摘要：本文從中國(guó)企業(yè)境外發(fā)行債券的經(jīng)濟(jì)意義出發(fā)，介紹了國(guó)內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)債的特點(diǎn)和現(xiàn)狀，著重對(duì)中國(guó)企業(yè)在境外發(fā)債所面臨的問(wèn)題進(jìn)行了分析和研究，總結(jié)了一系列制約國(guó)內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債的因素，最后對(duì)監(jiān)管層面和企業(yè)提出了相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：境外發(fā)債 離岸人民幣債券 資金回流 信用評(píng)級(jí)

2015年9月14日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，“松綁”企業(yè)海外發(fā)債的條件，鼓勵(lì)境內(nèi)企業(yè)發(fā)行外幣債券，取消發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理。多年來(lái)，企業(yè)境外發(fā)債融資是我國(guó)引進(jìn)外資，推動(dòng)社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)的重要手段之一，也是推動(dòng)人民幣國(guó)際化的重要經(jīng)濟(jì)行為，同時(shí)對(duì)于發(fā)債企業(yè)的自身發(fā)展意義重大。

中國(guó)企業(yè)境外發(fā)債融資的重要意義

境外發(fā)債對(duì)于我國(guó)人民幣國(guó)際化進(jìn)程具有重要推動(dòng)作用。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放程度的提高，人民幣國(guó)際化進(jìn)程逐步加快。我國(guó)政府一直在大力推動(dòng)資本市場(chǎng)的改革和開(kāi)放，加快中國(guó)金融體系融入全球市場(chǎng)的步伐，使人民幣成為可自由兌換的具備國(guó)際貨幣職能的世界貨幣。2015年7月14日，人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知》。通知規(guī)定，相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資范圍從現(xiàn)券擴(kuò)展至債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易。債券市場(chǎng)的開(kāi)放將吸引更多海外投資者對(duì)人民幣債券資產(chǎn)進(jìn)行配置，為海外人民幣提供了更多的投資和回流渠道。

此外，中國(guó)企業(yè)在境外發(fā)債，可以為離岸人民幣存款創(chuàng)造投資渠道，豐富境外人民幣的投資范圍，是人民幣國(guó)際化的有效組成部分。目前，香港作為全球離岸人民幣業(yè)務(wù)的樞紐，是境外最重要的離岸人民幣市場(chǎng)和離岸人民幣債券市場(chǎng)。同時(shí)，中國(guó)臺(tái)灣、新加坡、倫敦及巴黎的離岸人民幣存款也在持續(xù)增長(zhǎng)。境外人民幣存款迅速增長(zhǎng)，帶來(lái)了日益迫切的投資需求，但受投資渠道所限，收益固定的“點(diǎn)心債”無(wú)疑成為廣受投資者青睞的投資產(chǎn)品。離岸人民幣債券市場(chǎng)迅速發(fā)展，對(duì)于人民幣國(guó)際化的進(jìn)程具有重要的推動(dòng)作用。

境外發(fā)債融資對(duì)于發(fā)行企業(yè)來(lái)說(shuō)，也有著極其重要的經(jīng)濟(jì)意義。企業(yè)融資途徑是多樣的，包括股東增資、銀行貸款、優(yōu)先股、發(fā)行股票、發(fā)行債券等。而境外發(fā)債作為大型企業(yè)的有效融資方式之一，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有以下幾個(gè)方面的重要意義：

第一，融資效率高。一些存在跨境資本或業(yè)務(wù)的公司，通過(guò)發(fā)行境外債券，提高了融資的效率。例如麥當(dāng)勞（中國(guó)）公司通過(guò)發(fā)行“點(diǎn)心債”，改變了其人民幣融資渠道主要依靠境內(nèi)貸款的狀況。境外市場(chǎng)化發(fā)行債券，執(zhí)行效率較高，有利于發(fā)行企業(yè)抓住市場(chǎng)時(shí)機(jī)，實(shí)現(xiàn)低成本融資。

第二，資金使用更加靈活。境外法規(guī)對(duì)債券募集資金的使用沒(méi)有限制，發(fā)行企業(yè)可將募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)、償還銀行貸款、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等。企業(yè)還可以新債還舊債，實(shí)現(xiàn)資金的滾動(dòng)使用。對(duì)境外銀行和企業(yè)而言，通過(guò)境外人民幣外匯市場(chǎng)交易，可將發(fā)行“點(diǎn)心債”籌集的人民幣資金換成其他貨幣，用于日常經(jīng)營(yíng)和投資，目前較為常見(jiàn)的是通過(guò)人民幣與美元的掉期（SWAP）交易，將人民幣兌換成美元使用。主要業(yè)務(wù)在境內(nèi)的企業(yè)，也可以通過(guò)資金的回流，將境外的資金引入國(guó)內(nèi)使用。

第三，融資幣種多樣化。在境外融資時(shí)，企業(yè)可以根據(jù)其實(shí)際需求選擇融資幣種。此外，企業(yè)還可根據(jù)其自身情況及市場(chǎng)行情，選擇進(jìn)行組合幣種的融資以降低融資成本。近年來(lái)，隨著我國(guó)對(duì)于“一帶一路”經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的推動(dòng)，將有越來(lái)越多的企業(yè)走出國(guó)門(mén)。對(duì)這些具有多元化融資需求的企業(yè)來(lái)說(shuō)，境外發(fā)債融資方式的重要作用將日漸凸顯。

第四，融資成本相對(duì)較低。目前國(guó)際市場(chǎng)外幣利率普遍較低，而國(guó)內(nèi)的人民幣利率目前雖然經(jīng)過(guò)央行的數(shù)次降息，CXBfRv2DrLZ/+GuCYj3kvMC1e1MFKCag4EcMZ4Bx2Yk=仍然保持在相對(duì)高的利率水平上。因此，國(guó)內(nèi)企業(yè)可以通過(guò)在境外發(fā)債實(shí)現(xiàn)較境內(nèi)成本更低的融資。此外，對(duì)于企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，境外發(fā)債有助于提升其國(guó)際知名度，對(duì)于企業(yè)將來(lái)的對(duì)外合作、拓展海外市場(chǎng)、境外上市將有極大的推動(dòng)作用。

中國(guó)企業(yè)境外發(fā)債的特點(diǎn)及問(wèn)題

1982年1月22日，中國(guó)國(guó)際信托投資公司在日本金融市場(chǎng)發(fā)行了100億日元私募債券，這是新中國(guó)成立后，我國(guó)企業(yè)第一次在國(guó)外發(fā)行債券1。從此，我國(guó)企業(yè)開(kāi)始了在境外發(fā)行債券的融資活動(dòng)。2007年7月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在香港發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)債券，是我國(guó)企業(yè)發(fā)行的第一只人民幣計(jì)價(jià)的境外債券，即“點(diǎn)心債”，由此人民幣債券也出現(xiàn)在國(guó)際債券市場(chǎng)。2008年之后，在海外市場(chǎng)利率低企的吸引下，國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外舉債的規(guī)模快速增長(zhǎng)。外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2008年至2015年三季度，我國(guó)外債存量規(guī)模從3901.6億美元已增至15298億美元。

近年來(lái)境外債券發(fā)行主體進(jìn)一步多元化，行業(yè)分布更加廣泛。目前發(fā)債的企業(yè)主要分布在金融機(jī)構(gòu)、中央直屬企業(yè)、地方大型國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)或股份制企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府投融資平臺(tái)等幾種類型?？傮w而言，發(fā)行人資質(zhì)優(yōu)良，信用狀況較好。

此外，國(guó)內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債的外幣種類也有些變化，受美元升值預(yù)期的影響，我國(guó)發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的外幣債券占比逐漸減小，而發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的離岸人民幣債券占比逐步上升。香港“點(diǎn)心債”的年度發(fā)行量，從2007年的100億元人民幣增至到2014年的2052億元。據(jù)中銀國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2015年全年境外人民幣債券的發(fā)行量約為2500億元人民幣，而同期境外美元債券的發(fā)行量?jī)H約1250億美元。

現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)境外發(fā)債也存在如下顯著問(wèn)題：

（一）企業(yè)對(duì)境外發(fā)債的流程不熟悉

我國(guó)企業(yè)普遍對(duì)在境外市場(chǎng)發(fā)行債券的具體流程缺乏了解，表現(xiàn)在國(guó)內(nèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)制度未完全適應(yīng)國(guó)際化的融資要求，不熟悉需要合作的中介機(jī)構(gòu)等。各國(guó)際債券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)債需要合作的審計(jì)機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，都有明確的準(zhǔn)入制度和相關(guān)政策。有些企業(yè)因選擇了不適合自身情況的中介機(jī)構(gòu)，付出了高昂的服務(wù)費(fèi)成本，卻未獲得滿意的發(fā)行利率，甚至以發(fā)行失敗告終。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的流動(dòng)性限制

受2008年美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，國(guó)際債券市場(chǎng)投資者對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)、信用評(píng)級(jí)要求越來(lái)越高。中國(guó)企業(yè)境外債券違約也陸續(xù)出現(xiàn)，如湖南太子奶、賽維LDK、無(wú)錫尚德、佳兆業(yè)等都分別出現(xiàn)過(guò)境外債券的違約。雖然違約后經(jīng)過(guò)債券重組，大部分債券得到了較好的處置，但這種信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，仍為以后我國(guó)企業(yè)境外發(fā)債帶來(lái)了不確定因素。在2015年佳兆業(yè)美元債券的違約之后，相近信用評(píng)級(jí)的地產(chǎn)企業(yè)在香港發(fā)行債券的票面利率都有明顯升高。

（三）資金回流受限

內(nèi)地非金融企業(yè)境外發(fā)行外幣債券或人民幣債券，如果通過(guò)正常的途徑申請(qǐng)，最后在發(fā)債完成后通過(guò)外匯管理局的批準(zhǔn)可以調(diào)入境內(nèi)使用。由于申請(qǐng)流程比較麻煩，很多境內(nèi)企業(yè)常選擇“內(nèi)（擔(dān)）保外（發(fā)）債”進(jìn)行融資，即在港注冊(cè)一家殼公司，境內(nèi)銀行或母公司提供擔(dān)保，由境外公司在港發(fā)行人民幣債券，從而避開(kāi)直接發(fā)債的諸多政策壁壘。但是這種“內(nèi)（擔(dān)）保外（發(fā)）債”資金是不允許回流的，這也給企業(yè)調(diào)動(dòng)資金帶來(lái)了困難。

（四）匯率風(fēng)險(xiǎn)限制

國(guó)際金融市場(chǎng)的資金成本受不同幣種利率、各幣種之間匯率影響很大，甚至也受各種突發(fā)事件如戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害等的影響，最終也會(huì)體現(xiàn)在債券發(fā)行利率上。例如，2013年以來(lái)美元一直存在加息和升值預(yù)期，我國(guó)央行于2015年8月放開(kāi)人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，2016年初人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間加大，與此同時(shí)，國(guó)際匯率市場(chǎng)震蕩也加劇。這些市場(chǎng)變化因素使已經(jīng)在境外發(fā)債的企業(yè)的償債成本有所上升，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。

完善中國(guó)企業(yè)境外發(fā)債的政策建議

我國(guó)企業(yè)的境外發(fā)債融資還處于初級(jí)階段，政府可通過(guò)制定更加有效的政策來(lái)積極引導(dǎo)企業(yè)境外融資和跨境融資，幫助企業(yè)更充分地參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，最終推動(dòng)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。

（一）政策層面繼續(xù)簡(jiǎn)政放權(quán)，優(yōu)化審批制度

近年來(lái)我國(guó)政府在減少境外發(fā)債審批流程、簡(jiǎn)化手續(xù)等方面已做了一系列卓有成效的工作，為跨境融資起到了積極的促進(jìn)作用。在不影響國(guó)家金融安全的基礎(chǔ)上，建議政府進(jìn)一步完善境外發(fā)債工作的相關(guān)制度，優(yōu)化目前的審批流程，把是否進(jìn)行境外發(fā)債的主動(dòng)權(quán)交給企業(yè)，通過(guò)市場(chǎng)化的制度建設(shè)，引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)境外發(fā)債使用境外資金。

（二）政府牽頭，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，營(yíng)造企業(yè)境外發(fā)債融資環(huán)境

我國(guó)各級(jí)政府應(yīng)該建立由各級(jí)地方政府金融辦、人民銀行牽頭，各有資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的企業(yè)境外發(fā)債服務(wù)機(jī)制，為我國(guó)企業(yè)境外發(fā)債提供具體的流程引導(dǎo)等服務(wù)。中介機(jī)構(gòu)可積極向目標(biāo)企業(yè)宣傳最新的境外發(fā)債政策，推動(dòng)和引導(dǎo)企業(yè)開(kāi)展具體項(xiàng)目。有境外發(fā)債需求的企業(yè)應(yīng)該積極了解政策，尋求和嘗試這種新的融資模式。通過(guò)各方的積極努力，可以共同營(yíng)造企業(yè)境外發(fā)債融資的良好環(huán)境。

（三）選擇適合國(guó)內(nèi)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為評(píng)級(jí)服務(wù)方

在企業(yè)境外債券發(fā)行工作中，選擇信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是極為重要的一環(huán)。按照發(fā)行的是美元債券還是其他幣種債券，評(píng)級(jí)的監(jiān)管與選擇也有所不同。

1.發(fā)行美元債券的信用評(píng)級(jí)

美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）是全球證券市場(chǎng)監(jiān)管事宜的領(lǐng)導(dǎo)者，SEC對(duì)于美元債券發(fā)行的監(jiān)管活動(dòng)，會(huì)影響到全球其他證券市場(chǎng)。我國(guó)企業(yè)在香港發(fā)行美元債券時(shí)，可以根據(jù)監(jiān)管要求、投資者范圍等情況，選擇是否進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以及是否采用雙評(píng)級(jí)。具體的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以從國(guó)際三大評(píng)級(jí)公司，以及其他已經(jīng)獲得香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（SFC）資質(zhì)的評(píng)級(jí)公司中選擇。

2.發(fā)行離岸人民幣債券的信用評(píng)級(jí)

目前我國(guó)關(guān)于境外人民幣債券評(píng)級(jí)方面的法律法規(guī)尚待健全和完善，通常是以市場(chǎng)的需求來(lái)確定評(píng)級(jí)活動(dòng)。近年來(lái)我國(guó)本土的信用評(píng)級(jí)公司加快了國(guó)際化步伐，加之其對(duì)國(guó)內(nèi)本土企業(yè)的信用狀況更加熟悉和了解，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)在發(fā)行離岸人民幣債券過(guò)程中選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)時(shí)，可優(yōu)先選擇本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中已經(jīng)獲得國(guó)際評(píng)級(jí)資質(zhì)的評(píng)級(jí)公司。

（四）積極促進(jìn)境外融資回流機(jī)制，合理引導(dǎo)資金回流

目前“內(nèi)保外債”曲線發(fā)債行為募集資金回流國(guó)內(nèi)的合規(guī)路徑主要有以下幾種方式：

1.在國(guó)內(nèi)已設(shè)有外商投資企業(yè)的發(fā)行人，可以將境外發(fā)債資金對(duì)已有的外商投資企業(yè)進(jìn)行增資，將募集資金轉(zhuǎn)入國(guó)內(nèi)，這種方式可實(shí)現(xiàn)的入境資金規(guī)模較大。債券到期時(shí)，可通過(guò)境外再融資或轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)的方式償付本金。

2.在境外設(shè)立SPV（特殊目的公司）作為發(fā)債主體，境外SPV與境內(nèi)主體公司的子公司新設(shè)合資公司（或境內(nèi)設(shè)立獨(dú)資公司）。境外SPV成功發(fā)債后，以資本金或“資本金+借貸方式”將發(fā)債資金轉(zhuǎn)入境內(nèi)合資公司（或獨(dú)資公司）。新設(shè)的合資公司（或獨(dú)資公司）根據(jù)相關(guān)要求，提供合同、發(fā)票等實(shí)際資金需求憑證，逐筆結(jié)匯。

3.采用融資租賃公司的通道進(jìn)入，由境內(nèi)融資租賃公司通過(guò)其外債額度向境外借款，由融資租賃公司投放給發(fā)行人。我國(guó)可通過(guò)制定并完善外債融資以直接投資、債權(quán)投資等方式回流的相關(guān)制度，使資金流向國(guó)家鼓勵(lì)的行業(yè)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（五）積極應(yīng)對(duì)匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，選擇最優(yōu)發(fā)債計(jì)劃

人民幣匯率下降的風(fēng)險(xiǎn)仍然是我國(guó)發(fā)行外債所面臨的最大挑戰(zhàn)之一。自2007年以來(lái)，美國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)實(shí)施超低利率政策，推出量化寬松貨幣政策，由中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)入證券等項(xiàng)目，向市場(chǎng)注入大量美元資金，加之人民幣匯率升值預(yù)期仍然較強(qiáng)，我國(guó)企業(yè)境外發(fā)債融資的動(dòng)力很強(qiáng)。而2014年10月30日，美聯(lián)儲(chǔ)決定將結(jié)束自2008年開(kāi)始的量化寬松政策，美元有加息的預(yù)期。同時(shí)受到全球經(jīng)濟(jì)不景氣和中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于“三期疊加”等多方面因素的共同影響，國(guó)外發(fā)債的成本優(yōu)勢(shì)有所降低，發(fā)行美元債券的利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)變得很大。

企業(yè)應(yīng)積極關(guān)注國(guó)際金融宏觀和微觀政策，關(guān)注人民幣匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì)，綜合比較國(guó)內(nèi)和國(guó)際的融資利率變化趨勢(shì)，結(jié)合企業(yè)自身的融資需求，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)間窗口在境外發(fā)債。同時(shí)企業(yè)可積極關(guān)注各種幣種的利率和匯率，選擇適合自己的債券發(fā)行幣種。

注：1.雷任民：《大膽利用外資，加速我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)——發(fā)行債券是利用外資的重要渠道之一》，載《國(guó)際貿(mào)易》，2005（04）。

作者單位：大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏