huì)計(jì)系副教授，注冊會(huì)計(jì)師，主要從事企業(yè)財(cái)務(wù)管理研究。