余欲

摘 要：在我國特殊的“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟”大背景下，高度股權(quán)集中化導(dǎo)致上市公司不同程度的出現(xiàn)了投資不足和過度投資現(xiàn)象，大股東控制現(xiàn)象成為影響上市公司投資效率的重要因素之一。大股東普遍表現(xiàn)出利用其控制權(quán)攫取中小股東利益的行為，通過隧道行為、侵占資金、關(guān)聯(lián)交易、盈余管理等途徑侵占中小股東利益以獲取其私有收益，進而造成上市公司的非效率投資。文章基于委托代理理論及信息不對稱理論，從大股東控制的角度進行切入，研究了上市公司投資效率的影響因素，提出了相應(yīng)的關(guān)于提高上市公司投資效率的可行性建議。

關(guān)鍵詞：隧道行為；大股東控制；投資效率

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2016）33-0153-02

1 影響上市公司投資效率的因素分析

1.1 代理成本

兩權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特點，這種分離也隨之產(chǎn)生了股東和管理者之間的委托代理關(guān)系，這樣，管理者的趨利效應(yīng)會導(dǎo)致其對個人利益最大化的追求而非股東利益的最大化，從而阻礙了公司價值最大化的實現(xiàn)。在公司，由于大股東掌握了相當數(shù)量的股份，當控制權(quán)的收益遠遠超過監(jiān)督成本時，大股東對管理者有足夠的激勵效應(yīng)而使得管理者為實現(xiàn)股東價值最大化行事。由此也就產(chǎn)生了新的代理問題，大股東因為擁有控制權(quán)經(jīng)常表現(xiàn)出為謀取私有收益而侵占中小股東利益的傾向。上市公司的投資行為、投資規(guī)模等也有變化，投資規(guī)模往往隨著股東控股比例的變化而變化。在公司項目的投資決策中，關(guān)于資本方面控股大股東憑借自己的控制權(quán)優(yōu)勢實施有利于自身利益最大化的投資項目來侵占并損害中小股東的正當利益，企業(yè)的非效率投資就隨之產(chǎn)生了。

1.2 融資約束

在不完美的資本市場假定下，由于所有者與管理者之間的委托代理沖突，企業(yè)外部投資者與企業(yè)內(nèi)部實際控制人之間存在信息不對稱[2]。因而，基于逆向選擇原理，投資者會要求公司為使用外部資金而支付溢價，企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，因此，當公司存在融資約束問題時，因為考慮到外部融資的成本相對較高，企業(yè)就會放棄某些能給企業(yè)產(chǎn)生凈現(xiàn)值的項目，而這正好能增加企業(yè)的價值。這樣下來，融資約束就導(dǎo)致了投資不足。

1.3 管理者心理

管理者的機會主義和過度自信會導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資[4]。管理者常常會存在一些對自身認知的過度自信，也就是會過于相信其自我判斷能力，以及其成功概率的過分預(yù)計，這種過度自信的認知偏執(zhí)是跟管理者的成長背景、受教育程度、年齡增長或者他所在公司的特點這幾個方面有關(guān)聯(lián)的。這種主觀的現(xiàn)象通常也會對投資決策產(chǎn)生影響。管理者的過度自信與其受教育程度、年齡增長呈正比[5]。2008年，有學(xué)者針對管理者的心理特征對投資效率影響的問題做過研究，發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信往往會造成一些損害股東財務(wù)的行為，比如企業(yè)的過度投資、過度并購等，并引起外部投資者對公司財務(wù)決策的收益與風(fēng)險產(chǎn)生認知偏差，直接導(dǎo)致外部投資者對投資現(xiàn)狀的誤差判斷，從而做出非理性的財務(wù)決策。

1.4 自由現(xiàn)金流

自有現(xiàn)金流理論以經(jīng)理人和股東之間的不對稱信息假設(shè)為出發(fā)點，即當股東和經(jīng)理人的目標并不完全一致時，由于經(jīng)理人的特定權(quán)利，其擁有超過公司所有盈利投資項目所需的資金，此時，經(jīng)理人可能會將剩余自由現(xiàn)金流運用于負值項目而為了其自身利益的最大化，以便進一步從控制更多資產(chǎn)中獲得私人利益。當自由現(xiàn)金流不足時，經(jīng)理人很可能出于擔(dān)心公司現(xiàn)金流斷裂問題而放棄投資一些凈現(xiàn)值大于零的項目，而當自由現(xiàn)金流充足時剛好相反。隨著股權(quán)集中度的提升，由于自由現(xiàn)金流帶來的投資過度行為可以得到緩解，但當股權(quán)集中度達到一定程度，管理者會傾向于將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負的項目，來阻止自由現(xiàn)金流從公司流出，造成對中小股東的利益掠奪。如果這樣就會導(dǎo)致上市公司非效率投資行為的嚴重化。

1.5 股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)投資效率的重要因素。集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是世界大部分國家當前股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征。我國的市場經(jīng)濟是從計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)化而來的，所以必然會存在種種的弊端，導(dǎo)致我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在諸多不合理的地方。我國上市公司的股權(quán)表現(xiàn)出較高的集中度，所有權(quán)大都集中在大股東手中，大股東有天然的優(yōu)勢和充分的能力去控制上市公司，調(diào)控上市公司的各種決策最后達到謀取其控制權(quán)的私有收益。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，管理者和大股東為了自身利益不以企業(yè)價值最大化為標準，把資金投向低效率項目，甚至是NPV為負的項目，出現(xiàn)投資過度或投資不足的現(xiàn)象；由于不同類型的控制人，在籌資能力上的差異，企業(yè)面臨不同的資金情況，一些企業(yè)資金不足出現(xiàn)投資不足，而一些企業(yè)由于其特殊的身份，資金用之不竭，常常出現(xiàn)投資過度。

2 關(guān)于提高上市公司投資效率的建議

2.1 建立股權(quán)制衡機制

要限制控股大股東的非效率投資行為，就要合理控制其持股比例，適當提高第二大股東的持股比例，有利于形成股權(quán)制衡。建立有效的股權(quán)制衡機制有很多方式，具體包括董事會治理、引進機構(gòu)投資者、改革融資方式等多種渠道。而積極引進機構(gòu)投資者，制約大股東控制行為是建立股權(quán)制衡機制的有效方法。針對公司治理缺陷問題，機構(gòu)治理可以起到完善補缺的作用。一方面，外部獨立性是機構(gòu)投資者的一大特點，大量的機構(gòu)投資者既可以起到對中小股東的激勵作用，又能對大股東內(nèi)部控制的缺陷起到一定的制衡作用。另一方面，優(yōu)勢的機構(gòu)投資者可以緩解公司權(quán)力配置失衡問題、弱化控股大股東的控制力，從而保護中小投資者利益。

總而言之，大量的機構(gòu)投資者有足夠的能力對上市公司大股東、高管人員行為進行監(jiān)督，從而降低公司代理成本，抑制控股大股東對其他相關(guān)利益者的侵占。機構(gòu)投資者還能提高大股東機會主義的預(yù)期成本。另外，機構(gòu)投資者一般是擁有專業(yè)的投資決策團隊，能對上市公司的投資決策起到咨詢、指導(dǎo)作用，因而能提高公司的投資決策水平。

2.2 完善公司治理結(jié)構(gòu)

我國正式實施獨立董事制度已經(jīng)十年了，但目前我國獨立董事制度由于內(nèi)在機制缺陷難以形成有效的激勵約束機制，同時受其運行的特殊外部市場環(huán)境的影響，獨立董事制度的效果大打折扣。獨立董事不能正常履行職責(zé)的內(nèi)部原因在于其設(shè)計上存在的缺陷，獨立董事沒有強烈的意愿和足夠的能力去維護中小投資者利益。在這種情況下，要完善獨立董事制度，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，促進其對中小投資者的利益保護就相當?shù)闹匾揖哂鞋F(xiàn)實意義了。

具體來說：一是健全獨立董事的激勵機制，通過薪酬激勵、聲譽激勵等激勵方式增加其維護中小投資者利益的主觀能動性；二是建立并完善獨立董事的選聘考核機制、比例安排和制度設(shè)計的優(yōu)化，使得獨立董事更具有話語權(quán)，發(fā)揮董事會監(jiān)控的獨立性和客觀性作用，維護公司及中小股東的利益；三是改善法律環(huán)境、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，從司法角度加強對中小股東的利益保護。

2.3 加強上市公司的會計信息披露程度

無論是大股東控制下的“隧道挖掘”、盈余管理還是大股東通過各種資金侵占、關(guān)聯(lián)交易來掠奪中小投資者的利益行為，很大原因在于信息的不對稱及會計信息披露的不完整。高度股權(quán)集中度的結(jié)果是大股東擁有相當部分的控制權(quán)，在公司決策中大股東的控制權(quán)優(yōu)勢保證了其幾乎沒有來自其他股東的威脅。控股大股東存在的強烈的機會主義傾向很容易使得他們犧牲中小股東的利益以獲取私人收益。

在股權(quán)再融資過程中，投資者大部分情況下根據(jù)會計信息來決定是否購買、出售和繼續(xù)持有股票，而會計信息的生產(chǎn)和提供是由管理層（受大股東控制）進行的，由于信息的不對稱及會計信息的不完全披露導(dǎo)致投資者無法了解的企業(yè)真實情況，混淆了外部投資者對投資策略的判斷，進而造成了大股東對小股東的掠奪行為，導(dǎo)致非效率投資。會計信息影響投資效率主要是因為會計信息能夠增加信息透明度，減少企業(yè)內(nèi)外部人員的信息不對稱以及加強監(jiān)管等。高質(zhì)量的會計信息能夠提高公司的投資效率，途徑包括改善監(jiān)督和契約、逆向選擇和降低道德風(fēng)險等等。

在這種情況下，加強信息披露程度，要提高會計信息披露的可靠性和相關(guān)性，消除信息不對稱，使信息更及時透明地披露給廣大投資者，降低大股東的私人控制收益，使他們沒有機會護好證券市場的運行秩序，保護中小投資者的利益。

2.4 建立并完善中小投資者的法律保護體系

在大多數(shù)國家，世界投資者法律保護不完善，一定程度上助長主要股東的利益攫取和掏空企業(yè)行為。

具體來看，沒有立法約束控股股東侵占少數(shù)股東權(quán)益和掏空上市公司的行為，如關(guān)聯(lián)方交易及金融貪污；

其次，沒有通過立法強化機構(gòu)投資者的股東義務(wù)，促進機構(gòu)投資者積極參與公司治理，限制過度的短線交易。建立并完善中小投資者的法律保護體系對于制約大股東的侵占行為有相當重要的作用。

因此，首先應(yīng)該逐步實現(xiàn)證券市場信息披露的準確完整和公正透明。其次是建立獨立高效的證券司法體系，方便中小股東的維權(quán)行為。另外，還可以建立專門的中小投資者保護組織，利用民間力量及道德輿論為中小投資者建立起社會支持的屏障。最后，要保護中小投資者合法權(quán)益應(yīng)該完善證券市場的監(jiān)督體制，將工作重心適當轉(zhuǎn)移到中小投資者身上來，建立一個高效、公平、有序的證券市場。

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