怎樣保護中小股東才靠譜？

文/岑維 北京大學匯豐商學院金融學助理教授

怎樣保護中小股東才靠譜？

文/岑維 北京大學匯豐商學院金融學助理教授

不可否認，在目前中國的資本市場，“大股東通過利益輸送侵害中小股東利益”以及“中小股東坐享大股東監(jiān)督公司運營所帶來的利益”這兩種現象都存在。在深康佳案例中，發(fā)生控制權爭奪的導火索正是前者，而集團中小股東獲得控制權后的種種問題則提醒習慣搭便車的中小股東，應該意識到大股東控制的正面價值。

由于大量散戶的存在，保護中小股東利益似乎成為中國資本市場的一個重要議題，或者說難題。但細細回味深康佳事件會發(fā)現，“保護中小股東利益”這一命題本身可能就值得商榷。對于資本市場制度和上市公司而言，所要維護的是公司以及全體股東的利益，某些以“保護中小股東利益”為由采取的舉措，最后往往反而降低了公司價值，從而傷害了中小股東乃至全體股東的利益。

那么，如何才能使中小股東的利益得到真正的保護？美國等發(fā)達國家資本市場是否有值得我們借鑒的治理經驗？

其實，西方傳統(tǒng)委托代理理論很少研究大股東與中小股東之間的關系。美、英等發(fā)達國家多數上市公司的一個顯著特征就是股權分散，很少由一位股東掌握公司的投票權，股東之間侵占彼此利益幾乎不可能，也就很少有大小股東利益沖突的問題。而作為典型的新興市場，中國資本市場的股權高度集中且大部分股份不流通，導致控股股東掠奪行為以及大股東侵害中小股東利益事件的發(fā)生幾率遠高于美、英等發(fā)達國家。

當然，股權集中或者分散并不必然導致大股東對小股東利益的侵害。從歐美國家公司治理的經驗來看，對中小股東（自然包括全體股東）利益的保護方式大概有以下幾種。

首先是提高上市公司信息的透明度。美國資本市場的發(fā)達，與其嚴格的信息披露要求有密切關系。如果中小股東可以通過公司的年報和公告提前判斷大股東可能存在侵害中小股東利益的動機和行為，他們就有機會及時“用腳投票”，從而避免利益受損。在深康佳案例中，2010年4月可用土地資源的公布吸引了一大批中小投資者，2013年大股東華僑城集團通過成立合資公司來瓜分康佳集團本可獨立開發(fā)的土地資源，導致控制權之爭。這說明2010年之后三年間，深康佳對該土地資源的產權和估值相關信息披露的透明度不夠，導致中小投資者不能正確研判，利益受損。

保護股東利益的第二種重要方式，是讓每一個股東都擁有低成本但高火力的反抗武器——集體訴訟。集體訴訟，并不需要每個小股東實際參與，甚至通常由律師事務所主動發(fā)起，比如美國律師事務所便非常熱衷于組織小股東發(fā)起集體訴訟，因為其有可能因此獲得巨額的訴訟費用。美國的集體訴訟一般由一位或者兩位原告代表眾多受害者提起訴訟，采用“勝訴才收律師費”的方式，部分訴訟費先由首席原告支付，而所有其他的匿名受害者都不需要支付任何費用，這非常有利于中小股東權益的保護。

以深康佳案例為例，中小股東有兩種可能的方式提出集體訴訟：如果中小股東在2013年才發(fā)現康佳集團不能作為那塊土地的唯一實施主體，那么股東就能以“深康佳在2010～2013年間關于該土地產權的信息披露不準確、不完整，甚至有誤導”為由起訴深康佳；如果康佳集團確是那塊土地的唯一實施主體，那么中小股東就能以“利益輸送”或“關聯交易”等為由起訴控股股東華僑城集團。

中國的《公司法》雖然已經賦予了中小股東提案權、查閱權、質詢權、召集權及主持權等各種權利，但現實中這些權利往往缺乏具體的可操作性配套規(guī)定，從而無法起到切實效果。更重要的是，大股東可能憑借控股的優(yōu)勢設法阻撓中小股東通過法律手段實現自身合法權益。目前我國法律制度對制止大股東掠奪行為遠沒起到應有的作用，仍需要完善相關立法，加大執(zhí)法力度。

另一個可以保護中小股東的辦法是，引入國際通行的優(yōu)先股。大股東擁有絕對的控制權，中小股東話語權薄弱是一個不爭的事實，引入優(yōu)先股就是將中小股東的利益從“表決權”轉移到“收益權”上來，保證中小股東的利益底線。優(yōu)先股股東先于普通股股東享受分配，通常為固定股利，其收益不受公司經營業(yè)績的影響。對于廣大中小股東而言，與其守著一堆可望而不可及的權利，不如通過購買優(yōu)先股，以固定投資回報率的優(yōu)勢來消除普通股可能帶來的利益侵害。

從深康佳案例可以看出，我國中小股東的投資教育仍需加強。但要讓中國成千上萬的散戶認真學習和掌握資本市場規(guī)律以及上市公司管理、治理方法，也是天方夜譚。值得一提的是，歐美發(fā)達國家的普通老百姓其實并不像中國散戶那樣熱衷于股市，而是主要通過機構投資者的理財產品、基金等參與投資。從某種意義上說，鼓勵散戶通過機構投資者進行投資是進行中小股東利益保護和投資教育的捷徑。