嚴(yán)渝軍++張曦予

不論“野蠻收購(gòu)”意欲何為，其激進(jìn)投資行為都會(huì)給企業(yè)自身及整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來極大負(fù)面影響。

“你用來路不當(dāng)?shù)腻X從事杠桿收購(gòu)，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成了行業(yè)的強(qiáng)盜，這是不可以的”、“我希望資產(chǎn)管理人，不當(dāng)奢淫無度的土豪、不做興風(fēng)作浪的妖精、不做坑民害民的害人精” ……證監(jiān)會(huì)主席劉士余12月3日在公開講話中狠批“野蠻收購(gòu)”。

一石激起千層浪，受此番講話影響， 5日舉牌概念股暴跌。保監(jiān)會(huì)相繼采取措施對(duì)激進(jìn)險(xiǎn)資進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，先是叫停前海人壽萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)，繼派駐檢查組進(jìn)入前海人壽、恒大人壽，9日以“資產(chǎn)配置計(jì)劃不明確，資金運(yùn)作不規(guī)范”為由再停恒大人壽委托股票投資業(yè)務(wù)。12日股市再次大跌，險(xiǎn)資再次站到了市場(chǎng)的風(fēng)口浪尖。

險(xiǎn)資利用不合規(guī)資金優(yōu)勢(shì)在A股瘋狂“掃貨”，搶奪控股權(quán)，其“野蠻收購(gòu)”行為意欲何為？

險(xiǎn)資A股搶籌

近兩年來，險(xiǎn)資在二級(jí)市場(chǎng)上頻繁舉牌，七大保險(xiǎn)系資金在A股搶籌，形成舉牌潮。其中有對(duì)藍(lán)籌股、白馬股的股權(quán)大幅增持，也存在壓著舉牌線增、減持快進(jìn)快出的短期投機(jī)現(xiàn)象。作為高收益投資型萬能險(xiǎn)在保險(xiǎn)公司A股投資中發(fā)揮了重要作用，所以此次“妖精論”后，保監(jiān)會(huì)率先叫停了前海人壽萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)，責(zé)令其整頓，暫停恒大人壽委托股票投資業(yè)務(wù)。這與萬能險(xiǎn)的性質(zhì)及萬能險(xiǎn)在舉牌中的杠桿運(yùn)作不無關(guān)系。

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，2014年，A股上市公司被舉牌僅3次，2015年至2016年11月，A股上市公司被舉牌253次、涉及127家上市公司。2016年至今，A股市場(chǎng)上舉牌次數(shù)已過百次，其中險(xiǎn)資舉牌涉及多家上市公司。根據(jù)2016年三季報(bào)及統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，主要險(xiǎn)資參與舉牌情況及萬能險(xiǎn)占比如表1所示。

從舉牌規(guī)模及被舉牌公司看出，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)整體舉牌規(guī)模較大，寶能系舉牌規(guī)模與保費(fèi)收入相近，恒大系舉牌規(guī)模超過了其保費(fèi)收入，二者萬能險(xiǎn)占比較高，顯然有杠桿資金嫌疑。從過去幾個(gè)月市場(chǎng)反應(yīng)來看，險(xiǎn)資舉牌對(duì)整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)影響較大，通常被選為舉牌標(biāo)的的個(gè)股會(huì)受到中小投資者的追捧，其中尤以恒大系、寶能系舉牌個(gè)股為甚。此番規(guī)范處理險(xiǎn)資舉牌，原因在于險(xiǎn)資舉牌頻度高、規(guī)模大，其利用資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)在A股“掃貨”帶起了舉牌熱，“野蠻收購(gòu)”A股行為在市場(chǎng)上會(huì)形成不良示范效應(yīng)，嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)的秩序和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，給市場(chǎng)和監(jiān)管帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

這可從在市場(chǎng)上活躍度較高的恒大人壽、前海人壽舉牌影響看出。恒大人壽目前持股情況可如圖1所示。

從其持倉(cāng)情況一覽可看出，恒大人壽目前持股都在舉牌線（5%黃線）下，多數(shù)個(gè)股持股比例逼近舉牌線?；仡櫤愦笕藟奂耙恢滦袆?dòng)人在2016年A股市場(chǎng)的投資行為，其通過在5%舉牌線以下“買而不舉”、快進(jìn)快出的方式從二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差中獲得超額收益，其A股投資大多為短線交易目的。這種短線投資引起了市場(chǎng)極大波動(dòng)，恒大系所持股票在其增、減持期間振幅較大。投資者在恒大系資金增持時(shí)往往以為其要進(jìn)行舉牌，恒大系利用投資者的這種心理進(jìn)行短線投機(jī)。這種在二級(jí)市場(chǎng)的短線投機(jī)炒作，會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展帶來極大負(fù)面影響。針對(duì)恒大系的A股投機(jī)行為，證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)對(duì)其負(fù)責(zé)人進(jìn)行了問詢，其后也承諾自愿鎖倉(cāng)。

恒大系通過偽舉牌進(jìn)行短線投機(jī)，寶能系持倉(cāng)目的則更側(cè)重于控制性股權(quán)投資，圖2所示為前海人壽持股情況一覽。

從圖2可看出，前海人壽通過A股市場(chǎng)連續(xù)購(gòu)買中炬高新、南玻A等公司股權(quán)，成為公司第一大股東，獲得公司控制權(quán)。其通過A股搶籌獲得控制性股權(quán)的事件中，尤以“南玻A管理層13人集體出走”事件為最。從南玻A門口的陌生人變成取得控制權(quán)、破壞公司原有治理結(jié)構(gòu)的野蠻人，寶能系的“野蠻收購(gòu)”把優(yōu)秀實(shí)體精英從企業(yè)趕走，而其自身又不懂經(jīng)營(yíng)與管理，利用保險(xiǎn)產(chǎn)品及杠桿資金的“野蠻收購(gòu)”行為沖擊了優(yōu)秀實(shí)體企業(yè)。從聯(lián)手鉅盛華搶籌萬科A的“寶萬之爭(zhēng)”到獲得南玻A控制性地位后的“南玻A管理層集體出走”事件，前海人壽持股的目的更傾向于控制性股權(quán)投資。但控制企業(yè)后，上市公司命運(yùn)如何？寶能又將意欲何為？

前海人壽、恒大人壽持股情況及市場(chǎng)異動(dòng)說明，險(xiǎn)資投資A股目的并非都是長(zhǎng)期投資。

舉牌目的主要有三種：成為第一大股東，獲取公司控制權(quán)；價(jià)值投資，預(yù)期公司未來有好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；短線投機(jī)，獲取價(jià)差收益。

險(xiǎn)資“野蠻收購(gòu)”背后

險(xiǎn)資頻頻在A股舉牌，是“資產(chǎn)荒”背景下的選擇。在資產(chǎn)荒的沖擊下，固定收益類資產(chǎn)利率不斷下行，存款、債券的利率處下降趨勢(shì)中。保費(fèi)收入具有大額性、穩(wěn)定性、長(zhǎng)期性等特點(diǎn)，所以保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表中配置最多的是能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定收益的固定收益類資產(chǎn)。隨著利率的不斷下滑，保險(xiǎn)公司的收益會(huì)不斷降低，進(jìn)而會(huì)使得保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的“利差損”（指保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用收益率低于有效保險(xiǎn)合同的平均預(yù)定利率而造成的虧損）不斷擴(kuò)大，更甚會(huì)影響其兌付及經(jīng)營(yíng)。在周期性經(jīng)濟(jì)因素影響下，投資藍(lán)籌股、白馬股是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資尋求穩(wěn)定增值的需要。

同時(shí)，保監(jiān)會(huì)也鼓勵(lì)價(jià)值投資、成長(zhǎng)投資。自2015年以來，保監(jiān)會(huì)在監(jiān)管框架內(nèi)提升藍(lán)籌股、股權(quán)類投資占保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)比例，間接引導(dǎo)和鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資A股。安邦系進(jìn)入民生、招商銀行后，這兩家銀行成為其重要銷售渠道，增加了保費(fèi)收入。這種出于業(yè)務(wù)協(xié)同目的投資對(duì)投資企業(yè)與被投資企業(yè)是“雙贏”的，保監(jiān)會(huì)放寬監(jiān)管限度，是提高險(xiǎn)資利用效率、促進(jìn)行業(yè)發(fā)展的要求。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，A股市場(chǎng)投資將趨向?qū)I(yè)化、機(jī)構(gòu)化。作為金融體系的重要組成部分，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有資金優(yōu)勢(shì)、專業(yè)優(yōu)勢(shì)，險(xiǎn)資在A股進(jìn)行規(guī)范合理投資，有助于給二級(jí)市場(chǎng)注入新的活力。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自身發(fā)展、保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展、證券市場(chǎng)發(fā)展都需要險(xiǎn)資在市場(chǎng)化機(jī)制下進(jìn)行股權(quán)投資，但這樣的投資行為，應(yīng)該是建立在合理規(guī)范框架內(nèi)，而不是通過過激方式進(jìn)行。險(xiǎn)資進(jìn)入A股市場(chǎng)的“野蠻收購(gòu)”行徑，一方面會(huì)給自身經(jīng)營(yíng)帶來風(fēng)險(xiǎn)；另一方面也會(huì)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還會(huì)嚴(yán)重?cái)_亂證券市場(chǎng)秩序。

險(xiǎn)資A股投資應(yīng)規(guī)范

險(xiǎn)資進(jìn)入A股，應(yīng)該根據(jù)自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)規(guī)范化投資，而非激進(jìn)式野蠻收購(gòu)。由于險(xiǎn)資的特殊性，保險(xiǎn)公司投資管理辦法中允許保險(xiǎn)公司投資一定比例上市公司股票。目前，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通常利用自有資金、責(zé)任準(zhǔn)備金、合法比例保險(xiǎn)資金進(jìn)行投資，這些規(guī)范投資行為是值得支持與鼓勵(lì)的，但現(xiàn)實(shí)中部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金來源方面存在隱患，且激進(jìn)投資行為應(yīng)受到約束。

從上文分析可以知道，萬能險(xiǎn)在舉牌資金中占比較大，萬能險(xiǎn)利率高于銀行存款和大多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品，且其為剛性兌付具有穩(wěn)定收益性，舉牌資金通過萬能險(xiǎn)獲得資金投資于二級(jí)市場(chǎng)，通過快進(jìn)快出獲得價(jià)差收益。一方面萬能險(xiǎn)高收益會(huì)吸引更多的購(gòu)買者，但他們往往在乎收益而不關(guān)注資金用途，險(xiǎn)資若在二級(jí)市場(chǎng)虧損就無法滿足兌付，會(huì)造成“擠兌”。

此外，險(xiǎn)資A股搶籌資金還來源于杠桿資金，如表2所示，前海人壽通過質(zhì)押股權(quán)加杠桿進(jìn)行舉牌。險(xiǎn)資利用自有資金、一定比例保費(fèi)收入進(jìn)行股權(quán)投資是合情合理的，但部分險(xiǎn)資所使用的舉牌資金來源存在問題，其利用了高杠桿率的杠桿資金——兩級(jí)抵押貸款或融資。同恒大系偽舉牌一樣，利用杠桿資金進(jìn)行激進(jìn)投資形成不良 “示范效應(yīng)”，會(huì)使其他機(jī)構(gòu)投資者效仿，這樣會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積，進(jìn)而影響整個(gè)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。這類高杠桿率的資金會(huì)增加整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這與場(chǎng)外非法配資所帶來的不良影響相當(dāng)。通過杠桿方式投資二級(jí)市場(chǎng)，違背了當(dāng)前“去杠桿”的核心要義，會(huì)加大其財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，從引發(fā)此次證監(jiān)會(huì)主席公開抨擊險(xiǎn)資“野蠻收購(gòu)”的導(dǎo)火線——前海人壽增持格力電器逼近舉牌線角度來看，如果險(xiǎn)資不規(guī)范其多重目的野蠻收購(gòu)行徑，這會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成巨大沖擊，格力電器作為A股最具價(jià)值投資潛力的公司之一，如果前海人壽乘虛而入成功，這無異于是險(xiǎn)資沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一大分界點(diǎn)。險(xiǎn)資利用高杠桿比率資金舉牌，干涉優(yōu)質(zhì)被舉牌企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)，這是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“破壞”。并購(gòu)是資本市場(chǎng)的常見行為，其本身是中性的，但當(dāng)沒有經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的險(xiǎn)資通過資金優(yōu)勢(shì)“野蠻并購(gòu)”、“杠桿并購(gòu)”實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，這會(huì)威脅實(shí)體企業(yè)股權(quán)，這會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成極大沖擊，會(huì)造成金融資本“脫實(shí)入虛”，會(huì)造成如美國(guó)上世紀(jì)80年代中后期杠桿并購(gòu)盛行時(shí)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)入虛”的局面。

監(jiān)管層應(yīng)“雙管齊下”

停止前海人壽開展萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)后，派出兩個(gè)檢查組分別進(jìn)駐前海人壽和恒大人壽，暫停恒大人壽委托股票投資業(yè)務(wù)，保監(jiān)會(huì)的連續(xù)重拳從業(yè)務(wù)產(chǎn)品、市場(chǎng)投資兩方面進(jìn)行監(jiān)管。監(jiān)管層出重拳，是對(duì)險(xiǎn)資從資金來源、市場(chǎng)投資方面進(jìn)行規(guī)范，是一種合理的有效引導(dǎo)，而不是“一刀切”地阻止險(xiǎn)資入市的步伐。

隨著A股價(jià)值投資的發(fā)展，藍(lán)籌股、白馬股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)將會(huì)吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資，未來“舉牌”事件將會(huì)在A股市場(chǎng)層出不窮。考慮到市場(chǎng)舉牌熱不斷發(fā)酵會(huì)引發(fā)更多的非理性資金進(jìn)入A股舉牌，對(duì)本身躬耕經(jīng)營(yíng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成沖擊，證監(jiān)會(huì)主席發(fā)出的“警告”與保監(jiān)會(huì)所做的處罰是合理的，一系列嚴(yán)格監(jiān)管的背后是中國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)的進(jìn)步，這樣些措施是在當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展有待完善的背景下對(duì)中小投資者、實(shí)體企業(yè)及市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的保護(hù)。

在中國(guó)資本市場(chǎng)仍有待成熟的當(dāng)下，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)完善相應(yīng)法律法規(guī)，建立起一整套完善的針對(duì)“舉牌”這一投資行為的監(jiān)督管理辦法，比如，對(duì)偽舉牌行為的合法性進(jìn)行界定，對(duì)在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行偽舉牌而給A股帶來不利影響的投資者進(jìn)行嚴(yán)懲，對(duì)利用杠桿資金進(jìn)行投資的投資行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管等。通過制度的完善來規(guī)范市場(chǎng)投資者的投資行為，合理地引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行理性投資。

同時(shí)，保監(jiān)會(huì)也要加強(qiáng)監(jiān)管對(duì)險(xiǎn)資的監(jiān)管。在叫停前海人壽萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)后，保監(jiān)會(huì)派出調(diào)查組去前海人壽、恒大人壽，這表明了保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管的決心。保監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)資金來源不明的企業(yè)進(jìn)行深入調(diào)查，定期對(duì)保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)真實(shí)性、保險(xiǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)合規(guī)性及資金運(yùn)用合規(guī)性進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查，嚴(yán)肅懲處違規(guī)行為。除此之外，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投入不同類型股票、對(duì)A股投資的比例限制應(yīng)進(jìn)行合理規(guī)定，限制激進(jìn)投資行為，以促進(jìn)行業(yè)發(fā)展、維護(hù)市場(chǎng)秩序。

不論“野蠻收購(gòu)”意欲何為，其激進(jìn)投資行為都會(huì)給企業(yè)自身及整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來極大負(fù)面影響。隨著中國(guó)A股市場(chǎng)的不斷發(fā)展，價(jià)值投資必將吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展與建設(shè)需要各投資者規(guī)范其投資行為，不論短線投機(jī)抑或價(jià)值投資，都必須在法律允許范圍內(nèi)合法投資。一個(gè)成熟穩(wěn)定的資本市場(chǎng)是需要多方維護(hù)的，需要各監(jiān)管部門的多方配合，更需要市場(chǎng)參與者的自覺自律。

作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院