特邀專家：南京銀行金融市場部總經(jīng)理 王艷

特邀專家：中信證券固定收益首席分析師 明明

特邀專家：北京鵬揚(yáng)投資管理有限公司總經(jīng)理 楊愛斌

特邀專家：易方達(dá)基金固定收益基金投資部總經(jīng)理 張清華

特邀專家：中債估值中心李妍

主持人：中央國債登記結(jié)算公司《債券》雜志執(zhí)行主編 宗軍

宗軍：去年債市研判六人談我們曾經(jīng)提出一個(gè)問題，經(jīng)濟(jì)走勢到底是什么形狀？現(xiàn)在官方說法是L型;去年3月份開始我們提出經(jīng)濟(jì)是一個(gè)“持久戰(zhàn)”，現(xiàn)在中央文件寫了“持久戰(zhàn)”，還要打“殲滅戰(zhàn)”;去年四季度也提出一個(gè)懸念，國債收益率會(huì)不會(huì)破3%？現(xiàn)在也看到了答案。

2016年面臨的疑問更多，一個(gè)最大疑問是經(jīng)過兩年牛市，2016年債券市場還是不是牛市？它會(huì)面臨什么樣問題？什么風(fēng)險(xiǎn)？和以往一樣，我們先看宏觀方面，各位專家對接下來的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢怎么看？

王艷：國際經(jīng)濟(jì)形勢方面，首先，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比較確定，也進(jìn)入了緩慢加息的進(jìn)程。美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力較為明確，比如制造業(yè)、一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，包括非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、ADP就業(yè)數(shù)據(jù)等都要好于預(yù)期。其次，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對曲折一些。歐元區(qū)的CPI目前還沒有達(dá)到預(yù)期，而且在巴黎恐怖襲擊事件之后，歐元區(qū)各國對于難民接收態(tài)度的轉(zhuǎn)變以及各國基本面臨的分化，都可能會(huì)使歐元區(qū)的復(fù)蘇之路比較曲折。再次，日本一直以來采取寬松的貨幣政策措施，但是那種大規(guī)模的流動(dòng)性投放并沒有對其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生太大提振作用，尤其是對通脹作用有限。

國際方面需關(guān)注以下風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是美聯(lián)儲(chǔ)加息對于全球流動(dòng)性轉(zhuǎn)向的影響，以及引發(fā)新興市場國家金融動(dòng)蕩的可能性。二是關(guān)注歐元區(qū)和日本。目前市場上對于歐日央行貨幣政策寬松的預(yù)期還比較一致，但是如果歐日央行對于寬松的實(shí)際態(tài)度搖擺不定，可能會(huì)使寬松程度不達(dá)預(yù)期，從而導(dǎo)致2016年全球市場流動(dòng)性比2015年有所匱乏，影響包括中國在內(nèi)新興市場國家的流動(dòng)性平衡。三是政治問題因素。如美國大選、中東地緣政治問題可能會(huì)加大市場風(fēng)險(xiǎn)，此外，受到美國加息影響，新興市場國家、資源型國家能否找到新的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力源？如果這些國家經(jīng)濟(jì)沒有起色，就會(huì)繼續(xù)拖累商品價(jià)格下跌，也可能加劇地區(qū)局勢動(dòng)蕩。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢方面，2015年，在積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策的努力下，GDP艱難維持在了7%附近。展望2016年，我們認(rèn)為國內(nèi)外環(huán)境依然復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)仍面臨較大下行壓力。從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)來看，房地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)仍處于去產(chǎn)能、去庫存過程中，短期內(nèi)難以對經(jīng)濟(jì)形成有效支撐，而且有待化解的舊產(chǎn)能總量巨大，因此對于經(jīng)濟(jì)的拖累也難以避免。在新經(jīng)濟(jì)方面，雖然現(xiàn)在發(fā)展勢頭良好，但總的體量還是比較小，可能難以形成對經(jīng)濟(jì)的有效支撐?？傮w上看，2016年經(jīng)濟(jì)還是處于緩慢筑底的過程當(dāng)中。對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可能財(cái)政政策發(fā)力增效是主要方面，另外基建作為逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手也不可或缺。

國內(nèi)需要關(guān)注以下風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是銀行不良貸款。在市場出清、僵尸企業(yè)不斷有信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的過程中，受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的影響，銀行不良貸款率可能會(huì)上升，如何處置好這些不良資產(chǎn)，也事關(guān)金融市場的穩(wěn)定。二是房地產(chǎn)。2015年房地產(chǎn)銷售有所好轉(zhuǎn)，但并未有效傳導(dǎo)至投資端，2016年投資增速是否會(huì)加速回落，還不確定。三是與人民幣國際化進(jìn)程密切相關(guān)的人民幣匯率走勢。四是供給側(cè)改革是否會(huì)如期推動(dòng)，代表轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)能否在政府的大力扶持下實(shí)現(xiàn)自身的良性增長。

楊愛斌：對于債券投資而言，看準(zhǔn)基本面是最重要的，如果短期之內(nèi)資金面給市場帶來一些干擾，可能反而會(huì)帶來更好的機(jī)會(huì)。

我們一直認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)長期下行趨勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，2016年能否穩(wěn)定住6.5%以上，取決于國家深化改革的執(zhí)行力度。在過去兩個(gè)月，我們拜訪了很多投資人，他們都認(rèn)為7%的GDP增長數(shù)據(jù)對于未來而言是頂部。為什么這么判斷？因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)處在去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存的大背景下。

首先是去產(chǎn)能。供給側(cè)改革首先帶來的是過剩產(chǎn)能的退出，大量的鋼鐵、煤炭、水泥、石化等工廠面臨關(guān)閉，這些產(chǎn)業(yè)的上游、下游、相應(yīng)的服務(wù)業(yè)以及相關(guān)的就業(yè)都面臨需求收縮，跟產(chǎn)能相關(guān)的投資衍生需求也是下降的，但新經(jīng)濟(jì)部門的成長短期難以對沖舊經(jīng)濟(jì)的下行壓力，這是經(jīng)濟(jì)長期下行因素之一。

其次是去杠桿。中國經(jīng)濟(jì)過去增長那么快，很重要原因是大量舉債，不停進(jìn)行信用擴(kuò)張。從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前債務(wù)占GDP比例過高，中央已經(jīng)很明確未來應(yīng)該去杠桿。去杠桿，意味著廣義信貸擴(kuò)張速度要降下來，意味著支出是收縮的。我國廣義信貸增速的高速增長已經(jīng)持續(xù)七年，2016年迎來第一次拐點(diǎn)，這個(gè)拐點(diǎn)一旦確立，理論上講經(jīng)濟(jì)增速是下行的。

第三是去庫存，主要是去房地產(chǎn)庫存。我們仔細(xì)梳理了房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國每年房地產(chǎn)正在施工面積大概是71億平方米，每年新開工面積13到14億平方米，已經(jīng)蓋好還沒賣掉的房子有7億平方米，每年房地產(chǎn)銷量大概是12億平方米。算下來，庫存面積是每年房地產(chǎn)銷量的6到7倍，而歷史上看，3到4倍才比較合理。我們分析了人口情況，中國90后比80后平均每年大概少生700萬人，意味著到25歲結(jié)婚時(shí)每年會(huì)少350萬個(gè)家庭，如果每個(gè)家庭需要100平米的房子，那就是每年減少3.5億平方米的需求。所以我自己感覺，將來房地產(chǎn)需求一定會(huì)下降1/3左右，每年實(shí)際需求也就8億平方米，新開工面積穩(wěn)下來也將是8億平方米左右。如果是這樣，房地產(chǎn)還去庫存，房地產(chǎn)投資要下行到什么位置？所以說去庫存也是重要下行因素。

第四就是匯率問題。人民幣實(shí)際有效匯率由于盯住強(qiáng)勢美元，事實(shí)上帶來一定程度的高估，將終結(jié)驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)黃金十年的出口高增長。我們的主要競爭對手歐洲、日本以及其他新興國家的貨幣對美元都是大幅貶值，對于出口而言，匯率高、人工高、房子也貴，很難形成競爭力。

2016年中國經(jīng)濟(jì)增長向上的可能性來自于是西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)走向復(fù)蘇，最終帶來中國外需的恢復(fù)，但考慮到全球經(jīng)濟(jì)也面臨杠桿高、利率低、信貸擴(kuò)張緩慢的問題，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息政策實(shí)施對全球資產(chǎn)價(jià)格的抑制，這種可能性很小。而相反，2016年中國經(jīng)濟(jì)由于匯率因素的不穩(wěn)定，疊加國內(nèi)去產(chǎn)能、去杠桿可能導(dǎo)致的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)貨幣和國內(nèi)信貸和影子信貸可能同時(shí)出現(xiàn)收縮，總需求擴(kuò)張存在較大的向下風(fēng)險(xiǎn)。

所以，從中長期來看，中國經(jīng)濟(jì)下行趨勢沒有結(jié)束，10年期國債的利率遲早會(huì)降低到2%，雖然這個(gè)過程會(huì)很慢，會(huì)遇到很多波動(dòng)，但是改變不了大趨勢。

短期（1-3個(gè)月），我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)有初步企穩(wěn)跡象，預(yù)測3月份的增長數(shù)據(jù)可能會(huì)超市場預(yù)期。

其一，我們可以清晰看到2015年下半年隨著43號(hào)文的事實(shí)上的廢除，緊縮的財(cái)政政策開始轉(zhuǎn)向，財(cái)政支出開始快速上升，考慮財(cái)政緊縮壓力最大時(shí)期是2015年一季度，我們認(rèn)為2016年3月份大概率看到增長數(shù)據(jù)同比的改善。

其二，從私人部門支出來看，2015年下半年房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也明顯改善，扭轉(zhuǎn)了上半年持續(xù)下滑的趨勢，在新能源汽車補(bǔ)貼等政策刺激下，汽車銷售數(shù)據(jù)也出現(xiàn)改善。

其三，從金融環(huán)境來看，隨著連續(xù)降準(zhǔn)降息政策的實(shí)施，房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境明顯改善，企業(yè)部門的財(cái)務(wù)支出也大幅下降，M2增長率也恢復(fù)到13.3%的較高水平，整體社會(huì)杠桿水平仍在增長，其中政府部門和私人部門的房地產(chǎn)部門信貸保持?jǐn)U張。這些因素疊加，對短期經(jīng)濟(jì)增長有一定的推動(dòng)力。

張清華：近兩年債券市場規(guī)模增速之快反映了市場快速發(fā)展的情況。站在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)預(yù)測2016年甚至更遠(yuǎn)的未來，可以從經(jīng)濟(jì)、市場、風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)角度來看。

首先看經(jīng)濟(jì)，大家對目前經(jīng)濟(jì)形勢的看法分歧應(yīng)該不大，經(jīng)濟(jì)基本沒有看到明顯復(fù)蘇的跡象。2016年的經(jīng)濟(jì)走勢將是L型底部，市場對此的整體觀點(diǎn)是基本一致的。從目前的債券收益率水平可以看到，10年期國債收益率已經(jīng)破2.8%，反映了市場對于中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

兩個(gè)維度來看經(jīng)濟(jì)，一個(gè)是從中國經(jīng)濟(jì)個(gè)體，另一個(gè)是從全球視角。

從中國經(jīng)濟(jì)個(gè)體來看，自2008年開始，在美國、歐洲及日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去杠桿的同時(shí)，中國一直在加杠桿。如果沒有顯著的技術(shù)進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)增長就是一個(gè)債務(wù)不斷疊加的過程。2008年至今，中國經(jīng)濟(jì)增長很大一部分是靠債務(wù)疊加來實(shí)現(xiàn)的，債務(wù)分布不太均衡，私人企業(yè)部門債務(wù)水平遠(yuǎn)高于國有部門的債務(wù)水平。目前來看，我國私人企業(yè)部門債務(wù)水平已處于歷史最高點(diǎn)，且比印度、巴西、泰國等國家都高一些。一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長一般都伴隨著債務(wù)提升，經(jīng)濟(jì)衰退伴隨著債務(wù)率快速下降。目前，中國私人企業(yè)部門債務(wù)面臨去杠桿的過程，需要國家層面進(jìn)行債務(wù)托底。2015年財(cái)政政策擴(kuò)張，貨幣政策也在逐步寬松，對經(jīng)濟(jì)增長起到了很好的托底作用。2016年我國經(jīng)濟(jì)走勢取決于政府托底和私人企業(yè)部門去杠桿之間的權(quán)衡。如果中央層面托底政策力度比較大，2016年的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)相對較好。反之，如果政府托底力度較小，經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)徘徊在L型底部。總之，從中國經(jīng)濟(jì)個(gè)體來看，雖然整個(gè)債券市場處于牛市下半場，但經(jīng)濟(jì)尚處于去杠桿上半場。

從全球視角來看，如果將全球經(jīng)濟(jì)看作一個(gè)總量的話，最上游應(yīng)該是鐵礦石、原油等資源國，中間是中國等新興經(jīng)濟(jì)體，最下游是美國等消費(fèi)大國。從2008年開始，美國等消費(fèi)大國已經(jīng)經(jīng)歷一輪去杠桿過程。2015年至今，討論比較多的是原油及鐵礦石價(jià)格的大幅下跌，但對以中國為代表的中間制造國來說，這種調(diào)整才剛剛開始。最下游的消費(fèi)者、最上游的資源提供者以及中間制造者都要經(jīng)歷一輪去杠桿的過程，即經(jīng)歷一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期。因此，從這一點(diǎn)來看，以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體在2016年也會(huì)面臨一個(gè)調(diào)整過程，這符合全球整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)律。

綜合兩個(gè)維度來看，我認(rèn)為2016年中國經(jīng)濟(jì)增長仍將緩慢回落。近期大家討論供給側(cè)改革比較多。長期來看，只有經(jīng)歷供給側(cè)改革之后，整個(gè)經(jīng)濟(jì)才能調(diào)整過來。但從短期來看，經(jīng)濟(jì)增長還要看需求，因?yàn)樾枨笫亲黾臃ǖ?，供給是做減法的。短期來看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)主要靠財(cái)政政策托底，但目前很多問題包括結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、托底經(jīng)濟(jì)等均受包括匯率在內(nèi)的諸多因素制約，因此整個(gè)過程比較慢。

其次看市場。目前市場各大機(jī)構(gòu)對于10年期國債收益率，有看2.0%的，也有看突破3.4%甚至3.5%的，分歧較大。在經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期較為一致的情況下，對債券市場卻產(chǎn)生分歧，主要原因在于債券市場走在了經(jīng)濟(jì)基本面的前面，也就是說，債券市場已經(jīng)透支了未來經(jīng)濟(jì)徘徊在L型底部的預(yù)期，因此預(yù)期和實(shí)際之間會(huì)有差異。目前收益率曲線過度平坦化，短期逆回購利率是2.25%，而10年期國債收益率只有2.7%，期限利差非常小，短期市場波動(dòng)可能加大。長期來看，整個(gè)經(jīng)濟(jì)沒有明顯的復(fù)蘇跡象，不應(yīng)對債券市場過于悲觀。隨著通脹的下行和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，短期利率會(huì)有相對明確的下行空間，這樣短期限產(chǎn)品性價(jià)比會(huì)高一些。同時(shí)因?yàn)橘Y金面波動(dòng)性很低，而且資金價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)很小，杠桿收益較為可觀。因此，可以適當(dāng)降久期、加杠桿，這樣安全性和性價(jià)比會(huì)更大一些。

最后來看風(fēng)險(xiǎn)。目前討論較多的是匯率風(fēng)險(xiǎn)及信用違約等話題，其實(shí)市場對此的預(yù)期已經(jīng)比較多。如果要說目前市場預(yù)期還不夠多的風(fēng)險(xiǎn)，可能來自于全球金融市場的動(dòng)蕩，尤其是資源國以及一些新興經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)面臨劇烈的動(dòng)蕩。從歷史來看，每一輪去杠桿的過程必然會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，從而造成整個(gè)金融市場的動(dòng)蕩，這一點(diǎn)在2016年值得高度重視。

李妍：各位專家都提到了10年期國債收益率，目前該收益率已下行至2.75%左右，中債國債收益率曲線數(shù)據(jù)顯示，歷史上10年期國債低于現(xiàn)有水平的時(shí)期為2002年4月至7月，以及2008年12月至2009年1月，這兩個(gè)時(shí)期的CPI同比均為負(fù)值，而目前CPI處于1.6%的水平，國債實(shí)際收益率水平已處于低位。

作為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，債券價(jià)格指標(biāo)一定程度上可以作為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的先行指標(biāo)。根據(jù)中債國債收益率10年期與2年期期限利差預(yù)測，上半年經(jīng)濟(jì)景氣度仍處于低位波動(dòng)，下半年有望弱勢復(fù)蘇。中債—新綜合凈價(jià)指數(shù)對CPI走勢的預(yù)測結(jié)果則顯示，CPI數(shù)據(jù)有望在下半年出現(xiàn)企穩(wěn)回升。

宗軍：債券市場一直在期待央行降準(zhǔn)降息，但是從央行2015年四季度報(bào)告來看，貨幣政策似乎出乎意料地穩(wěn)健。各位專家對貨幣政策怎么看？

王艷：我們看到央行的貨幣政策正在發(fā)生一些變化，如果說2015年央行的貨幣政策為寬松，那么2016年的貨幣政策可能會(huì)是適度寬松。貨幣政策調(diào)控正在從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，央行仍會(huì)運(yùn)用定向的貨幣政策工具，比如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。降準(zhǔn)降息政策應(yīng)該還是可以預(yù)期的，只不過空間已很有限。因?yàn)楫吘鼓壳耙荒昶诘拇婵罨鶞?zhǔn)利率已降至1.5%，而且現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)也處于加息過程中。經(jīng)過幾次降準(zhǔn)之后，目前我國貨幣乘數(shù)處于高位，再次降準(zhǔn)的邊際效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步下降。值得注意的是，2016開年以來股票市場、匯率都出現(xiàn)了較大幅度波動(dòng)，但是近兩個(gè)月央行并沒有“雙降”政策的跟進(jìn)，因此相關(guān)政策出臺(tái)還是偏謹(jǐn)慎的。在經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整過程中，保持市場低利率環(huán)境有利于緩解企業(yè)負(fù)擔(dān)，但同時(shí)也需要保證資金不重新回到產(chǎn)能過剩行業(yè)，所以調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)過程當(dāng)中“寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣”應(yīng)該是更為合理的。

還有一點(diǎn)需要關(guān)注，就是自2016年起，央行對商業(yè)銀行的管理方式也出現(xiàn)了變化，從以往的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整及合意貸款管理機(jī)制升級(jí)為“宏觀審慎評(píng)估體系”，從以往的關(guān)注狹義貸款轉(zhuǎn)向廣義信貸，將貸款、證券及投資、回購等資產(chǎn)納入其中，多角度地對機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為進(jìn)行考核，輔之以存款準(zhǔn)備金利率調(diào)整作為獎(jiǎng)懲，也有利于促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)提高自主定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，為暢通價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制打下基礎(chǔ)。

明明：伴隨去年10月24日的“雙降”，央行已明確表示未來的貨幣政策框架是價(jià)格型框架，更加接近美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行的操作模式。如何理解現(xiàn)在的貨幣政策框架呢？我覺得應(yīng)從兩個(gè)邏輯來講，第一個(gè)邏輯是供給側(cè)改革，第二個(gè)邏輯是利率和匯率的關(guān)系。

從供給側(cè)改革角度來講，現(xiàn)在的貨幣政策更加偏向結(jié)構(gòu)性。最近《人民日報(bào)》一篇關(guān)于供給側(cè)改革的文章對財(cái)政政策和貨幣政策的定調(diào)非常明確，即財(cái)政政策要更加積極，但是貨幣政策絕不再隨意放水，這意味著財(cái)政政策和貨幣政策的搭配會(huì)發(fā)生一些變化。而供給側(cè)改革到底需要什么樣的利率環(huán)境呢？我覺得應(yīng)該是一個(gè)穩(wěn)定的利率環(huán)境，即保證利率總體平穩(wěn)，而不是要零利率進(jìn)行大水漫灌，因?yàn)檫^低的利率水平或過于泛濫的流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致過剩產(chǎn)能退出的推遲。

從利率和匯率的關(guān)系來講，就是利率平價(jià)，更廣一點(diǎn)就是三元悖論，在資本自由流動(dòng)情況下利率和匯率只能要一個(gè)，也有人說是不是可以允許有一些資本管制，那么內(nèi)部價(jià)格和數(shù)量的空間就可以打開了。但是我們知道資本管制只是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，而且人民幣已加入SDR，資本項(xiàng)目開放也已寫入“十三五”規(guī)劃中，因此長期依靠資本管制解決內(nèi)外均衡問題，不是一個(gè)長久之際?，F(xiàn)在的政策搭配更多是匯率波幅更快加大，以實(shí)現(xiàn)市場平衡，利率在短期內(nèi)要保持穩(wěn)定，不要過快下降，避免匯率端承受更大壓力。

具體來看，目前貨幣政策量的方面確實(shí)低于預(yù)期，而價(jià)的方面，也即我們所強(qiáng)調(diào)的利率目標(biāo)制，其利率錨在哪里？那就是公開市場操作7天逆回購利率，即現(xiàn)在短端的底2.25%。我們覺得如果長端收益率直接下到2.75%，而短端還在2.25%或在2.3%左右波動(dòng)的話，長端和短端的利差很難再進(jìn)一步縮窄。從歷史數(shù)據(jù)來看，即便7天逆回購利率和10年期國債收益率有過交叉甚至倒掛的情況，但那都不是因?yàn)殚L端壓短端，而是因?yàn)槎唐诹鲃?dòng)性大幅度收緊，從而導(dǎo)致短端上去了。而現(xiàn)在的情形是短端比較平穩(wěn)，因此通過壓長端來倒逼短端的情況是很難持續(xù)的。當(dāng)然，前提還是要看短端的2.25%會(huì)不會(huì)動(dòng)。

如果把貨幣政策分為一條線，中間是中性、左邊是寬松、右邊是緊縮，2015年顯然在最左邊，就是非常寬松，五次降息、五次降準(zhǔn)，基本上可以與金融危機(jī)時(shí)相媲美;我覺得2016年肯定會(huì)往中間靠一靠，即寬松偏中性，而且在數(shù)量方面將更多是結(jié)構(gòu)性政策，包括MLF、短期逆回購加量等，利率政策方面還是會(huì)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

楊愛斌：對貨幣政策的判斷和前兩位嘉賓基本一致。貨幣政策在2015年是最寬松的，2016年的寬松程度將低于2015年，由非常寬松轉(zhuǎn)向適度寬松。

目前一年定期存款利率是1.5%，CPI也在1.3%、1.5%左右，因此降息空間很小，降準(zhǔn)仍是大概率的政策選擇，但取決于外匯占款下降程度。公開市場操作的常規(guī)工具逆回購、SLF、MLF、PSL等仍將采用，以確保金融市場流動(dòng)性的適度寬松，避免流動(dòng)性過緊導(dǎo)致的無序去杠桿，進(jìn)一步加劇信用違約風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為匯率政策加大彈性，人民幣逐步與美元脫鉤，盯住一籃子貨幣，有助于央行貨幣政策操作，央行將根據(jù)私人部門和政府部門以及金融機(jī)構(gòu)加減杠桿的情況，采取靈活的對沖手段，一方面不會(huì)快速放松，避免金融機(jī)構(gòu)積極加杠桿、加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，當(dāng)私人部門收縮時(shí)，央行可以及時(shí)對沖，確保社會(huì)流動(dòng)性不過快收縮。總體判斷，匯率若彈性大些，利率操作空間更大。

央行未來最重要的利率應(yīng)該是銀行間7天質(zhì)押式回購利率，這個(gè)利率是完全有可能降，而且降的幅度也可能超出預(yù)期。但這個(gè)超預(yù)期一定不是出現(xiàn)在當(dāng)前，因?yàn)楝F(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)還在拼命加杠桿，銀行、信托等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張很快，廣義信貸擴(kuò)張也非?？臁＿@種情況下指望央行提供寬松流動(dòng)性是不可能的。

張清華：現(xiàn)在大家預(yù)期的央行降準(zhǔn)降息沒有兌現(xiàn)，是因?yàn)槭袌龅念A(yù)期走在了央行前面。全球央行貨幣政策的調(diào)整必然是在看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或者通脹變化之后才能做出，因此貨幣政策是同步甚至滯后于經(jīng)濟(jì)基本面的，我國央行亦不例外。即使大家看到美聯(lián)儲(chǔ)最近頻繁調(diào)整貨幣政策，其也是同步或者滯后于經(jīng)濟(jì)基本面的，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來以后才會(huì)加息或者減息。2015年11月和12月，我國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較平穩(wěn)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)大幅下行，通脹沒有大幅波動(dòng)，就業(yè)率也較平穩(wěn)，這種情況下央行不會(huì)去做超前的政策調(diào)整。市場的預(yù)期走在了央行的前面，因此大家會(huì)感到自己的預(yù)期落空了。

2016年我國的貨幣政策應(yīng)該還是寬松，到底寬松多少最終還是取決于經(jīng)濟(jì)基本面，這也是央行貨幣政策最根本的參考指標(biāo)。如果2016年全球經(jīng)濟(jì)比較平穩(wěn)，央行的貨幣政策亦將相對穩(wěn)健。除非我國經(jīng)濟(jì)遭受巨大的外部沖擊，否則我國內(nèi)部的匯率和經(jīng)濟(jì)增速等因素都是相對可控的。

李妍：由于外匯占款持續(xù)下降，市場一度有較強(qiáng)的降息降準(zhǔn)預(yù)期，認(rèn)為央行會(huì)通過降息降準(zhǔn)操作來對沖資金外流的影響。但事實(shí)上，銀行間資金面并未因?yàn)橘Y金流出壓力的增加而出現(xiàn)緊張態(tài)勢，特別是離岸資金利率一度出現(xiàn)飆升的時(shí)候，在岸的資金利率仍較為平穩(wěn)。而且央行近日出臺(tái)存準(zhǔn)新規(guī)，意在短期內(nèi)維穩(wěn)人民幣匯率。

今年政策的著力點(diǎn)在于供給側(cè)改革，過度寬松的資金面將不利于改革的開展，特別是央行在《2015年三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中特別強(qiáng)調(diào)不能過度放水、妨礙市場的有效出清。由此可見，市場不會(huì)出現(xiàn)大水漫灌的情況。

年初至今，央行在公開市場不斷加量開展逆回購操作，實(shí)現(xiàn)凈投放2300億元。同時(shí)還開展了MLF操作，使得銀行間資金利率穩(wěn)中有降。預(yù)計(jì)一季度央行還是以公開市場操作以及MLF、SLF等操作為主，資金面將保持適度寬松。

宗軍：對于市場流動(dòng)性各位是如何預(yù)期的？

明明：當(dāng)前國內(nèi)債券市場面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是匯率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是相互牽扯的。

首先，匯率風(fēng)險(xiǎn)毋庸置疑。最近大家都很關(guān)心的一個(gè)問題是，央行在離岸市場征收準(zhǔn)備金會(huì)凍結(jié)多少流動(dòng)性，會(huì)對國內(nèi)流動(dòng)性產(chǎn)生什么影響？從短期來看，對國內(nèi)流動(dòng)性影響不大，但是從長期來講還是有一定的影響。大家都知道境外參加行需要把它在離岸市場的人民幣存到境內(nèi)代理行，然后開存款賬戶，如果要交20%準(zhǔn)備金的話，對境內(nèi)代理行的流動(dòng)性有一定吸收作用。從長期來看，由于香港是完全自由的市場，匯率和利率平價(jià)關(guān)系明確，因此利率上行壓力加大，未來可能會(huì)對境內(nèi)流動(dòng)性產(chǎn)生一定的吸收作用。

其次，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從去年12月份以來，貨幣寬松程度一直低于市場預(yù)期。為什么這么說？因?yàn)閺哪菚r(shí)開始，降準(zhǔn)降息傳聞不絕于耳，但是直到今天還沒有兌現(xiàn)。再來看流動(dòng)性形式，去年11月和12月，外匯占款數(shù)據(jù)下降近1萬億元，但是增加的流動(dòng)性有多少呢？其實(shí)很少。去年12月和今年1月，人民銀行共做了兩次MLF操作，但是MLF的操作量都小于到期量，例如今年1月15日開展了1000億元MLF，而1月的到期量是2500億元，還有1500億元的缺口，所以總體來說流動(dòng)性在邊際減少。而且我們也看到央行在越來越多地通過7天逆回購即短期結(jié)構(gòu)性操作來支持市場流動(dòng)性，因此我們認(rèn)為流動(dòng)性趨勢是邊際遞減的。特別是馬上要到春節(jié)了，大家都知道春節(jié)是一個(gè)流動(dòng)性比較緊張的季節(jié)性時(shí)點(diǎn)，例如2014年春節(jié)是1月31號(hào)，1月份M0下降了1.9萬億元，對應(yīng)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金也等量減少1.9萬億元左右，對整個(gè)市場流動(dòng)性的消耗作用是比較明顯的。

楊愛斌：2016年政府部門、私人部門和金融機(jī)構(gòu)所獲得的流動(dòng)性也許是收縮的，也就是廣義信貸要收縮、增速是放緩。但就債券市場流動(dòng)性來說，未必會(huì)受到很緊的挑戰(zhàn)。過去幾年，銀行做了大量同業(yè)非標(biāo)，今年面臨到期再融資;保險(xiǎn)公司做了很多協(xié)議存款，今年也面臨到期。2016年本來就是一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)偏大的年份，如果再出現(xiàn)2013年那樣的錢荒，信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)極具爆發(fā)，顯然這和中央不要爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是相違背的，所以我預(yù)測每當(dāng)看到私人部門或者廣義信貸擴(kuò)張出現(xiàn)收縮信號(hào)時(shí)，央行利率就會(huì)急劇下行。債券市場流動(dòng)性總的來說是比較寬裕的。

宗軍：各位專家認(rèn)為一季度債券市場走勢如何？到底該怎么投資？是選利率債還是選信用債？

王艷：在投資方面，不同類型的機(jī)構(gòu)通常會(huì)有不同的策略。從利率角度來看，2014、2015年債券市場已經(jīng)歷了兩年的大牛市，預(yù)計(jì)2016年較難看到趨勢性的大牛市，但可能還會(huì)有一些波段性的機(jī)會(huì)能夠把握。

對于交易型機(jī)構(gòu)，要采取快進(jìn)快出的操作方法，向波動(dòng)要利潤、向市場要利潤;但對于體量較大的一些機(jī)構(gòu)，若是采取快進(jìn)快出的操作策略可能會(huì)難以實(shí)現(xiàn)，可以關(guān)注利率互換、國債期貨、債券借貸這類對沖性衍生品的操作策略，以避免估值大幅波動(dòng)帶來的影響。剛才幾位專家提到短久期，我也比較認(rèn)同，在低利率環(huán)境之下，建議交易盤對久期要適當(dāng)控制，盡量少拿長久期產(chǎn)品。另外，還是要把防范信用風(fēng)險(xiǎn)貫穿于投資始終，因?yàn)樵谑袌龀銮咫A段，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露也會(huì)更加頻繁，而且相信今年黑天鵝事件出現(xiàn)概率較大，在投資過程中要防止“踩雷”。

明明：今年的債券市場是不是牛市，或者是一個(gè)什么市？我認(rèn)為將是一個(gè)彈簧市。為什么這么說？因?yàn)閺氖找媛式嵌葋碇v，收益率向下的空間不是沒有，而是越往下限制就越大，包括來自短端的、來自外部的約束都導(dǎo)致收益率下行幅度有限;另外一個(gè)方向是向上彈，雖然彈簧向上彈和向下壓都是可能的，但是通常向上彈的速度和動(dòng)力都要大于向下壓的速度和動(dòng)力。

具體策略來講，在利率債方面，我覺得現(xiàn)在應(yīng)偏向防守，KJBIWn/X+bCKBDCub9ms+UN7L+DNABxMsYWM489eWv4=一定要控制久期，同時(shí)在彈簧市的上下調(diào)整中，等待未來機(jī)會(huì)出現(xiàn)以后再進(jìn)入，但是現(xiàn)在還難以有這樣的機(jī)會(huì)出現(xiàn);在信用債方面，我認(rèn)為2016年肯定是信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)，總體應(yīng)做好風(fēng)險(xiǎn)甄別，特別是對不同行業(yè)和不同區(qū)域要進(jìn)行劃分。

楊愛斌：簡單回顧一下債券市場，2013年投資人很痛苦，因?yàn)橘I任何債都是跌的;2014年很幸福，買任何債都是漲的;2015年債市還是漲，但銀行間市場AA-級(jí)別的債收益率沒有降下來，交易所產(chǎn)能過剩行業(yè)的債跌得一塌糊涂。如果按照這樣的現(xiàn)象推算一下，2016年我判斷債市還是慢牛格局，但將是一個(gè)分化的市場、信用風(fēng)險(xiǎn)比較大的市場。會(huì)有更多債券價(jià)格下跌，尤其是中低信用等級(jí)，未來可能會(huì)有50塊錢的品種，還會(huì)有一些“墮落天使”，像煤炭債券都會(huì)出現(xiàn)大幅度下跌。

作為交易性機(jī)構(gòu)，我們將投資重心放在流動(dòng)性比較好的利率債上。理論上來說，每一次因?yàn)榛久娌▌?dòng)或者流動(dòng)性沖擊導(dǎo)致收益率上行，都是非常好的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)榇蠡久鏇]有改變。

我們對信用債非常謹(jǐn)慎。信用債所面臨的損失除了直接的利率風(fēng)險(xiǎn)之外，還有流動(dòng)性溢價(jià)和信用溢價(jià)，而且下跌時(shí)根本出不了手，所以我們戰(zhàn)略性看空信用債券，尤其中低評(píng)級(jí)的信用債券。

雖然判斷今年債券市場是一個(gè)慢牛格局，但是預(yù)期波動(dòng)性會(huì)比之前大得多。中國的債券市場一個(gè)月內(nèi)波動(dòng)40個(gè)BP太正常了，一個(gè)月的波動(dòng)就可以把全年利潤都吃掉，所以大多數(shù)交易型機(jī)構(gòu)持券心態(tài)非常不穩(wěn)定，這種不穩(wěn)定又加重了市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。很贊同王艷總，今年一定得重視衍生品，包括利率互換、國債期貨、債券借貸等。我們私募機(jī)構(gòu)債券借貸很難找到交易對手，也希望未來能夠得到更多交易通道和機(jī)會(huì)。

張清華：首先，對于2016年利率市場化我持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。謹(jǐn)慎是因?yàn)槟壳笆袌鲱A(yù)期仍走在政策的前面，樂觀是因?yàn)槟壳翱床坏浇?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象。

在選擇投資品種上，我會(huì)優(yōu)選利率債和高等級(jí)信用債，對中低等級(jí)信用債比較看空。原因在于目前中國的債券市場對信用事件是有“潔癖”的，對中低等級(jí)信用債是回避的。

在久期的選擇上，會(huì)側(cè)重中短期久期做杠桿，對長久期產(chǎn)品的選擇要視市場風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)而定。從我們做公募基金的體會(huì)來看，存在過低的資產(chǎn)收益率與較多資金之間的矛盾。雖然目前資產(chǎn)收益率水平已經(jīng)很低，但許多公募基金在過去半個(gè)月持續(xù)大量申購，導(dǎo)致很多資金被動(dòng)配置。所以我也很贊同之前嘉賓的觀點(diǎn)，建議未來中央結(jié)算公司可以豐富一些固定收益產(chǎn)品種類，如ABS及國債期貨等，以在低利率環(huán)境下為投資者提供多元化的投資標(biāo)的。

李妍：分析一季度債市走勢，一是地方政府債供給影響值得關(guān)注。從2015年開始，地方政府債發(fā)行量顯著增加，全年發(fā)行量達(dá)3.8萬億元左右。盡管市場最終將其消化了，但初期仍造成一定沖擊。今年，地方政府債發(fā)行量將進(jìn)一步大幅增加，預(yù)計(jì)增長約50%～60%，供給增加的影響值得關(guān)注。

二是信用利差分化加劇。高信用等級(jí)利差仍在持續(xù)收窄，中債收益率曲線最新數(shù)據(jù)顯示，5年期中債中短期票據(jù)收益率曲線（AAA）與中債國債收益率曲線間信用利差僅58BP，為歷史最低水平;而低信用等級(jí)信用利差則在逐步擴(kuò)大，5年期中債中短期票據(jù)收益率曲線（AAA）與該曲線（AA-）間信用利差已擴(kuò)至270BP，為2013年以來新高。近期，對于產(chǎn)能過剩行業(yè)（如煤炭、鋼鐵等）的債券，市場上出現(xiàn)明顯拋售，收益率上行顯著。根據(jù)市場價(jià)格、行業(yè)景氣度、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等信息，我們抽取出市場隱含評(píng)級(jí)，并作為價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品的一部分每天對外發(fā)布，通過市場隱含評(píng)級(jí)及時(shí)揭示信用風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供參考。2015年信用違約事件頻率增加，2016年仍需警惕個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)。

宗軍：聽各位專家談完，我感覺2016年的市場投資思路更清晰了，主要體會(huì)歸結(jié)為12個(gè)字：積極防御，分類施策，呵護(hù)常久。謝謝各位專家的觀點(diǎn)分享。

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