▲ 短期而言，人民幣匯率走勢對債市的影響主要沿著“人民幣匯率—外匯占款—市場流動性—債市供求”的路徑進(jìn)行傳導(dǎo)。

▲ 2016年債市難以延續(xù)去年的趨勢性機(jī)會，多種因素疊加下呈現(xiàn)震蕩市的概率較大。

▲ 在震蕩市中投資者應(yīng)積極采用利率互換、國債期貨等衍生品對沖交易策略，同時在資金利率平穩(wěn)預(yù)期下，還可考慮利用IRS組合套利策略降低風(fēng)險。

自2015年12月以來，人民幣兌美元等匯率發(fā)生波動1，在岸與離岸匯差一度達(dá)1600BP以上。在當(dāng)前發(fā)達(dá)國家貨幣政策日益分化、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于三期疊加之際，人民幣匯率未來走勢引起了國內(nèi)外央行和投資者的關(guān)注，其對我國2016年債市走勢及投資策略也將產(chǎn)生顯著影響。

2016年人民幣匯率走勢分析

（一）人民幣匯率中長期走勢

1.中美經(jīng)濟(jì)增速差額降低

2008年金融危機(jī)以來，在美聯(lián)儲相繼實施四輪量化寬松政策以及結(jié)構(gòu)性改革的支撐下，美國經(jīng)濟(jì)增速在觸及此輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)周期谷底之后開始企穩(wěn)回升，并逐漸重回2%左右的增長軌道（見圖1），預(yù)計未來五年美國經(jīng)濟(jì)將持續(xù)保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。與此同時，在新業(yè)態(tài)的逐步興起及“中國制造2025”“互聯(lián)網(wǎng)+”“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”等國家戰(zhàn)略的推動下，我國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入5%～7%左右的中速增長新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長明顯進(jìn)入較以前略低的增長平臺。預(yù)計未來五年中美之間的經(jīng)濟(jì)增速差額將進(jìn)一步降低。

2.中美利差趨于收窄

基于經(jīng)濟(jì)、通脹和就業(yè)市場的良好表現(xiàn)，美聯(lián)儲從2015年12月開啟加息周期。預(yù)計隨著美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲將根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景和通脹、失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)采取循序漸進(jìn)的策略逐次加息。而我國在重點(diǎn)推進(jìn)供給側(cè)改革的大背景下，將持續(xù)保持利率處于較低水平以支撐國企改革等重大發(fā)展戰(zhàn)略的順利實施，預(yù)計中美利差將在未來五年趨于收窄。

3.基本結(jié)論

根據(jù)國際收支和利率平價理論，人民幣匯率中長期走勢主要取決于中外經(jīng)濟(jì)增速的相對走勢以及中美利差水平?；谖磥碇忻澜?jīng)濟(jì)增速差額降低、利差趨于收窄的趨勢，人民幣中長期將面臨溫和貶值壓力。

（二）人民幣匯率短期（年內(nèi)）走勢

中美經(jīng)濟(jì)增速差異、中美利差等因素不僅影響匯率中長期走勢，在短期也會直接或通過貿(mào)易、資本流動等渠道間接影響人民幣匯率走勢。此外，央行貨幣政策、市場情緒面等亦將對匯率的短期走勢產(chǎn)生重大影響。

1.衰退式貿(mào)易順差延續(xù)

在資本賬戶開放的情況下，資本流動往往是短期匯率變動的主要影響因素，而我國資本賬戶的部分管制使得經(jīng)常項目差額在短期匯率的走勢中扮演著重要角色。匯率變化會改變國內(nèi)外商品的相對價格水平，提高或降低本國商品競爭力，進(jìn)而影響進(jìn)出口和經(jīng)常項目差額，而貿(mào)易順差或逆差的出現(xiàn)又會倒逼人民幣升貶值。

從進(jìn)出口分項數(shù)據(jù)看，雖然我國目前不存在貿(mào)易逆差的壓力，但是要清醒地看到2016年面臨的是進(jìn)出口雙雙下降的衰退式順差（見圖2），一定程度上反映了內(nèi)需不足的現(xiàn)實，給年內(nèi)匯率走勢帶來一定的壓力。

2.資本外流壓力不減

受我國經(jīng)濟(jì)增速放緩、美聯(lián)儲加息之后中美利差收窄等因素的影響，自2014年起我國資本外流規(guī)模有所增加。對此，監(jiān)管部門采取了一系列措施加強(qiáng)對資本外流的管控，如暫停部分外資銀行在岸市場海外客戶的人民幣交易結(jié)算、離在岸外匯市場套利交易等業(yè)務(wù)。

3.貨幣政策趨向中性略寬松

經(jīng)過2015年多次的降準(zhǔn)降息，目前寬松式貨幣政策出現(xiàn)了一定的邊際效應(yīng)遞減現(xiàn)象。究其原因，一方面由于我國尚未完全實現(xiàn)利率市場化，貨幣政策傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)的渠道和體制機(jī)制不夠通暢，另一方面，貨幣政策欲發(fā)揮強(qiáng)大的效應(yīng)還需要減稅降費(fèi)等積極財政政策的大力配合。

從2015年末以來，針對市場流動性趨緊的局面，央行頻頻通過SLF、MLF、PSL、逆回購等工具釋放流動性（見表1），而盡量不進(jìn)行降準(zhǔn)降息，僅在2016年2月流動性全面告急時降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)。這從另外一個側(cè)面表明央行已意識到政策邊際效應(yīng)遞減，并在實際操作中盡量避免全面寬松式的貨幣政策，更加注重與減稅等財政刺激政策的配合。預(yù)計在目前經(jīng)濟(jì)三期疊加的大背景下，不排除降準(zhǔn)降息等政策繼續(xù)推出的可能，但總體上貨幣政策將趨于中性略寬松。

4.預(yù)期自我實現(xiàn)機(jī)制加劇貶值壓力

預(yù)期自我實現(xiàn)機(jī)制是指對某件事情即將發(fā)生的預(yù)期會導(dǎo)致這件事情果真發(fā)生。從預(yù)期管理的角度看講，管理層已明顯加大與市場的溝通，如相關(guān)負(fù)責(zé)人多次向市場表示人民幣不具有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，且通過匯率大幅波動期間對離岸市場的強(qiáng)力干預(yù)向市場傳遞一個明確的信息?？傮w而言，在經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)的情況下，目前市場已對年內(nèi)人民幣匯率貶值形成一定預(yù)期，但是對貶值的幅度和節(jié)奏尚存較大分歧。

從數(shù)據(jù)來看，遠(yuǎn)期匯率反映市場對匯率未來走勢的預(yù)期，遠(yuǎn)期和即期匯率的走勢對比可以用于判斷匯率走勢是否接近均衡。從2014年年中開始，人民幣兌美元匯率的貶值預(yù)期已經(jīng)在不斷積累，雖然2015年人民幣的貶值在一定程度上釋放了這種預(yù)期，但遠(yuǎn)期與即期匯率的點(diǎn)差在2月初仍保持在較高水平，預(yù)示著人民幣仍有一定的貶值預(yù)期（見圖3）。

5.基本結(jié)論

綜合以上因素，在人民幣中長期面臨溫和貶值壓力的情形下，短期內(nèi)雖然央行維穩(wěn)意愿增強(qiáng)，但在經(jīng)濟(jì)基本面不容樂觀、衰退式貿(mào)易順差延續(xù)、資本外流壓力以及預(yù)期自我實現(xiàn)機(jī)制的作用下，年內(nèi)人民幣匯率仍面臨一定的貶值壓力，預(yù)計2016年貶值幅度在8%左右。

人民幣匯率走勢對債市的影響分析

人民幣匯率對債市的影響是多方面的，在此筆者將借鑒人民幣匯率走勢的分析框架，對債市中長期影響分析的基礎(chǔ)上對短期（年內(nèi)）走勢進(jìn)行研判。

（一）中長期影響

人民幣匯率對債市的中長期影響主要取決于存量和增量投資者的決策，存量主要來自現(xiàn)有國內(nèi)投資者，增量主要來自于潛在的國內(nèi)外投資者。不管是存量還是增量投資者，二者的投資決策均主要受經(jīng)濟(jì)基本面、債市開放度等因素影響。

1.收益率具有較大吸引力

盡管面臨相對嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢，但中國仍然是增長速度較高的主要經(jīng)濟(jì)體，與美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，人民幣債券的收益率水平處于相對高位（見圖4）。對于擁有人民幣頭寸的境內(nèi)外機(jī)構(gòu)而言，人民幣債券市場具有較大吸引力。對于持有外匯需要通過換匯操作進(jìn)入銀行間債券市場的境外機(jī)構(gòu)，考慮到人民幣在國際化推進(jìn)過程中大幅貶值的可能性較低，在承擔(dān)本幣對人民幣的掉期成本后，換匯投資于銀行間市場往往也能獲得較高收益。

2.債市開放度進(jìn)一步提升

目前銀行間債券市場境外投資者主要為境外央行、人民幣清算行、人民幣業(yè)務(wù)參加行這三類機(jī)構(gòu)，以及QFII 與RQFII，共計200余家境外投資者。截至2015年6月底，各類境外機(jī)構(gòu)的占比分別為境外占央行15%、一般境外機(jī)構(gòu)占48% 、QFII占14%、RQFII占23%。從債券持有量來看，境外投資者在銀行間市場的比重不斷上升，目前持倉量為6121.84 億元，占全市場托管總量的1.9%左右，遠(yuǎn)低于一些新興市場國家。依托于資本市場開放的大方向，未來我國將進(jìn)一步提升債券市場的對外開放度，有序拓展境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場的主體范圍和規(guī)模，進(jìn)而帶動債券的外部需求提升。

3.基本結(jié)論

盡管中長期來看，人民幣匯率面臨一定的溫和貶值壓力，考慮到債市相對較高的收益率、開放度進(jìn)一步提升、與全球債券市場相關(guān)性低等因素，我國債券市場依然具有較大吸引力，未來國內(nèi)外投資者對債券的需求將提升，增量資金的涌入有望進(jìn)一步降低國內(nèi)利率中樞。

（二）短期影響

短期而言，人民幣匯率走勢對債市的影響主要沿著“人民幣匯率—外匯占款—市場流動性—債市供求”的路徑進(jìn)行傳導(dǎo)?？傮w而言，年內(nèi)人民幣的貶值有利于改善出口和通縮預(yù)期，對沖經(jīng)濟(jì)三期疊加壓力，同時人民幣貶值會在一定程度上降低外匯占款以及相應(yīng)房地產(chǎn)、股票等人民幣資產(chǎn)價格，穩(wěn)匯率的政策目標(biāo)將限制央行貨幣政策的放松空間，債市由于缺乏市場流動性的進(jìn)一步支持將面臨較大壓力。在上述傳導(dǎo)路徑中，央行為維持匯率穩(wěn)定所進(jìn)行的不同政策操作成為影響市場流動性的最大變量。

情形1：人民幣貶值壓力較大，央行介入外匯市場干預(yù)

情形1的出現(xiàn)將給市場流動性帶來較大負(fù)面影響。人民幣貶值導(dǎo)致資本外流壓力加大，加之衰退式貿(mào)易順差下取得外匯收入的居民和企業(yè)結(jié)匯意愿較低，外匯占款將進(jìn)一步降低（見圖6），使得銀行間市場流動性出現(xiàn)下降。如果央行于在離在岸兩個市場出手拋售美元買入人民幣，對匯率進(jìn)行干預(yù)，在人民幣貶值預(yù)期的驅(qū)動下，居民和企業(yè)的換匯意愿將進(jìn)一步增強(qiáng)，美元不斷流向居民和企業(yè)，人民幣不斷回籠到央行，將使市場流動性更加緊張。

情形2：人民幣貶值壓力較大，央行降準(zhǔn)進(jìn)行對沖

考慮到人民幣貶值造成外匯占款下降以及不斷干預(yù)匯率所需外匯儲備可能有所不足，央行將采取降準(zhǔn)措施進(jìn)行對沖，可能會降低短端利率，進(jìn)而引導(dǎo)長端利率下行。如果干預(yù)市場后匯率保持穩(wěn)定，將對債市產(chǎn)生利好效應(yīng)。然而，利率利好的兌現(xiàn)取決于短端利率下行幅度，如果央行降準(zhǔn)釋放的資金完全或大部分被消耗資金所抵消，那么上述措施將可能只在心理和情緒上利多債市，而不會對債市產(chǎn)生實質(zhì)利好（見圖7）。

債市投資策略建議

債市的影響因素是多方面的，筆者將在適當(dāng)兼顧其他因素的基礎(chǔ)上以人民幣匯率走勢對債市影響為切入點(diǎn)進(jìn)行分析（見表2）。由于未來經(jīng)濟(jì)金融走勢具有一定的不確定性，不同時期影響債市的主要矛盾會有變化，因此債市投資策略還需根據(jù)基本面（宏觀 經(jīng)濟(jì)、通脹/通縮等）、資金面/政策面（流動性）、供需面等核心因素以及股票市場走勢、國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境等外圍因素進(jìn)行實時調(diào)整和應(yīng)對，特別是上述因素的邊際變化以及變化的時間、方向和幅度對債市投資至關(guān)重要?？傮w而言，2016年債市難以延續(xù)去年的趨勢性機(jī)會，多種因素疊加下呈現(xiàn)震蕩市的概率較大。

（一）總體思路

在缺乏趨勢性行情的市場中，與配置債券獲取息差收入相比，投資者獲取資本利得的難度進(jìn)一步加大，如果高收益率資產(chǎn)的票息進(jìn)一步降低或資金成本有所抬升，回購加杠桿的套息交易2模式也將受到較大挑戰(zhàn)。

總體而言，2016年波段比趨勢的重要性更加凸顯，債券投資的風(fēng)險進(jìn)一步加大，對機(jī)構(gòu)的投資能力帶來了更多挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)債券投資模式之路越走越窄的情形下，投資者不妨在單邊投資思路之外，考慮利用收益率形態(tài)走勢變化獲取收益的投資策略，如根據(jù)久期免疫策略。在流動性階段性寬松時，構(gòu)造久期為零的投資組合，剔除利率波動的風(fēng)險，賺取高額期限利差收窄的回報。此外，在震蕩市中投資者應(yīng)積極采用利率互換、國債期貨等衍生品對沖交易策略，同時在資金利率平穩(wěn)預(yù)期下，還可考慮利用IRS組合套利策略降低風(fēng)險。

（二）具體投資策略

1.利率債

政府及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的信用和償債能力決定了當(dāng)前投資利率債仍然較為安全。雖然利率降至歷史低位后再度下行的空間較為有限，但無風(fēng)險情況下，利率 也不具備大幅反彈的條件。若市場出現(xiàn)技術(shù)性回調(diào)或是遭遇突發(fā)事件的沖擊，投資者可大膽介入布局。具體而言，綜合考慮稅收成本和資本占用等因素，國債和地方政府債仍是較為優(yōu)質(zhì)的配置資產(chǎn)，尤其是隨著發(fā)行利率逐步市場化，地方債配置價值逐漸凸顯。風(fēng)險點(diǎn)是當(dāng)前債市杠桿水平較高，高度依賴市場流動性，利率波動性或?qū)⒃龃蟆?/p>

2.信用債

在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、分化的新常態(tài)下，近年來出現(xiàn)違約事件的發(fā)行人不管是國企還是民企，大多屬于景氣度明顯下滑的行業(yè)。它們大都由于前期外部融資環(huán)境寬松逐步讓位于持續(xù)的內(nèi)部盈利和現(xiàn)金流惡化，進(jìn)而導(dǎo)致長期信用風(fēng)險積聚并暴露，如有色、鋼鐵、化工等行業(yè)。伴隨而來的是行業(yè)風(fēng)險溢價和等級利差較高，低等級行業(yè)風(fēng)險溢價較其他行業(yè)明顯更高，行業(yè)內(nèi)部高低等級溢價差異也非常明顯。以目前市場的收益率水平，信用債投資機(jī)會在于精選行業(yè)雖較差但違約風(fēng)險又很低行業(yè)的國有龍頭企業(yè)。此外，鑒于短端利率將維持低位，套息仍有空間，可挖掘城投債和收益率較高且較安全的產(chǎn)業(yè)債進(jìn)行套息操作。

作者單位： 廈門國際銀行博士后工作站

廈門大學(xué)博士后流動站

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎