摘要：2008年以后，歐元區(qū)一些國(guó)家同德國(guó)國(guó)債收益率之間的利差快速上升并且劇烈波動(dòng)。本文選取法國(guó)、意大利、西班牙、希臘為樣本，分別從信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、不確定性、市場(chǎng)信心及溢出效應(yīng)五個(gè)方面對(duì)歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)國(guó)債收益率利差波動(dòng)的原因進(jìn)行分析。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，收益率的變動(dòng)由經(jīng)濟(jì)、金融、市場(chǎng)信心以及政策等多方面因素共同決定，但各因素的影響并不穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：歐債危機(jī) 主權(quán)債務(wù) 國(guó)債收益率 利差 信用風(fēng)險(xiǎn)

1999年歐元區(qū)的成立，一度使其轄內(nèi)國(guó)家主權(quán)國(guó)債收益率空前趨同，被外界視作貨幣一體化帶來(lái)的重要利好。然而，在2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后，歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債同德國(guó)國(guó)債收益率之間的利差快速上升并且劇烈波動(dòng)。哪些因素可以解釋收益率的分化和危機(jī)發(fā)生后定價(jià)的急劇轉(zhuǎn)變？這些因素對(duì)不同國(guó)家的影響如何？本文將嘗試對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探討。

研究背景及研究對(duì)象選取

（一）以歐元計(jì)價(jià)債券的概況

自1999年歐元區(qū)成立以來(lái)，以歐元計(jì)價(jià)的債券業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。歐元債券的井噴式發(fā)展受益于歐元區(qū)內(nèi)部的貨幣統(tǒng)一，債券市場(chǎng)各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的趨同所帶來(lái)交易成本的降低以及對(duì)歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)的看好。然而，這一趨勢(shì)在2008年6月國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后放緩了腳步，以歐元計(jì)價(jià)的國(guó)際債券1發(fā)行量2首次下降。2014年，稍微緩和的歐債危機(jī)再次被希臘點(diǎn)燃，歐元債券發(fā)行量進(jìn)一步下滑（見(jiàn)圖1）。

（二）歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)國(guó)債發(fā)行情況

在以歐元計(jì)價(jià)的國(guó)際債券蓬勃發(fā)展的同時(shí)，歐元區(qū)各經(jīng)濟(jì)體也加快了政府債券發(fā)行力度，但其增速并沒(méi)有與國(guó)際債券同步，且各國(guó)債務(wù)增速不一。

自1999年歐元區(qū)成立至2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前，除希臘外，歐元區(qū)各國(guó)政府債務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。截至2008年6月底，歐元區(qū)18國(guó)（EZ）政府債務(wù)總計(jì)6.25萬(wàn)億歐元，較2000年初增加了32.5%。金融危機(jī)爆發(fā)以后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)迅速受到拖累，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也日益低迷。為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，歐元區(qū)各國(guó)政府紛紛推出復(fù)蘇計(jì)劃。由于歐元區(qū)國(guó)家喪失了獨(dú)立貨幣政策制定權(quán)，政府只能采用積極的財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，使得各國(guó)加大了政府債務(wù)發(fā)行及政府投資。金融危機(jī)以來(lái)，歐元區(qū)政府債務(wù)增速遠(yuǎn)超此前階段，政府債務(wù)占其GDP的比重也在2008年之后開(kāi)始上揚(yáng)，并且都超過(guò)60%的警戒線，其中又以希臘和意大利最為顯著（見(jiàn)圖2、圖3）。

（三）歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)國(guó)債收益率利差走勢(shì)

1999年至2015年上半年，法國(guó)、意大利、西班牙和希臘等國(guó)主權(quán)國(guó)債收益率與德國(guó)國(guó)債收益率之間呈現(xiàn)出先趨同、之后大幅分化、進(jìn)而再次收窄的趨勢(shì)（見(jiàn)圖4）。各國(guó)國(guó)債與德國(guó)國(guó)債利差擴(kuò)大的趨勢(shì)在2012年達(dá)到頂峰，其中希臘國(guó)債收益率表現(xiàn)最為突出，最高時(shí)利差曾達(dá)到33%；其次是意大利和西班牙，利差均在5%以上；法國(guó)國(guó)債利差雖漲幅不大，但也突破了1%。之后，隨著歐洲央行推出一系列非常規(guī)政策以及對(duì)困難政府出手援助，市場(chǎng)恐慌情緒有所緩解，各國(guó)國(guó)債利差自2012年開(kāi)始逐步回落。2014年下半年，希臘債務(wù)問(wèn)題再次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，希臘國(guó)債收益率轉(zhuǎn)跌為升。直至2015年7月第三輪援助計(jì)劃通過(guò)，希臘退歐危機(jī)得以緩解，其國(guó)債收益率才略有下降。

（四）研究對(duì)象選取及研究時(shí)段劃分

本文以德國(guó)作為基準(zhǔn)，選取法國(guó)、意大利、西班牙以及希臘四個(gè)國(guó)家作為樣本進(jìn)行研究。其中，法國(guó)代表歐元區(qū)內(nèi)的核心國(guó)家，意大利、西班牙以及希臘代表歐元區(qū)內(nèi)的外圍國(guó)家。2014年，德國(guó)、法國(guó)、意大利以及西班牙四國(guó)國(guó)債3發(fā)行量占?xì)W元區(qū)總體國(guó)債發(fā)行量的80%以上，因此其收益率的變動(dòng)可較為全面地反映歐元區(qū)國(guó)債收益率的整體波動(dòng)。此外，希臘作為歷次歐債危機(jī)的主角，代表了市場(chǎng)的不確定性以及風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，將其加入有利于更全面地分析影響利差波動(dòng)的因素。

本文整理了1999年歐元區(qū)成立以來(lái)上述5個(gè)國(guó)家主權(quán)債務(wù)季度收益率數(shù)據(jù)，以2008年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)作為分界點(diǎn)，將1999年至今劃分為危機(jī)前和危機(jī)后兩個(gè)階段，分別論述同一影響因素在不同階段對(duì)主權(quán)國(guó)債利差的影響。

歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)國(guó)債收益率利差影響因素分析

歐元區(qū)主權(quán)國(guó)債市場(chǎng)最初吸引學(xué)者和金融同業(yè)的原因，是該市場(chǎng)是衡量歐元區(qū)金融一體化影響的案例之一。事實(shí)上，收益率利差的穩(wěn)定性和趨同性常被作為金融一體化成功的標(biāo)志。在早期研究中，影響國(guó)債收益率之差的主要因素包括國(guó)內(nèi)因素和國(guó)際因素。其中，國(guó)內(nèi)因素包括信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際因素主要為全球金融的波動(dòng)性。危機(jī)發(fā)生之后，上述因素對(duì)收益率的影響程度發(fā)生了改變，同時(shí)諸如信心指數(shù)、各國(guó)溢出效應(yīng)等對(duì)利差的影響也逐漸被重視?？傊?，影響主權(quán)國(guó)債收益率利差的因素變得越來(lái)越復(fù)雜，并且在不同時(shí)期的作用程度也在發(fā)生變化。

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)主要是指一國(guó)政府發(fā)行國(guó)債后，由于諸多不確定因素而無(wú)法完全履行合約，給投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性，亦稱主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。各國(guó)政府面對(duì)的不確定性主要來(lái)自內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方面。引發(fā)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部不確定性可能是財(cái)政赤字、政局動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)衰退等原因，外部不確定則可能來(lái)自于國(guó)際關(guān)系惡化、信用評(píng)級(jí)下降等因素。以下分別從財(cái)政狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及信用評(píng)級(jí)三個(gè)方面進(jìn)行分析。

1.財(cái)政狀況

政府的信用風(fēng)險(xiǎn)主要可以用政府債務(wù)占GDP的比重和政府赤字占GDP的比重兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)衡量。金融危機(jī)爆發(fā)前，除西班牙外，各國(guó)政府債務(wù)占GDP的比重均超過(guò)了《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60%的警戒線。1999—2009年，除個(gè)別年份外，政府赤字占GDP的比重整體上不斷增加，并且在2009年達(dá)到頂峰。然而，這一期間的國(guó)債收益率并沒(méi)有充分反映政府的信用風(fēng)險(xiǎn)，政府債務(wù)和財(cái)政赤字均不能很好地解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可見(jiàn)市場(chǎng)嚴(yán)重低估了政府違約的可能性。

在金融危機(jī)之后，歐元區(qū)國(guó)家財(cái)政狀況加劇惡化，使得市場(chǎng)對(duì)政府融資能力的穩(wěn)定性產(chǎn)生懷疑，政府的財(cái)政狀況也開(kāi)始受到市場(chǎng)關(guān)注。造成財(cái)政赤字大幅攀升的原因主要有以下方面：一是高成本援助計(jì)劃；二是各國(guó)自由裁量的財(cái)政刺激政策；三是歐元區(qū)自動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制的實(shí)施。2009—2011年，各國(guó)財(cái)政赤字仍處于較高水平，國(guó)債收益率也在2011年達(dá)到了峰值。2011年后，政府赤字占GDP的比重逐步回落，收益率也逐步降低?？梢?jiàn)，財(cái)政狀況對(duì)國(guó)債收益率的影響在危機(jī)前后有很大差別。

此外，高額的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字也同樣引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)政府違約的擔(dān)憂（見(jiàn)圖5）。除德國(guó)外，歐元區(qū)各國(guó)經(jīng)常賬戶在危機(jī)前基本處于平衡狀態(tài)，危機(jī)之后各國(guó)經(jīng)常賬戶逆差加大，尤其以西班牙最為顯著。但為了緩解經(jīng)常賬戶赤字而采取的措施也有可能會(huì)惡化政府財(cái)政狀況。一方面，歐元區(qū)各國(guó)由于實(shí)行統(tǒng)一的貨幣政策，喪失了貨幣政策自主權(quán)，無(wú)法利用貨幣貶值來(lái)提高對(duì)外貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力，只有當(dāng)國(guó)內(nèi)物價(jià)下降時(shí)才有可能刺激出口，然而物價(jià)下跌也意味著經(jīng)濟(jì)下滑和財(cái)政收入的減少；另一方面，私人部門(mén)和公共部門(mén)債務(wù)界限變得越來(lái)越模糊，國(guó)內(nèi)銀行一旦面臨嚴(yán)重困難，政府就會(huì)被迫接管私人部門(mén)的債務(wù)。銀行國(guó)有化或者政府為銀行債務(wù)擔(dān)保可能成為一國(guó)政府的唯一選擇。因此，面臨高額經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字國(guó)家的國(guó)債收益率在危機(jī)時(shí)也大幅上升。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

1999—2015年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體呈V字型。歐元區(qū)成立之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)首先經(jīng)歷了短暫的回落，然后于2003年開(kāi)始緩慢復(fù)蘇。金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，各國(guó)GDP同比增長(zhǎng)率直線下滑，經(jīng)濟(jì)總量甚至大幅萎縮。在各國(guó)政府寬松政策的刺激下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)于2010年迅速反彈，但由于缺乏增長(zhǎng)基礎(chǔ)，GDP增長(zhǎng)率在短暫的恢復(fù)后又再次走低。2014年下半年至2015年，受益于低利率帶來(lái)的融資便利以及量化寬松政策帶來(lái)的充足流動(dòng)性，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)再次有所回暖。

分國(guó)別來(lái)看，在金融危機(jī)發(fā)生前，希臘和西班牙的經(jīng)濟(jì)增速明顯高于其他國(guó)家，也高于歐元區(qū)的平均水平。法國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速同歐元區(qū)的平均水平相近，意大利和德國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速較為緩慢。危機(jī)之后，上述情況幾乎完全逆轉(zhuǎn)。德國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年經(jīng)歷重挫之后快速回升，而其他幾國(guó)卻一直陷于泥淖，處于低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)（見(jiàn)圖6）。經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅衰退的原因不僅僅是金融危機(jī)的蔓延，更主要的是歐元區(qū)外圍國(guó)家多年來(lái)累積了諸多經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：房地產(chǎn)業(yè)曾經(jīng)帶動(dòng)西班牙經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破碎，西班牙就業(yè)市場(chǎng)惡化，經(jīng)濟(jì)衰退；意大利教育與科研投資不足，勞動(dòng)力市場(chǎng)僵化，就業(yè)人員的勞動(dòng)技能更新速度跟不上產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要；希臘的支柱產(chǎn)業(yè)主要為航運(yùn)業(yè)、旅游業(yè)以及與旅游業(yè)緊密相關(guān)的房地產(chǎn)和餐飲住宿等行業(yè)，制造業(yè)只占希臘全部GDP的20%左右，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的空心化和外向化使得希臘本國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度非常高。此外，外圍國(guó)家較為依賴國(guó)際資本，而金融危機(jī)發(fā)生后跨國(guó)資金大量流出，使脆弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響。

從各國(guó)國(guó)債收益率來(lái)看，金融危機(jī)以及歐債危機(jī)發(fā)生之前，歐元區(qū)各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與其國(guó)債收益率并不完全一致，各國(guó)國(guó)債收益率非常相近，與德國(guó)國(guó)債收益率利差幾乎為零，并未充分反映出宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差異，經(jīng)濟(jì)的不平衡或被大大忽略。在金融危機(jī)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，歐元區(qū)內(nèi)部國(guó)家的不平衡性就顯現(xiàn)出來(lái)。曾經(jīng)接近零的利差前所未有地上升，反映了投資者對(duì)于未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。此外，歐元區(qū)核心國(guó)家和外圍國(guó)家的影響因素也有差別，核心國(guó)家對(duì)區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)更加敏感，而外圍國(guó)家則對(duì)本國(guó)基本面更加敏感。

2015年，意大利和西班牙的經(jīng)濟(jì)基本面有所改善。兩國(guó)政府在減少赤字、整頓金融業(yè)和改善勞動(dòng)力市場(chǎng)方面進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性改革，通過(guò)改革增強(qiáng)了勞動(dòng)力市場(chǎng)的靈活性，提高了銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而恢復(fù)了市場(chǎng)對(duì)兩國(guó)的信心。2014年下半年以來(lái)，兩國(guó)的GDP和制造業(yè)PMI表現(xiàn)突出，甚至超過(guò)了歐元區(qū)的整體水平。而且西班牙和意大利經(jīng)常賬戶開(kāi)始出現(xiàn)盈余，與其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)相一致。宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)使得2015年7月的希臘債務(wù)危機(jī)對(duì)西、意兩國(guó)主權(quán)國(guó)債收益率的影響較小。

3.外部評(píng)級(jí)

三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)直接影響著債券價(jià)格和收益率。然而，在危機(jī)發(fā)生之前，外部機(jī)構(gòu)的主權(quán)評(píng)級(jí)未能充分反映該國(guó)政府違約的可能性。1999—2008年，德國(guó)、法國(guó)一直保持AAA級(jí)，其他三國(guó)的評(píng)級(jí)也較高（見(jiàn)表1）。2009年之后，希臘引發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)將市場(chǎng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到政府信用風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大幅調(diào)低了除德國(guó)以外其他國(guó)家的主權(quán)評(píng)級(jí)。降級(jí)直接影響機(jī)構(gòu)投資者的投資組合，導(dǎo)致被降級(jí)的國(guó)債遭到拋售，收益率大幅攀升。

上漲的收益率意味著某些歐元區(qū)國(guó)家的債務(wù)成本開(kāi)始增加，償還能力逐漸降低。在危機(jī)之后的幾年內(nèi)，融資成本的上升進(jìn)一步推高了政府債務(wù)，而評(píng)級(jí)的下降使得希臘等國(guó)無(wú)法續(xù)借或延期到期債務(wù)，最終只能靠國(guó)際機(jī)構(gòu)的救助而避免違約。

然而，信用評(píng)級(jí)在危機(jī)發(fā)生前雖未完全反映出某些國(guó)家的信用風(fēng)險(xiǎn)，但是各國(guó)間的評(píng)級(jí)差異也是造成各國(guó)國(guó)債在穩(wěn)定期間微小利差的主要因素之一。

綜合以上三方面可以看出，在金融危機(jī)過(guò)程中，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的加劇引發(fā)了外部風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。由于希臘、意大利等國(guó)財(cái)政赤字嚴(yán)重，政府無(wú)力償還債務(wù)，使得外部獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其信用降級(jí)，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)暴露的損失。由于投資者在購(gòu)買(mǎi)債券時(shí)面臨著未來(lái)可能違約的風(fēng)險(xiǎn)， 因此會(huì)要求更高的預(yù)期收益率進(jìn)行補(bǔ)償， 從而壓低了即期債券價(jià)格。相較于危機(jī)之前，政府的信用風(fēng)險(xiǎn)在危機(jī)之后受到了更多關(guān)注，也更充分地在價(jià)格中體現(xiàn)出來(lái)。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性是指市場(chǎng)能夠迅速進(jìn)行低成本交易的能力，包括即時(shí)性、寬度、深度、彈性等維度。一般而言，在衡量流動(dòng)性時(shí)主要考慮三個(gè)方面：交易的即時(shí)性，交易規(guī)模和交易成本。在歐美國(guó)家，債券市場(chǎng)的交易主要采取做市商制度。在該制度下，流動(dòng)性依賴于存貨成本。交易量小的債券可能導(dǎo)致做市商承擔(dān)較高的存貨成本，從而使得投資者面臨更大的交易成本。交易量小和交易成本高都意味著低流動(dòng)性。本文選擇各國(guó)主權(quán)債務(wù)占?xì)W元區(qū)全部債務(wù)的比重作為衡量該國(guó)債券流動(dòng)性的指標(biāo)，一般認(rèn)為所占比例越大流動(dòng)性就越好。

從歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)國(guó)債發(fā)行量來(lái)看，德國(guó)國(guó)債發(fā)行量增長(zhǎng)較為緩慢，但發(fā)行量一直處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，大約占整個(gè)歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)的1/4。意大利所占份額同德國(guó)接近，但其發(fā)行量所占份額在逐年減少。法國(guó)國(guó)債發(fā)行量位居第三，其份額在緩慢上升，大約在20%左右。西班牙國(guó)債發(fā)行量呈V型趨勢(shì)，2008年金融危機(jī)以前國(guó)債發(fā)行量保持穩(wěn)定，大約占?xì)W元區(qū)的7%；金融危機(jī)之后其發(fā)行量快速上升，所占份額也攀升至11%左右（見(jiàn)圖7、圖8）。希臘政府債務(wù)在歐元區(qū)內(nèi)所占的比例較低，且由于債務(wù)危機(jī)使其收益率異常高，國(guó)債一度停止發(fā)行，其所占份額在3%的低位徘徊。其中，意大利國(guó)債發(fā)行量較大，但其收益率卻高于法國(guó)，甚至高于西班牙，究其原因或是意大利的主權(quán)評(píng)級(jí)低于同期法國(guó)與西班牙的評(píng)級(jí)，而評(píng)級(jí)是金融機(jī)構(gòu)投資定價(jià)時(shí)極為關(guān)注的因素。

此外，自歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF） 以及證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）確立之后，系統(tǒng)性應(yīng)對(duì)危機(jī)制度的引入降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。2015年初，歐洲央行實(shí)施的量化寬松政策使得市場(chǎng)上各國(guó)國(guó)債均受到不同程度追捧，加上歐元資金充裕，除希臘外，歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債收益率間的差異進(jìn)一步收窄。

（三）不確定因素

不確定因素包括金融市場(chǎng)的波動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)的不確定性，前者可以用芝加哥期權(quán)交易所的波動(dòng)率指數(shù)（Volatility Index，VIX，也被稱之為“恐懼指數(shù)”）來(lái)表示，它衡量了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500 Index）期權(quán)的隱含波動(dòng)率，代表市場(chǎng)對(duì)未來(lái)30天市場(chǎng)波動(dòng)率的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)的不確定性可以借助 Economic Policy Uncertainty 機(jī)構(gòu)提供的指數(shù)來(lái)衡量。從圖8可發(fā)現(xiàn)，VIX整體呈V字形。2000—2002年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，波動(dòng)率上升，VIX隨安然、環(huán)球電星等公司丑聞的發(fā)生達(dá)到峰值。之后，隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，VIX逐步降低，并于2007年經(jīng)濟(jì)泡沫破裂前達(dá)到最低點(diǎn)。金融危機(jī)之后，VIX快速上升并且劇烈波動(dòng)，分別在2009年雷曼兄弟破產(chǎn)和2011年歐債危機(jī)時(shí)達(dá)到頂點(diǎn)。2011年后，隨著量化寬松政策以及援助計(jì)劃的實(shí)施，市場(chǎng)流動(dòng)性和信心有所恢復(fù)，VIX也快速下降。2014年下半年以后，全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化，VIX波動(dòng)率再次上升。結(jié)合收益率利差可以看出，在歐債危機(jī)發(fā)生前，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)與收益率之間的關(guān)系并不顯著；隨著2008年金融危機(jī)發(fā)生，該因素的影響變得較為強(qiáng)烈。在不確定性很高時(shí)，投資人變得更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，偏好安全資產(chǎn)，例如德國(guó)國(guó)債。所以，德國(guó)國(guó)債收益率在危機(jī)時(shí)期達(dá)到歷史新低，而外圍國(guó)家的國(guó)債收益率卻達(dá)到歷史最高水平。

與政策相關(guān)的不確定性指標(biāo)包含媒體報(bào)道的數(shù)量、未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的分歧等因素。自2008年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性水平大約是前23年均值的兩倍。標(biāo)普指數(shù)大幅波動(dòng)（超過(guò)2.5%）發(fā)生的次數(shù)相較于1980年以來(lái)的平均水平大幅上升。而且由政策引發(fā)的波動(dòng)所占比重也越來(lái)越大（見(jiàn)圖9）。2015年歐洲央行量化寬松計(jì)劃的實(shí)施以及美聯(lián)儲(chǔ)歷次會(huì)議引發(fā)市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期均使得2015年國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)率較大。

（四）信心因素

信心因素對(duì)債券收益率的影響有兩個(gè)方面：一是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的信心決定了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越差，債券違約的可能性也就越大，相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就越高；二是市場(chǎng)信心影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，在市場(chǎng)低落時(shí)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)降低，從而調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加安全資產(chǎn)的比例。第一類(lèi)影響可以解釋在穩(wěn)定期間單個(gè)國(guó)家的國(guó)債收益率與信心指數(shù)的負(fù)相關(guān)性；第二類(lèi)影響可以解釋在金融危機(jī)發(fā)生之后，歐元區(qū)外圍國(guó)家同德國(guó)國(guó)債收益率出現(xiàn)巨大利差的原因。

2009年之前，信心指數(shù)與國(guó)債收益率基本上都呈現(xiàn)出震蕩走低然后反彈的趨勢(shì)，其中國(guó)債收益率的變動(dòng)較信心指數(shù)的變化略微滯后（見(jiàn)圖10、圖11）。自2009年開(kāi)始，信心指數(shù)同其他宏觀指標(biāo)一樣大幅惡化，西班牙、意大利和希臘的國(guó)債收益快速攀升，而受益于投資者的避險(xiǎn)需求，德國(guó)和法國(guó)國(guó)債的收益率卻繼續(xù)走低，核心國(guó)家與外圍國(guó)家間的收益率利差持續(xù)擴(kuò)大。

此外，在危機(jī)期間，信息較為缺乏的投資者難以從下跌的資產(chǎn)價(jià)格中獲取充足信息，只能跟隨那些擁有較充分信息投資者的戰(zhàn)略，導(dǎo)致市場(chǎng)上出現(xiàn)了大量操作方向相同的交易，進(jìn)而加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。2011年后，在歐洲央行以及國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的政策支持和援助下，歐債危機(jī)略微緩解，市場(chǎng)信心開(kāi)始回升，外圍國(guó)家的國(guó)債收益率也開(kāi)始從高位回落。

由此可見(jiàn)，信心因素在危機(jī)前后都較為重要，在危機(jī)后對(duì)于收益率的影響大幅增加，并且對(duì)外圍國(guó)家的影響進(jìn)一步放大。

（五）溢出效應(yīng)

歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)的溢出效應(yīng)體現(xiàn)為當(dāng)一國(guó)發(fā)生經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)時(shí)，其主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)傳播到其他國(guó)家。歐元區(qū)各國(guó)在貿(mào)易、服務(wù)以及資本等方面的高度流通使其金融市場(chǎng)也容易出現(xiàn)集群效應(yīng)。從國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)的外國(guó)銀行對(duì)各國(guó)不同部門(mén)（銀行、政府以及非銀行私人機(jī)構(gòu)）的債權(quán)來(lái)看，1999—2008年，各國(guó)間的金融往來(lái)越來(lái)越密切，相互持有的債權(quán)不斷增加。其中，外國(guó)銀行對(duì)政府的債權(quán)凸顯了私人部門(mén)和公共部門(mén)的關(guān)系。當(dāng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，銀行風(fēng)險(xiǎn)成為金融危機(jī)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的主要渠道，風(fēng)險(xiǎn)在幾個(gè)國(guó)家蔓延開(kāi)來(lái)，這也解釋了為什么幾個(gè)國(guó)家同時(shí)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，其國(guó)債收益率相對(duì)德國(guó)的利差同時(shí)大幅攀升。金融危機(jī)之后，歐元區(qū)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了去杠桿階段，德國(guó)、法國(guó)由于評(píng)級(jí)高以及經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)強(qiáng)，其債務(wù)仍受到市場(chǎng)青睞，外國(guó)銀行對(duì)其各部門(mén)的債權(quán)雖有所降低，但幅度不大。與之形成鮮明對(duì)比的是西班牙、意大利和希臘等外圍國(guó)家，外國(guó)銀行對(duì)這些國(guó)家的債權(quán)在危機(jī)發(fā)生后大幅下降，凸顯了市場(chǎng)對(duì)其主權(quán)債務(wù)的擔(dān)憂。

在外國(guó)債權(quán)下降的同時(shí)，其溢出效應(yīng)也在降低。2015年7月，希臘面臨退出歐元區(qū)時(shí)引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)正是溢出效應(yīng)減少的例證。圖12是除希臘之外的外國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)希臘的風(fēng)險(xiǎn)敞口。私人部門(mén)持有的債務(wù)份額非常小并且在逐步降低。以德國(guó)銀行業(yè)為例，在過(guò)去幾年中，德國(guó)銀行大幅減少涉及希臘的貸款，提早為希臘違約做好了準(zhǔn)備。這或許也是2015年希臘發(fā)生危機(jī)時(shí)，西班牙和意大利等外圍國(guó)家主權(quán)國(guó)債收益率沒(méi)有大幅攀升的原因之一。

總結(jié)

本文分別從信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、不確定性、市場(chǎng)信心及溢出效應(yīng)五個(gè)方面對(duì)歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)國(guó)債收益率利差波動(dòng)的原因進(jìn)行了分析。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，收益率的變動(dòng)由經(jīng)濟(jì)、金融、市場(chǎng)信心以及政策等多方面因素共同決定，但這些因素的影響并不穩(wěn)定。首先，危機(jī)發(fā)生前信用風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)的不確定性并沒(méi)有充分反映到債券收益率中，政府違約的概率被大大低估；危機(jī)之后這兩個(gè)因素的影響變得突出，財(cái)政赤字和宏觀經(jīng)濟(jì)的不平衡性在定價(jià)中變得更加重要。其次，流動(dòng)性和市場(chǎng)信心在兩個(gè)階段的定價(jià)中都有所反映，但在危機(jī)之后，風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低使得市場(chǎng)對(duì)信心等因素變得更加敏感，其影響力大于危機(jī)發(fā)生之前。最后，在溢出效應(yīng)方面，危機(jī)發(fā)生前歐元區(qū)各國(guó)債務(wù)債權(quán)關(guān)系非常密切，在一定程度上導(dǎo)致了歐洲債務(wù)危機(jī)在諸多國(guó)家內(nèi)蔓延。危機(jī)之后，在去杠桿的趨勢(shì)下，各國(guó)銀行減少了對(duì)外圍國(guó)家的債權(quán)，降低了風(fēng)險(xiǎn)溢出程度。

作者單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行總行國(guó)際金融部

責(zé)任編輯：印穎 劉穎

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